• 德邦金工小市值系列研究回顾：从2021年至2023年，发布多篇报告体系系统阐述小市值股票的投资逻辑、选股策略、增强方法及市场表现。重点指出小市值风格崛起，机器学习因子提升选股效果，小市值策略在国证2000指数中的应用价值突出 [pidx::4]

• 公募基金微盘股持仓情况分析：截至2022Q4，2837支公募基金配置微盘股，持股市值呈增长趋势，但整体占比仅约0.94%，低于2016年等历史高位，重仓持股占比更低，显示微盘股配置空间充足；相比之下，沪深300、中证500、中证1000等指数成分股配置拥挤 [pidx::9][pidx::12]

• 微盘股指数择时构建与回测：

- 扩散指数定义为指数成分股中处于正向趋势股票比例，衡量指数趋势先行指标；
- 采用首次阈值法（首次触碰阈值即交易）、延迟阈值法（第二次触碰阈值交易）、经典双均线法三种策略，并对买入卖出阈值及回顾周期参数网格搜索优化；
- 首次阈值法最优参数实现年化收益34.1%，最大回撤23.42%，卡尔玛值1.46；
- 延迟阈值法最优参数实现年化收益34.43%，最大回撤10.87%，卡尔玛值3.17；
- 经典双均线最优参数（短期9日MA，长期4日MA）实现最高年化收益37.66%，最大回撤9.72%，卡尔玛值3.88，表现最佳。
[pidx::13][pidx::14][pidx::15][pidx::16][pidx::17]

• 2023年下半年微盘股展望：

- 微盘股指数已走出低谷并创历史新高，市场利空逐步消化；
- 利率走势呈现拐头向上迹象，可能对微盘股估值构成压力；
- 今年上半年IPO数量和募资额显著低于历史同期，下半年有加速可能，但主板和大盘股仍为主力，微盘股受冲击有限；
- 机构持股比例整体偏低，特别是微盘股和100亿以下小市值股票拥挤度较低，预示具备配置潜力。
[pidx::17][pidx::18][pidx::19]

• 风险提示：市场风格切换风险、退市风险以及量化模型失效风险仍需关注 [pidx::0][pidx::19]

深度解析报告《微盘股的拥挤度测算和金择融工时程——德邦金工小市值专题之五》

本文将对德邦证券研究所肖承志及团队发布的《微盘股的拥挤度测算和金择融工时程——德邦金工小市值专题之五》报告进行详尽分析。该报告系统梳理了小市值股特别是微盘股的投资逻辑、机构持仓拥挤度、基于扩散指数的择时策略及2023年下半年的展望，内容丰富，数据详实，具备较强的实操指导价值。

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《微盘股的拥挤度测算和金择融工时程——德邦金工小市值专题之五》

- 作者：肖承志，德邦证券研究所首席金融工程分析师

• 发布日期：2023年6月（具体时间未列出，但有2023年上半年的数据，截至6月21日数据）

- 机构：德邦证券研究所

• 研究主题：小市值股票、微盘股的投资逻辑分析、公募基金配置拥挤度测算及基于扩散指数的择时策略研究，同时对2023年下半年的市场走势进行展望。

报告核心观点：

• 小市值投资风格依然强劲，微盘股指数表现良好，机构持仓不拥挤，拥挤度风险较低。

- 通过构建扩散指数进行择时，结合首次阈值法、延迟阈值法及经典双均线策略，择时策略表现稳定，但对参数敏感。

• 下半年尽管利率存在抬升压力和IPO加速的潜在风险，但总体依然看好微盘股，建议适度配置微盘股以挖掘机会。

- 风险提示主要包括市场风格切换风险、个股退市风险以及模型失效风险。[pidx::0][pidx::19]

---

二、报告逐节深读与结构解析

1. 德邦金工小市值系列研究回顾（第4-5页）

• 报告首先回顾了自2021年以来德邦金工围绕小市值股的一系列研究：

- 从定义小市值、投资逻辑（规模溢价、投资者结构、卖空限制、壳价值）到策略优化（机器学习因子增强、小市值+低波动组合、择时调整和调仓频率优化）体系完整。
- 强调小市值在近年来有显著表现，尤其相较于新能源等拥挤题材，小市值股票具备更好的风险收益比。
- 研究强调对国证 2000 指数的增强策略因其更强小盘特征和容量优势，对扩散指数择时的概括，体现多因子复合和机器学习因子的使用。[pidx::4][pidx::5]

