光伏产业链基本面量化研究框架与行业定位 [page::5][page::6]

• 兴证金工与兴证电新共同推进光伏产业链细分市场研究，聚焦量化与产业信息融合。

- 光伏设备与锂电池占新能源板块59%以上市值，光伏产业具备成长性与政策支持，高景气度。

光伏产业链结构及行业驱动因素回顾 [page::8][page::10][page::11]

• 光伏产业链从多晶硅、硅片、电池片到组件与终端发电形成，上中下游协同发展。

- 行业由补贴驱动阶段向平价时代转型，IRR与技术进步成为主要内生驱动。

• 光伏装机周期与硅料等核心原料产能存在动态错配，形成行业周期规律。

光伏量维度核心指标构建及趋势信号提取方法 [page::13][page::14][page::17]

• 采用趋势状态转换法，将年内新增装机规模等连续变量转为离散信号，基于分位数、趋势变化等多维状态。

- 确定年内光伏发电新增装机规模累计同比、组件出口规模累计同比边际变化、逆变器出口金额、光伏电池出口规模累计同比为核心量维度指标。

• 利用滚动六个月胜率加权方法动态分配各信号权重，提升综合信号有效性。

光伏量维度复合信号策略回测表现 [page::19][page::20][page::21]

• 基于复合量信号构建多头择时策略，2017-2021年年化收益57.10%，夏普比1.86，最大回撤25.77%，显著优于基准。

- 2022年样本外测试亦显示策略相对基准依然具领先优势。

量价两维度复合信号模型 [page::23][page::24][page::26][page::27]

• 价格维度以硅料价格及其环比边际变化为核心指标，用于把握成本端和价格信号，补充量维度。

- 量价信号中量占75%，价占25%，构建复合择时信号，取得61.18%年化收益率，夏普比2.01。

• 稳健性测试表明权重调整与指标替换表现稳定，适用于不同光伏指数。

利润分配与细分环节轮动模型构建 [page::29][page::32][page::33][page::35]

• 结合SAM产业链数据将个股映射到硅料、硅片、电池、组件、逆变器、胶膜、玻璃等环节，科学划分光伏细分板块。

- 利用估算的单位净利变动进行细分环节轮动，周度及月度调仓策略均表现优异。

• 选择单位净利变动前二环节进行等权配置，2021-2022年年化收益率可达71.84%，收益稳健。

个股选股策略与关注名单 [page::37]

• 以单位净利变动前二细分环节内，选择市占率领先的个股等权配置，构建选股策略，优于行业基准。

- 推荐关注逆变器环节的阳光电源、爱旭股份等龙头公司。

最新市场观点及风险提示 [page::38][page::40]

• 当前电池和逆变器细分环节景气度较高，价格维度信号略有回落，综合景气度依然处于较高位。

- 本文量价景气度模型基于历史数据和计算模型，面临政策和市场环境变化风险，投资需谨慎。

基本面量化系列之七：光伏产业链景气度模型构建——深度详尽分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：基本面量化系列之七：光伏产业链景气度模型构建
作者及联系：王帅、郑兆磊、占康萍（分析师）；杨森（研究助理）
发布机构：兴业证券经济与金融研究院
发布日期：2022年12月3日
研究主题：聚焦新能源板块中的光伏产业链，基于基本面量化研究构建自上而下的三维度景气度模型，以提升行业及个股择时及投资决策能力。

核心论点及投资要点：

• 报告为兴证基本面量化系列的第七篇，首次将光伏产业链选为新能源板块细分研究方向，整合兴证金工与电新团队资源，采用定量方法刻画光伏产业链景气度的定性逻辑。

- 构建光伏产业链景气度模型包含三个维度：量的爆发（装机规模、出口等量化指标）、价格（产业链核心环节价格）及技术发展（未量化，仍具重要影响）。

• 通过转换趋势状态，将连续变量转为离散信号，提炼出综合量价信号，构建多头择时策略，年化收益率达61.18%，收益风险比达到2.01，超越传统指数表现。

- 利用SAM产业链数据，将个股按主营光伏产品收入占比映射至产业链细分环节，实现细分环节轮动与个股推荐，细分环节轮动策略年化收益率高达71.84%。

• 明确模型在历史数据有效，但存在政策及市场环境突变带来的模型失效风险。

综上，作者旨在通过科学严谨的量化指标和产业深度结合，实现在光伏产业链的多层面投资优化和景气度把控，增强投资决策的系统性与稳健性。[page::0]

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二、逐节深度解读（逐章剖析）

1. 引言（第1章）

报告介绍源自兴业证券对基本面量化研究的持续探索，强调以光伏产业链为核心，推动行业与量化研究的深度融合。新能源产业政策驱动及光伏、锂电池细分赛道的重要性，为研究重点奠定基础。通过展示新能源板块流通市值结构，指出光伏设备行业市值占比（57.72%）远超锂电池，同时锂电池赛道集中度极高，反映光伏产业链研究的广泛代表性及必要性。图表1系统结构清晰地说明了兴证金工团队的基本面量化体系布局。[page::5-7]

