2025年上半年业绩综述 [page::0]

• 实现营业收入61.49亿元，同比增长3.26%。

- 归母净利润3.25亿元，同比下降41.17%，扣非净利润同比下降45.22%。

• Q2单季度利润环比有所改善，但净利润同比仍下降超40%。

业务结构与渠道变化 [page::0]

• 童装收入43.13亿元，同比增长5.97%，占比提升至70.15%。

- 休闲服饰收入17.23亿元，同比下降4.98%，因线上折扣调整。

• 直营渠道收入9.48亿元，同比增长34.78%；加盟与线上略有下降。

- 直营门店数量显著增加至999家，关闭低效门店，优化渠道结构。

费用与盈利情况分析 [page::0]

• 毛利率为46.79%，同比微增0.62个百分点。

- 休闲服饰毛利率提升4.65个百分点至43.22%，童装毛利率下滑1.34个百分点至48.21%。

• 销售费用同比增长17.67%，主要因新开直营门店及线上投流增多。

- 净利率下降至5.19%，同比减少2.57个百分点，短期利润压力显现，但反映长期战略投入。

海外业务拓展表现 [page::0]

• 多品牌进入吉尔吉斯坦、意大利等新兴与国际市场。

- 海外电商平台运营如速卖通、Lazada、Shopee活跃。

• 海外收入同比增长79.19%至5208万元，预计持续扩大海外零售规模。

投资建议与风险提示 [page::1]

• 投资建议：童装业务为收入支柱，渠道调整及海外拓展为未来利润增长主驱动力。

- 风险提示：产品销售不及预期，存货风险及行业竞争加剧带来的不确定性。

金融研究报告详尽分析报告

1. 元数据与概览

报告标题
【银河纺服郝帅】公司点评丨森马服饰 (002536)：短期利润承压，渠道持续优化

作者与发布机构
作者：郝帅、艾菲拉·迪力木拉提
机构：中国银河证券研究院
发布时间：2025年8月27日11:25（北京时间）
地点：北京

报告主题
本报告聚焦于中国上市服饰公司森马服饰（002536.SZ）的2025年上半年经营业绩和业务战略分析，重点分析公司短期财务表现、业务分板块表现、渠道结构调整以及未来发展潜力。

核心观点总结
报告核心聚焦于森马服饰2025年半年报的财务数据和业务动态。其核心信息包括：

• 2025年上半年，营业收入同比微增3.26%，达到61.49亿元，但归母净利润同比大幅下滑41.17%，扣非净利润下降45.22%，反映出短期利润承压的态势。

- 分季度看，第二季度收入同比增长更明显（9.04%），环比改善，但净利润仍大幅下降。

• 童装业务延续稳健增长，收入同比增近6%，占营收比重提升至七成以上，巴拉巴拉品牌升级显著拉动业绩。

- 休闲服饰业务收入同比下滑近5%，主要因公司主动调整线上促销折扣导致。

• 渠道结构进一步优化，直营店大幅增加，加盟店略增，联营店减少，公司转向购物中心及奥特莱斯等新渠道，淘汰低效街边和传统百货店。

- 毛利率由销售结构变化有所提升，但销售费用大幅增长，导致净利率下滑至5.19%。

• 公司海外市场拓展积极，海外收入暴增79%，多品牌布局吉尔吉斯坦、意大利及东南亚电商平台。

整体来看，报告传递短期利润受渠道变革和费用投放影响承压，但通过渠道升级和国际化布局，公司中长期成长潜力依旧清晰。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 报告导读

该部分通过条列形式阐述核心事件和业务事项：

• 发布2025半年报，确认了收入和利润同比分别增长和下滑的实绩数据。

- 童装业务保持持续增长，作为公司核心收入主力。

• 休闲服饰业务出现疲软，面临需求或竞争压力。

- 渠道推行优化策略，以直营带动新增长点。

• 毛利率小幅提升，但由于销售费用快速增加，导致净利率承压。

- 海外市场扩张成为未来收入增长的重要驱动力。

该部分奠定了接下来详尽数据分析和洞察的基础框架。[page::0]