2. 公募基金对微盘股及其他小市值板块的持仓分析（第6-13页）

• 统计显示，截至2022Q4，共2837支公募基金配置微盘股，持仓市值有显著增长趋势，但配置总体规模仍偏低。

- 表格呈现了持有微盘股及30亿-50亿市值、100亿以下市值股票的公募基金排名情况，显示部分偏股基金及固收、FOF均对微盘股表现出兴趣。

• 多张曲线图（图2-15）展示了2013年至2022年的微盘股、30-50亿区间股、100亿以下小市值股、以及沪深300、中证500和中证1000成分股在公募基金全部持股及重仓持股中的占比演变：

- 微盘股持仓占比从2016年高点3.54%后大幅下滑，近期又开始上升，截至2022Q4约为0.94%（全部持股），重仓持股仅约0.04%，显示当前机构持仓处于底部。
- 30-50亿市值区间股票持仓占比同期保持较低水平，略有回升，重仓持仓占比为0.42%。
- 100亿以下小市值股票的机构持仓占比较沪深300和中证500成分股低得多，如湖北微盘股重仓占比仅0.85%。
- 大盘股如沪深300持仓占比明显较高（约56%-70%），且多处于下降趋势，反映大盘股拥挤度持续升高。

• 此外，图14与图15进一步指出50亿市值以下股票依旧有较大配置空间，机构参与度较低，被认为是未来潜在的增配对象。[pidx::9][pidx::12]

3. 微盘股指数择时研究（第14-17页）

• 报告详述了基于扩散指数的微盘股择时模型：

- 扩散指数定义：统计一定时间内处于上涨趋势的指数成分股比例，具体用ROC法判断个股20日或220日的价格变化，进而计算加权平均得到扩散指数，预测指数整体趋势。
- 首次阈值法：当扩散指数达到0.9以上即卖出，跌破0.1以下买入。年化收益25.09%，最大回撤24.54%，卡尔玛值1.02。调整参数可提高收益和下降最大回撤，最佳参数年化收益达到34.1%（图16-19）。
- 延迟阈值法：第二次触碰阈值才入场，年化收益22.69%，回撤未明显改善，但调整参数后，最大回撤最低降至10.87%，卡尔玛高达3.17（图20-23）。
- 经典双均线法：基于扩散指数10日和20日均线构建买卖信号，年化收益29.13%，最大回撤降低至12.34%，卡尔玛2.36。参数优化后，年化收益最高37.66%，回撤9.72%，卡尔玛3.88，表现优异（图24-27）。

• 三种策略对参数高度敏感，且各有优劣：首次阈值法灵敏但回撤较高，延迟阈值法更稳健，双均线法信号滞后但回撤控制良好，均结合了指数扩散的趋势判断能力，实现较好择时效果。[pidx::13][pidx::16][pidx::17]

4. 2023年下半年微盘股展望（第17-19页）

• 趋势判断：万得微盘股指数从2018年底起持续上涨，已走出低谷并创新高，反映市场对微盘股偏好回归（图28）。

- 利率环境：从2022年11月起利率波动加剧，2023年3月利率下降并非因利率上行导致，但目前观察到利率抬升迹象，短期利率可能博弈经济预期，利率上升将对微盘股估值构成压力（图29）。

• IPO供给风险：2023年上半年A股IPO数量及募资额均低于上年同期，下半年或有加速，且以科创板和创业板为主，主板IPO更偏向优质大盘股，整体IPO加速风险不可忽视。

- 拥挤度风险：
- 机构持股占比仍较低，微盘股前十大股东中公募基金持股占微盘股总流通市值仅0.44%（远低于2015年2.5%的峰值），金融机构持股仅1.77%，表明配置空间充足。
- 100亿以下小市值股的机构持股占比也明显低于2014-15年峰值，市场拥挤度整体较低，说明小市值股尚未过热。

综合而言，下半年微盘股风险偏缓，值得继续关注，但需密切关注利率和IPO节奏变化，做好风险管理。[pidx::18][pidx::19]

5. 总结与风险提示（第19页）

• 德邦金工自2021年以来持续聚焦小市值，深入探讨小市值的定义、投资逻辑及策略优化，小市值尤其是微盘股展现了持续的风格优势和潜力。

- 公募基金对微盘股的配置兴趣逐步增加，但整体持仓仍远低于大盘，配置空间依然较大，微盘股策略具有较好增长空间。

• 通过扩散指数构建的择时系统经过多参数优化可获得稳健且较高的套利收益，参数敏感性提示实际操作需谨慎选参。

- 对2023年下半年持乐观态度，微盘股已走出低谷，机构配置仍低，风险主要来自利率抬升和IPO加速。

• 风险提示包括风格切换风险、退市风险、模型失效风险，投资需审慎。[pidx::0][pidx::19]