2. 行业复盘，光伏产业链底层驱动因素（第2章）

• 认识光伏产业链（2.1）

光伏由补贴时代迈入平价上网时代，光伏发电比例稳步提高（2021年达3.9%），成本快速下降突出显示出产业自主竞争力的提升。光伏主产业链包含上游多晶硅原料、中游硅片、电池片及组件，下游发电应用端，辅材包括铸锭、银浆、胶膜、逆变器等，辅助材料齐全支撑技术成熟度。图表5、6生动展示了发电量及产业链结构。[page::8]

• 历史发展回顾（2.2）

光伏行业由政策补贴驱动（补贴时代）演化为以项目内部收益率（IRR）主导的平价时代，需求形成机制和驱动因素发生根本变化。历史股价与装机量、出口月度数据同步演绎了阶段性波动的内在逻辑，政策变动强烈影响股价表现，平价时代稳步增长市场逐渐成熟。图表7清晰标注各重大事件时间点与指标变化。[page::9-10]

• 行业分析框架（2.3）

行业具备成长与周期双重属性，需求周期（受电站IRR、消纳政策驱动）和产能周期（扩产节奏）共同作用决定市场动量，价格、成本、技术优势决定盈利水平。体系性框架强调净利润由出货量和单位净利的乘积决定，形成景气度判断基本逻辑。图表9框架图条理清楚。[page::11]

3. 光伏产业链景气度投资模型构建（第3章）

• 核心逻辑提炼（3.0）

确定量的爆发为行业动力核心，价格为市场风向标，技术进步为成本下降根本驱动（技术未量化入模型，但给予重要位置）。技术路线详述硅料、硅片、电池、组件环节的技术演进。图表11彰显指数构成差异，图表12和13披露指数历史表现，光伏设备指数具代表性和较长历史数据。[page::11-12-13]

• 量的维度实验与信号构建（3.2）

按趋势状态法转换连续指标（装机规模、组件、逆变器、电池出口）为离散信号，结合点位、趋势变化、幅度变化和持续变动四个维度，折算成综合信号。多个指标以年内累计同比及边际变化为有效变量，胜率及盈亏比作为信号有效性判别。光伏电池出口规模累计同比表现尤为突出（90%胜率，6.98盈亏比）。设计多种加权方案，经滚动胜率加权法验证最优，权重动态反映指标重要性变动（图表27）。最终构建的量维度复合信号有效控制策略年化收益57.1%，最大回撤减少40%（从44.81%降为25.77%）。图表28-31和32的表现极具说服力。[page::13-20]

• 价格维度构建（3.3）

旨在捕捉产业链价格作为行业风向标的信息。价格数据检验后选用硅料价格（环比边际变化），因其扩产周期长、价格波动能反映行业周期核心机制。价格维度择时策略年化收益虽相对较低（20.48%），但兼具对行业景气度的补充作用（图表45-52）。[page::23-25]

• 量价双维度复合模型（3.4）

量权重定为75%，价权重为25%，组合后的模型胜率提高至67.8%，盈亏比升至4.2，年化收益率达61.18%，回撤控制良好。复合模型能较好衔接分析师预期净利润的走势，且策略表现优异，尤其2022年回测显示超额收益明显。稳健性测试涵盖权重敏感度、变量替换、目标指数替换，均表明模型具有稳定泛化能力。图表54-63充分展示优化成果及测试细节。[page::25-28]

4. 利润分配与光伏产业链细分环节轮动（第4章）

• 利用SAM产业链数据库及公司年报，标准化产品映射到光伏产业链细分环节，对应主营收入划分（图表65-66）。对半导体界定剔除不相关公司，如沪硅产业-U，光伏业务占比过低公司等（二级筛选）。

- 统计和跟踪细分环节上市公司数量，组件环节公司最丰富（图表71-72）。

• 各细分环节构建等权净值表现及相关性分析，硅料、硅片密切相关，组件和电池至逆变器相关性均较高（图表73-74）。

- 利润分配以周度单位净利变动估算（基于价格与产量估计），逆变器与组件指标高度相关，用组件信号代替。

• 构建周度、月度子环节轮动策略，采用单位净利变动排序选取表现最好的环节，轮动策略最高年化收益达71.84%，明显优于指数表现，且收益风险比提升明显（图表75-81）。

- 将细分环节轮动叠加整体景气度信号构建调仓决策（周度和月度），策略表现更优，最大回撤降至约18%以下，年化收益突破100%（图表82-86）。[page::29-36]

5. 个股决策，光伏产业链金股推荐（第5章）

• 在细分环节轮动框架指导下，鉴于公司市场占有率的关键性，报告推荐基于市占率优先选取单位净利变动前两环节领先个股。

- 相关策略年化收益大幅优于等权基准，且夏普比率与最大回撤显著改善，2021年和2022年均表现亮眼。

• 具体关注个股包含逆变器环节的阳光电源、锦浪科技、固德威等，电池环节的爱旭股份、横店东磁等，内容详尽，确保投资者对金股有明确指引（图表88-90）。[page::37]