2.2 核心观点与财务数据分析

财务实绩

2025年上半年公司实现营业收入61.49亿元，同比增长3.26%；归母净利润3.25亿元，同比大幅下降41.17%；扣非归母净利润2.96亿元，同比下降45.22%。

单季度Q2收入30.70亿元，同比增长9.04%，环比环节有所回升，但净利润依然下降46.25%，显示短期盈利能力承压压力明显。

公司中期派息0.15元/股，派息比率高达124.32%，表明公司现金分配态度积极，可能基于稳健现金流或股东回报战略。[page::0]

业务分板块表现

• 童装业务收入43.13亿元，同比增长5.97%，占比提升至70.15%。巴拉巴拉品牌完成产品线迭代和“大店战略”，第八代旗舰店提升单店零售效率，推动核心童装业务的持续增长。

- 休闲服饰业务收入17.23亿元，同比下降4.98%。主要受公司主动进行线上价格折扣调整，选择放缓收入增长以优化价格体系和品牌形象，对盈利质量更为有利。[page::0]

渠道结构优化

• 直营收入9.48亿元，增长34.78%；加盟收入23.34亿元，下降2.8%；线上收入26.92亿元，基本持平（微降0.11%）。

- 门店总数8236家，同比增长近百家，其中直营增加160家，加盟增加9家，联营减少73家。

• 公司主动关闭低效街边店和传统百货店，同时重点布局购物中心和奥特莱斯，加速渠道转型。这种结构调整有助于提升门店经营效率与品牌影响力。

渠道数据表明公司战略重心从数量向结构质量转变，直营快速扩张带来销售和利润的新增长点。[page::0]

毛利率与费用

• 总体毛利率为46.79%，同比增加0.62个百分点。

- 休闲服饰毛利率提升4.65个百分点至43.22%，主要受价格调整影响，结构改善带来单品利润提升。

• 儿童服饰毛利率下降1.34个百分点至48.21%，反映为产品升级迭代带来的成本或价格策略调整。

- 销售费用率为29.65%，增加4个百分点，增长主要源自新开拓直营门店产生的租金及人力成本，以及线上投流费用增长。

• 管理费用和研发费用率分别小幅提升及下降。

- 净利率下降2.57个百分点至5.19%，短期利润承压，但销售费用投入被视为长远品牌和渠道质量的战略布局。[page::0]

海外业务拓展

• 海外营业收入达5208万元，同比增长79.19%。

- 多品牌落地吉尔吉斯斯坦、市场进军意大利，以及拓展速卖通、Lazada、Shopee等多个电商海外渠道。

• 预计随着多渠道同步发力，海外业务收入未来续创新高。[page::0]

2.3 投资建议与风险提示

投资建议简要指出，童装业务筑牢业绩基本盘，短期利润因费用投放承压，但随着渠道优化及海外扩展，利润有望修复回升。

风险因素识别

• 产品终端销售不及预期风险

- 库存积压引发存货减值风险

• 行业内竞争加剧带来的压力风险

这三条风险均为纺服行业常见风险点，报告并未提出具体缓释策略，仅提醒投资者关注相关不确定性。[page::1]

2.4 评级体系（补充理解）

报告第三页介绍评级体系，基于市场指数相对表现将公司评级分为“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”和“回避”，明确了观察期为6-12个月。具体评级结果本报告中未披露，但分析逻辑清晰，方便公司与行业定量对比。[page::2]

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3. 图表深度解读

报告开篇图表（图片路径：images/97060a6c3c3e8aff94574aa2e429b0186475f81fb3e6345feaac2e099c240a92.jpg?page=0）为公司LOGO及装饰性设计图，无实质财务数据。

后续页面所含图片均为作者、机构标识以及宣传展示图，不包含财务表格或图表，不影响定量数据分析。

文中关键财务和业务亮点均由正文数字直接表述，说明图表使用更多为视觉辅助和品牌识别。[page::0,1]