---

三、图表深度解读

图1：小市值系列研究梳理（第4页）

• 用时间轴形式罗列2021年12月至2023年4月德邦研究所陆续发布的7份关键小市值相关报告，涵盖小市值策略原理、增强策略、指数增强、策略回撤及反弹理由等内容。

- 展现了研究的连贯思路及月度更新频率，体现团队对小市值领域的持续关注力度和研究积累。

图2、图3：公募基金持有微盘股比例（第9页）

• 图2显示公募基金全部持股中微盘股市值及占比趋势。数据揭示2015-2016年为高峰期，持股占比最高达3.54%，之后急剧下降，进入低位盘整期，最近2年呈上升趋势，2022Q4至0.94%。

- 图3显示公募基金重仓持股中微盘股占比，整体水平更低，2023Q1仅0.04%。重仓持股占比变化趋势与全部持股相似，表明基金持有微盘股以非重仓为主。

二者对比显示当前微盘股在公募基金资产配置中依然处低位，资金入场较为谨慎。

图4、5：30-50亿市值股票持仓占比（第10页）

• 公募基金对30-50亿市值股票的配置占比与微盘股相似但规模更大，2022Q4全部持股占比2.86%，重仓占比为0.42%，均为近年新高但远低于2013-2016年的峰值，配置仍具空间。

图6、7：100亿以下小市值持仓占比（第11页）

• 100亿以下股票持仓占比明显高于微盘股。2022Q4全部持股占比4.08%，接近历史高位，重仓持股占比0.85%，略低于历史峰值，但整体明显高于微盘股。

- 说明机构资金更偏好稍大市值但仍属于小市值范畴，微盘股仍然边缘化。

图8、9、10、11、12、13：中证1000、500和沪深300持仓占比（第11-12页）

• 大盘股及中盘股持仓占比明显高于小市值股票，且近年多呈上升趋势。

- 例如沪深300全部持股占比从2020年约54%升至2022年底约69%，重仓持股占比也维持5%-6%左右高位。

• 公募基金对大盘股重仓度明显更高，市场资源分配更集中，拥挤度也更显著。

图14、15：不同市值板块在公募基金持仓内部占比趋势（第12页）

• 微盘股持仓占比最低近乎微量，30-50亿市值略高，100亿以下小市值次之，中证1000、中证500和沪深300依次攀升至最高。

- 反映机构资金偏好稳健、流动性较好的大市值股票，微盘股及极小市值仍具待开发潜力。

图16-27：扩散指数三种择时策略效果及最优参数回测表现（第14-17页）

• 图16-19首次阈值法显示策略年化收益25%-34%，最大回撤16%-25%，参数调整明显影响表现。

- 图20-23延迟阈值法回测收益22%-34%，与首次阈值法相近，但最大回撤及卡尔玛指标表现略优，尤其40天回顾周期获得最大卡尔玛3.17。

• 图24-27经典双均线法显示最佳回测效果为年化收益最高37.66%，最大回撤最小9.72%，卡尔玛3.88，表明组合信号有效减缓波动风险，获得较稳定收益。

- 图示形态上均呈现行情的顺势买卖信号变化，较好刻画微盘股市场趋势波动。

图28：万得微盘股指数走势（第17页）

• 指数由2018至2023年持续上涨，尤其2022年以来显著反弹，反映机构关注度提升，基本面与资金面逐步改善。

图29：中国主要利率走势（第18页）

• 展示多条不同期限债券与存单利率的历史波动，显示2022年及2023年初市场利率大起大落，近期开始逐步抬升。

- 利率环境对微盘股估值构成压力，具有重要参考意义。

---

四、估值分析

报告核心不涉及传统估值模型如DCF或PE，而是以“扩散指数”作为市场趋势及择时工具的技术指标。通过量化方法计算指数成分股上升比例，以此判断市场整体趋势并制定买卖决策。

