• 人民币升值周期需具备货币紧缩或风险溢价下降条件，紧缩背景包括经济复苏、滞胀及金融防风险三类，且货币紧缩期间的名义经济增长改善驱动升值幅度最大，平均达12.2% [page::1]

• 人民币升值对经济有滞后拖累作用，主要因升值削弱出口竞争力（领先2-3季度影响出口总额），及升值导致货币条件收紧，货币条件指数对经济有1-3季度领先效应 [page::2][page::3]

• 过去7轮人民币升值周期内，大宗商品表现强势（CRB指数平均涨幅15.9%），股市表现分化，人民币升值利空中国利率债，利率上涨与升值幅度正相关，且人民币升值未必利多A股，归因于升值背景对盈利和估值的影响不一 [page::3][page::4]

• 人民币升值一般利好新兴市场股市，但未必跑赢发达市场股市。港股在人民币升值期表现良好，尤其是在滞胀与金融防风险驱动阶段，经常跑赢A股 [page::5][page::6]

• 2019年成为黄金市场分水岭：此前黄金与商品走势一致，后期黄金受名义利率驱动，人民币升值反而令黄金表现一般，黄金市场进入震荡期 [page::6]

• 基于3M Shibor（货币）和12个月信贷脉冲（信用）指标，将人民币升值期划分为宽货币宽信用、紧货币宽信用及紧货币紧信用三个阶段，细分大类资产表现差异显著。紧货币宽信用时期资产表现最佳，尤其是商品、新兴市场和黄金，紧货币紧信用阶段则表现减弱，A股表现最差，货币信用类型对大类资产有明显配置指导意义 [page::6][page::7]

| 货币 | 信用 | 人民币 | CRB | 上证综指 | MSCI新兴市场 | MSCI发达市场 | 恒生指数 | 伦敦金 | 10年期国债收益率变动(bp) |
|--------|--------|--------|-------|----------|--------------|--------------|----------|--------|---------------------------|
| 宽货币 | 宽信用 | 5.5% | -1.0% | 1.5% | -0.5% | 4.4% | 2.2% | -3.5% | 4 |
| 紧货币 | 宽信用 | 4.5% | 9.6% | 15.3% | 18.3% | 8.7% | 17.0% | 20.8% | 23 |
| 紧货币 | 紧信用 | 3.6% | 8.1% | 14.9% | 6.5% | 8.3% | 4.7% | 6.0% | 46 |

• 信用周期拐点出现后6个月内，人民币、商品、A股、新兴市场和港股表现均不及紧货币宽信用时段，但中国利率债表现改善，常伴随利率下行行情，呈现阶段性或趋势性利率债做多机会 [page::7][page::8]

• 未来展望：预计人民币升值持续至2021Q2，但升值速度将放缓，主要因货币宽松拐点可能晚于Q2，经济政策不确定性（EPU）难改善。资产配置建议中，商品2021H1仍有上行脉冲但动能减弱，中国利率债进入季度级行情，黄金延续震荡，A股收益走弱，新兴市场上涨放缓，港股有望跑赢A股 [page::8][page::9]

| 资产类别 | 判断 |
|------------|--------------------------------------------|
| 商品 | 2021年上半年仍有上行脉冲，但信用拐点已至，商品上行动能减弱 |
| 中国利率债 | 至少开启季度级别行情 |
| 黄金 | 延续震荡 |
| A股 | 升值后期收益弱于2020年下半年 |
| 新兴市场 | 进入“紧货币，紧信用"后上涨速度放缓，发达市场占优 |
| 港股 | 2020年跑输A股，2021H1可能跑赢 |

【报告深度分析】《升值也分不同阶段：历次人民币升值的启示——大类资产热点思考系列之一》

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《升值也分不同阶段：历次人民币升值的启示——大类资产热点思考系列之一》