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4. 估值分析

报告正文未提供详细估值方法、模型或目标价数据。仅在投资建议中点明短期利润承压但长期看好，未见具体估值方法论如DCF、市盈率对比、EV/EBITDA等。

评级体系作为框架被介绍，但本报告未给出森马服饰具体评级等级，投资决策评估主要基于业务趋势和财务表现，而非估值模型推导。

这表明报告重点为业绩解读和策略分析，估值部分可能在关联或后续报告中披露。[page::0,2]

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5. 风险因素评估

报告重点列举三大风险：

• 终端销售风险：如市场需求不及预期，收入增长难以实现，影响营收和利润。

- 库存及存货风险：过多的存货可能引发减值，增加成本压力。

• 竞争风险：同行加剧竞争可能导致价格战、市场份额下降及利润受压。

风险陈述简洁直接，但报告未对风险发生概率及缓解措施深入分析，体现了较为保守谨慎的风险态度。此外，渠道调整及费用投放引起的短期利润压力也隐含风险，未严格归类。[page::1]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对短期利润压力解释充分，归因于渠道优化及市场结构调整的“战略性投入”，体现了长期主义视角，但实际利润修复时间窗口未明确，隐含不确定性。

- 休闲服饰收入下降归因“主动”调控线上折扣，但缺乏对市场需求变化或竞争压力的系统说明，可能存在偏向管理层积极解读经营挑战的倾向。

• 渠道优化重点集中在直营扩张及高效渠道布局，但联营店大幅减少未进行详细风险讨论，或存在渠道战略执行中资源整合风险。

- 海外业务快速增长虽有亮点，但海外收入规模仍较小（仅5208万元，占比较低），海外战略成效与风险未作深入剖析。

• 报告无具体估值数据或目标价，投资建议较为保守，反映对当前业绩波动的谨慎态度。

整体报告结构逻辑清晰，信息完整，但投资决策建议相对保守，强调战略投入对未来价值的积极影响，有强化长期成长信念的倾向。[page::0,1]

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7. 结论性综合

本报告详细分析了森马服饰2025年上半年业绩及运营状况，展示了如下关键结论：

• 收入结构变化显著，童装业务依旧为核心驱动力，收入占比提升至七成以上且保持接近6%的同比增长，体现品牌强劲的市场优势和产品生命力。

- 休闲服饰业务收入及利润承压，主要因公司主动调控线上折扣体系调整，显示出对品牌定价权及利润结构的主动把控，但短期内收益下滑。

• 渠道结构优化战略成效初显，直营门店数量及收入迅速增长，加盟店数量稳定，联营店缩减，推动渠道从数量扩张向质量提升转变，利于长期品牌发展及市场竞争力提升。

- 毛利率略有提升，但销售费用大幅增长，尤其是线下门店新开及线上推广投入增加，导致净利率下降至5.19%，短期财务表现受压。

• 海外业务板块虽体量有限，但增速强劲，反映公司国际化战略落实的积极信号，未来海外收入续增长可期。

风险方面，销售不及预期、存货减值和同行竞争依然是需重点关注的潜在障碍，且报告对这些风险的缓释措施提及有限。

整体投资观点谨慎乐观，认为公司通过渠道优化和国际化战略投入夯实中长期成长基础，短期利润承压难以避免，但看好未来利润修复和增长潜力。

报告为投资者提供了详实的经营和财务数据解读，辅以对业务结构和战略调整的深入分析，是研判森马服饰发展态势的重要参考资料。[page::0,1]

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总结

本报告基于中国银河证券研究院郝帅团队对森马服饰2025年上半年业绩的深度解读，系统揭示了公司在收入增长、利润波动、渠道转型、费用投入、海外市场拓展等多维度的经营动态。短期业绩承压归因于战略性费用增加及调整，且竞争和市场需求仍存不确定性。长远来看，公司聚焦童装核心竞争力，优化渠道结构，同时开拓海外市场，具备持续增长潜力。投资者需关注关键风险因素，并结合公司后续业绩表现和战略执行力度，做出科学投资判断。

报告