• 扩散指数加权：考察构成指数的所有个股，通过判断个股某时间窗口内的价格涨跌（ROC法）加权计算整体上涨强度。

- 买卖阈值策略：设定高阈值卖出，低阈值买入，利用首次触及阈值、延迟触及阈值、与双均线交叉三类不同方法进行交易决策。

• 参数调优：对阈值区间、回顾周期、均线长度等参数进行网格搜索，目的是在回测中最大化年化收益和卡尔玛比率，同时控制最大回撤。

此种方法虽非传统估值工具，但通过状态判断实现相对稳健的仓位管理，体现了一种“量化择时”思路，有效辅助投资决策。

---

五、风险因素评估

报告指出以下风险：

• 市场风格切换风险：市场偏好可能从小市值转向大盘或其他风格，导致小市值策略表现波动。

- 退市风险：微盘股多为小市值公司，企业质量参差不齐，退市风险相对较高。

• 模型失效风险：基于扩散指数的择时策略参数敏感，市场环境变动可能导致策略失效。

- 利率波动风险：利率上升可能压制小市值和微盘股的估值。

• IPO加速风险：大量新股发行会冲击市场流动性和估值，可能拉低市场整体表现。

报告未详细给出风险缓解策略，提示投资者需持续监控宏观经济与市场结构性变化，灵活调整投资配置及策略参数。

---

六、批判视角与细微差别

• 数据周期与回测区间：扩散指数策略回测起始为2019年，时间覆盖包括疫情特殊时期，策略表现可能带有偶然性，需要谨慎考虑拟合风险。

- 参数敏感性高：参数范围多样，收益与回撤差异悬殊，实际应用中需避免过拟合与参数调节过度。

• 拥挤度低说明资金进入缓慢：虽然拥挤度低意味着潜力大，但也可能反映微盘股流动性差、市场认可度低，风险承担需匹配投资者风险偏好。

- 估值视角局限：未结合传统估值指标对公司基本面进行剖析，仅依赖技术择时指标，适合配合基本面分析使用。

• 风险提示较为简略：关于风格切换及退市风险描述简单，缺少定量模型或缓解措施探讨。

- 图表阅读一致性：多处图表中“持仓总市值”与“占比”双Y轴配合展现趋势，易产生误读，建议初学者结合绝对数值与比例同时理解。

---

七、结论性综合

德邦金工小市值专题五报告系统阐述了微盘股在中国A股市场的投资价值与配置机会。通过对公募基金持仓数据的细致计算，报告发现微盘股及小市值股票的机构拥挤度仍处于历史低位，显示存在广阔的资金动员和潜力发掘空间。公募基金对大盘股的重仓比例持续走高，微盘股配置则相对稀少，表明市场资源分配存在不均。

基于扩散指数构建的微盘股指数择时策略经过参数多重优化后，能够在风险可控的前提下取得30%以上年化收益，最大回撤控制在10%-15%区间，表现尤为优异。策略选用首次阈值法、延迟阈值法和经典双均线法均展现出可操作性，关联的图表如16至27显示了具体的信号与表现曲线，为投资者提供了可参考的实证依据。

下半年看点在于：

• 微盘股指数已走出低谷并创新高，技术面积极。

- 利率短期有抬升迹象，可能带来估值压力。

• IPO募集规模虽下滑，但商业周期可能导致下半年供给加速，风险不容忽视。

- 机构持股占比较2014-2015年峰值大幅下降，拥挤度风险偏低，潜在资金配置空间大。

整体而言，这是篇结构严谨、数据详实、策略多元的小市值专题深度研究报告，不仅从机构持仓入手揭示微盘股配置现状，也以扩散指数择时方法探索策略优化路径。它为小市值及微盘股投资者提供了重要的参考视角和操作框架，但须结合市场环境及基本面动态，合理运用，避开模型假设的盲点和参数设置的敏感性带来的风险。

---

参考文献与数据溯源

• 所有观点与数据均来自德邦证券研究所发布的《微盘股的拥挤度测算和金择融工时程——德邦金工小市值专题之五》报告内容及图表[pidx::0][pidx::4][pidx::5][pidx::9][pidx::12][pidx::13][pidx::16][pidx::17][pidx::18][pidx::19]

---

总结

该报告在当前A股流动性分化背景下，深入剖析了微盘股的资产配置价值与策略实现路径，兼顾理论与实操，特别是利用扩散指数进行量化择时的创新尝试，为投资者理解小市值风格价值、防范拥挤度风险及优化资产配置提供了重要启示和工具，具有较高的专业参考价值。

---

注：全文所有引用均标明[pidx::页码]以确保观点和数据的追根溯源性，图表均按文中出现顺序进行逐一定性解析，力求详实全面。

报告