- 发布机构：中信建投证券股份有限公司

• 发布时间：2021年1月15日（微信公众号转发为2021年1月20日）

- 分析师：丁鲁明、陈韵阳

• 主题焦点：基于历次人民币升值周期，深入研究人民币升值对宏观经济和大类资产价格的影响，探讨人民币升值阶段划分，进而提出对未来资产配置的启示。

- 核心论点：
- 人民币升值通常伴随货币紧缩或风险溢价下降，但升值带来不同阶段的资产表现差异。
- 升值周期对宏观经济存在滞后二次抑制作用，尤其在出口和货币条件紧缩方面体现明显。
- 大类资产表现复杂，升值利多商品、利空利率债，股票市场表现依赖升值驱动的信用货币环境。
- 以货币信用双指标划分人民币升值阶段，明确大类资产在不同阶段的具体表现特征。
- 未来人民币升值速度预计放缓，建议顺势增配中国利率债，调整商品、黄金及股票配置策略。

---

二、逐节深度解读

2.1 升值对经济和资产价格的整体影响

关键论点总结：

• 人民币升值的周期形成依赖两个条件之一：货币紧缩或风险溢价（政策不确定性）下降。

- 货币紧缩环境下，人民币升值幅度通常更大且更持续，重点包括经济复苏期、滞胀期及金融防风险期。

• 升值阶段普遍存在对出口和整体经济的滞后拖累效应。

- 资产表现显著：利多商品，利空中国利率债，股市表现分阶段且依赖信用宽松，人民币升值有利于新兴市场股市但不保证超过发达市场，港股表现稳健，黄金表现2020年前后出现转折。

支撑逻辑说明：

• 人民币汇率自2005年7月21日汇改后实行有管理浮动，市场供需与参考篮子货币为主导，形成7轮升值周期。

- 货币政策通过Shibor利率变化和风险溢价（利用经济政策不确定指数EPU）两大“变量”影响升值预期与实际升值。
- 货币紧缩涵盖经济复苏、滞胀、金融风险防控三大典型场景。
- 风险溢价下降即经济政策不确定因素缓解，形成风险偏好提升，助人民币升值。

• 升值对出口造成价格竞争压力，从历史数据看存在2-3季度领先的出口回落趋势。

- 汇率升值带来的货币条件收紧通过MCI指标可量化，且其对经济有1-3季领先作用，预示经济后续走缓。

关键数据解析：

• 图1显示采用3个月Shibor与EPU及即期与NDF汇率对比，展现货币紧缩或风险溢价下降为升值前提。

- 图3和图4分别展示人民币升值对出口和制造业采购经理指数PMI的滞后拖累路径，支撑升值对经济的影响逻辑。

• 表格式数据（图6）综合比较7轮升值周期内CRB指数、股票市场（A股、港股、新兴市场、发达市场）、黄金、国债收益率表现，数值展示了不同资产类别的强弱分布，强调商品涨幅与升值相伴显著，债券收益率普遍上升。

---

2.2 人民币升值与大类资产表现关联分析

• 商品：升值带动商品价格上涨，尤其在经济复苏及滞胀期间。升值收益率与CRB指数涨幅正相关（图7），风险溢价下降进一步助推商品上涨（图8）。

- 债券：人民币升值通常利空利率债，债券收益率和升值幅度高度正相关（图9），但2013年出现脱节（图10），表明当年利率波动受非基本面因素驱动。

• 股票：

- 升值未必利好A股，关键取决于升值驱动力。滞胀与防风险驱动的升值期A股表现弱（图11、图12）。
- 升值期新兴市场整体表现正面（图24），但跑赢发达市场不稳固（图25）。
- 港股表现较稳健，在滞胀及金融风险防控阶段表现优于A股（图15、图16）。

• 黄金：

- 2019年以前，黄金走势与商品走势类似，受通胀驱动，升值利好（图18）。
- 2019年后，黄金主要受名义利率影响，升值期表现一般，表现震荡（图17）。

---

2.3 人民币升值不同阶段划分——基于货币与信用双指标

• 采用3个月Shibor（货币紧缩/宽松）和12个月信贷脉冲（信用紧缩/宽松）指标，划分为三个阶段：

1. 宽货币宽信用
2. 紧货币宽信用
3. 紧货币紧信用

• 不同阶段人民币升值幅度和大类资产收益表现存在显著差异（图19、图20）。

- 主要结论：
- 升值幅度：宽货币宽信用 > 紧货币宽信用 > 紧货币紧信用
- 商品与黄金在紧货币宽信用阶段表现最佳，升值动能强（平均涨幅分别约9.6%及19%）。
- 利率债在紧货币紧信用阶段表现较好（利率上升减缓或下降）。
- A股表现最佳在紧货币宽信用，紧货币紧信用阶段则表现负面，主要由于流动性减弱和盈利估值均受压。
- 新兴市场股票在紧货币宽信用阶段能跑赢发达市场，紧货币紧信用阶段则表现较差。
- 港股表现介于上述两者之间，在紧信用期仍有相对优势。

• 剔除特殊时期（如经济过热、钱荒）后数据更为稳定，强调信用周期影响的重要性（图21）。
• 信用拐点出现后6个月，大类资产涨幅明显减弱，但中国利率债收益率出现阶段性回落（图22、图23），利率债阶段性表现改善，适合调仓增配。

---

2.4 未来展望与资产配置建议

• 人民币升值预测：

- 升值有望持续至2021年第二季度，但速度明显放缓。
- 货币宽松实质拐点预计2021Q2逐渐显现，当前处于“不急转弯”阶段。
- 经济政策不确定性（EPU）受拜登政府对华强硬态度影响难以持续下降。
- 出口增长受全球疫情影响，难以持续回升。
- 货币信用指标显示已进入“紧货币紧信用”阶段，升值幅度较其他阶段偏低。

• 资产配置建议（图27总结）：

- 商品：2021年上半年仍有小幅上行动力，但未来六个月涨幅不及2020年下半年紧货币宽信用阶段。
- 中国利率债：受益于信用拐点和人民币升值阶段，预计开启至少季度级别的利率下行行情，建议增配。
- 黄金：预计延续震荡行情，受名义利率的制约，黄金上涨空间有限。
- A股：升值后期表现弱于2020年下半年，主要因紧信用环境下估值受压和流动性不足。
- 新兴市场：上涨动能放缓，发达市场重新占据优势。
- 港股：尽管2020年表现疲软，但2021年上半年有望跑赢A股，因估值承受压力相对较小。

---

三、图表深度解读

图表1（人民币升值周期与货币紧缩、风险溢价关系图，page 1）

• 描述：三条汇率相关曲线随时间的动态，分别代表人民币汇率（SHIBOR+EPU当期估值）、即期美元兑人民币和12个月美元兑人民币的NDF。

- 解读：显示人民币升值主要发生在货币紧缩或风险溢价下降期，升值时点与Shibor利率走势和EPU指数走向高度相关。

• 支持文本论证：表明货币政策和风险溢价是决定人民币升值的两大关键驱动因素。

图表3及4（人民币升值对出口和经济的滞后影响，page 2）

• 描述：出口金额同比增速与人民币实际有效汇率指数的反向相关；PMI与人民币即期汇率的领先关系。

- 解读：出口受升值影响，人民币升值约领先出口负增长2-3季度。PMI数据也显示货币条件指数通过汇率升值导致经济复苏减弱。

• 说明升值负反馈效应。

图表6（不同人民币升值周期下大类资产表现，page 3）

• 描述：7轮升值周期内，商品（CRB）、A股、MSCI新兴与发达市场、港股、黄金及10年期国债收益率涨幅比较。

- 发现趋势：商品和黄金平均涨幅较大，债券收益率整体上行，股市表现分化明显，港股表现优于A股。

• 支持升值期资产表现多样化。

图表7至10（升值幅度与资产表现相关性，page 4）

• 显示：升值幅度与商品涨幅（CRB）、国债收益率上升高度正相关（图7、9）；风险溢价下降带动商品上涨（图8）；2013年例外（图10）。

- 指明人民币升值对商品与利率债收紧的直接关联。

图表11至16（人民币升值对股市表现影响，page 5-6）

• 显示A股与人民币升值之间非线性关系，说明升值预期阶段与后期的相关性增强。

- 新兴市场股市受益于升值，但不保证胜过发达市场。

• 港股因海外估值决定因素，表现优于A股，尤其在经济企稳估值受压期。

图表17至18（人民币升值期间黄金表现分水岭，page 6）

• 黄金走势随通胀（前2019年）和名义利率（后2019年）主导，升值对黄金影响路径变迁。

图表19-24（货币信用分段资产表现，page 6-8）

• 深入阐明不同货币与信用组合下资产表现差异，特别强调紧信用阶段A股表现糟糕，利率债表现进入机会窗口。

- 信用拐点前后，不同资产涨跌趋势的转变展现浮现。

• 以图24边界颜色区分升值期货币信用阶段，清晰映射对应资产表现。

图表25-26（货币宽松与EPU对升值影响预测，page 9）

• 证实历史贬值多起自货币宽松阶段，EPU上升常引发人民币贬值，间接支持未来升值走势判断。

图表27（未来资产配置建议汇总，page 9）

• 直观总结商品、利率债、黄金、股票等未来走势判断，提供切实操作建议。

---

四、估值分析

本报告聚焦宏观及资产配置框架，未采用具体公司或细分行业估值模型，无明确DCF或PE测算目标价。通过对大类资产历史表现与宏观货币信用周期的经验剖析，形成资产配置建议，侧重的是宏观周期与资产间动态估值合理性推断。

---

五、风险因素评估

• 全球疫情风险：疫情发展超预期恶化，将拖累出口、经济增长预期和政策稳定性，影响货币紧缩预期及升值动能。

- 疫苗效果风险：疫苗推广成效不理想，导致经济复苏路径更为缓慢或反复。

• 国际政治风险：拜登政府虽有对华强硬基调，且经济政策不确定性难降，但若全球地缘或贸易摩擦加剧，将扰乱资本流动与升值趋势。

- 风险提示贯穿全篇，提醒投资者谨慎评估人民币升值的时机与幅度，策略灵活应对政策及宏观环境变化。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告以历史数据为基础系统提取规律，较系统但仍依赖于过去经验，不排除未来体制或国际环境变化导致规律失效风险。

- 部分分析对“货币紧缩”定义较宽泛，含义不同背景和周期可能导致解释偏差。

• 货币与信用指标划分阶段虽然细化，但模型选取Shibor和信贷脉冲无法完全反映全局金融环境。

- 对A股市场流动性和估值波动的解释较为概括，未深入企业盈利结构和行业分化，存在一定简化。

• 对国际金融市场尤其新兴与发达市场动态描述较高层次，未充分考虑美国货币政策及全球资本流向的复杂互动。

- 图表所用样本区间有限，剔除异常期数据处理虽合理，但须警惕样本选择偏差影响结论普适性。

---

七、结论性综合

本报告系统回顾和分析了历次人民币升值周期的宏观经济背景、货币信用环境变化及大类资产价格表现，提出人民币升值并非单一均匀过程，而是由货币紧缩与信用状态不同阶段构成。通过多维度数据和图表展示，报告在逻辑和实证层面详细揭示不同升值阶段资产表现的规律：

• 升值往往伴随货币紧缩或风险溢价下降，在经济复苏及滞胀阶段升值幅度较大，金融防风险期升值幅度相对较小。

- 人民币升值对出口构成了滞后挤压，且通过货币条件指数影响整体经济，形成升值负反馈。

• 资产表现呈阶段性分化：

- 商品和黄金在紧货币宽信用阶段表现卓越，与人民币升值幅度正相关。
- 中国国债收益率随升值幅度普遍上行，但在信用拐点出现后有阶段性回落，利率债进入多头行情。
- 股票市场表现依赖资金流入和估值压力，A股在紧信用阶段表现偏弱，港股则因海外估值决定因素展现相对优势。
- 新兴市场股市整体受益于人民币升值，但能否跑赢发达市场因美元指数等国际环境影响而波动。

• 未来展望指出人民币升值仍将维持至2021Q2，但因信用拐点与国际政治等因素，升值速度将明显放缓。

- 资产配置建议侧重增配中国利率债，谨慎看待商品与黄金，关注港股相对A股潜在的表现改进，而A股及新兴市场短期冲击风险较大。

从图表解读看，报告数据严谨且几乎涵盖所有重要变量和周期阶段，赋予结论较强实证支撑。

综上，报告提出的观点专业严谨，立足历史规律和多维度大类资产表现，既为理解人民币升值周期提供系统框架，也为投资者提供了详细的阶段性资产配置建议，具有重要参考价值。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

---

重点图表示例（Markdown格式）

---

结语

本报告为理解人民币升值周期及其宏观金融影响提供了完善的框架工具和实证参考，是当前人民币汇率及资产配置研究领域的杰出分析作品。学术与实务结合紧密，提醒投资者关注升值不同阶段的资产配置时机与风险，合理调整投资组合结构，符合专业金融研究与投资决策标准。

报告