6. 最新模型观点与市场点评（第6章）

• 最新信号显示2022年12月整体光伏景气度较高（复合信号1.55），但较上月略有回落。细分环节来看，电池与逆变器环节景气度提升明显，硅料价格环比边际信号下降，反映成本端压力。

- 基于利润分配数据的子环节表现与综合景气度信号吻合，建议聚焦电池、逆变器、组件环节公司。附带最新个股关注列表，助力投资者布局核心资源。

• 展望未来，量价动态与细分环节利润分配将持续影响景气度波动，综合模型为光伏产业链投资提供科学的量化判断。 [page::38-39]

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三、图表深度解读

（重点图表逐一解读）

• 图表1（基本面量化框架图，页5）：图示兴证金工团队研究体系由板块基本面量化和个股基本面量化构成，涵盖医药、科技、家电、银行等多个板块，并包含财务风险监控和基本面改进因子，多维度协同构建量化策略，体现了团队跨板块协同作战的体量和深度。

- 图表5（太阳能发电趋势，页8）：太阳能发电量（亿千瓦时）与占总发电比例呈指数增长态势，近10年增长尤为显著，支撑新能源转型与产业升维，为景气度提供宏观扩张的坚实基础。

• 图表6（光伏主产业链示意图，页8）：清晰标示上下游产品转换流程，从多晶硅至分布式光伏电站，涵盖全产业链重要环节，便于量化映射和分环节利润分析。

- 图表7（光伏行业历史表现回顾，页10）：复盘政策驱动与平价时代转换，横跨欧洲财政危机、欧美补贴退坡等事件，显示光伏指数随政策周期波动强烈，近期指数反映IRR为主的内生驱动。

• 图表11-13（光伏典型指数，页12-13）：列明三大核心指数成分构成与表现，光伏设备指数跑赢同期沪深300，展示板块强周期性与成长性。

- 图表14（信号转换示例，页13）：年内累计新增装机同比指标转换为离散信号，展现方法论的逐步发力与锚定趋势变动的思路。

• 图表23（量维度核心指标筛选，页17）：明确四个指标（装机规模累计同比、组件出口、逆变器出口金额、光伏电池出口累计同比）为量维度核心信号，数据胜率依次体现多角度跟踪行业扩张态势。

- 图表27（核心变量权重变动，页18）：动态权重调整突出行业不同时间维度关注的变化，2020年装机权重较高，2021年组件权重回升，展示量维度权重适应产业结构演化。

• 图表29（量维度复合信号与净利润同比对比，页19）：复合信号能提前捕捉净利润同比拐点，具备领先市场调整的能力，说明模型对行业预期具有很好的引导意义。

- 图表30-31（择时策略收益与累计表现，页19-20）：构建的多头择时策略年化收益率大幅优于申万光伏指数，且净值曲线走势稳健，回撤明显收窄，彰显模型实用价值。

• 图表45-46（产业链价格及走势，页24）：均表现出价格先期波动与装机周期错配，价格反映硅料扩产周期长，形成周期性价格震荡基础，核心价格信号选取合理。

- 图表53-54（景气度量价信号胜率，页25-26）：量价综合信号的胜率、盈亏比较单一维度均有提升，支持多因素合成的投资逻辑。

• 图表73-74（细分环节公司表现与相关性，页32）：组件环节公司数量众多且相互关联性强，各细分环节高关联现象将有利于整体行业景气带动。

- 图表76-77（子环节轮动策略表现，页33-34）：基于单位净利变动的轮动策略使年化收益率由20.7%提升至71.84%，风险收益率大幅提升，轮动策略实证效果显著。

• 图表82-86（叠加景气度后的细分环节轮动，页35-36）：景气度信号叠加子环节轮动大幅提升收益及风险调整后的表现，表明模型在动态环境中具备实战适应能力。

- 图表88-90（基于市占率的个股选股策略表现，页37）：市占率优先选股策略显著跑赢等权基准，且回撤及风险指标改善突出，进一步具体化到个股具有指导价值。

• 图表91-93（2022年底最新信号及关注个股，页38-39）：最新信号显示逆变器、电池环节景气度较高，个股推荐紧抓市场领军者，反映模型动态适配市场现实。

- 图表94-97（附录：指标离散转换方法，页40-41）：从点位状态、趋势状态到幅度变化的系统转换标准化方法，是整个模型的核心信号提取的理论基础。

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四、估值分析

报告核心不在传统估值体系，如DCF等，而是以行业量价景气度信号驱动的择时模型为主，辅以细分环节利润分配及个股市占率选股策略。
不同模型阶段均通过胜率、盈亏比、年化收益等量化指标来衡量投资有效性，兼顾波动率与最大回撤风险控制，体现事件驱动量化投资策略模型的估值体系本质。
估值逻辑基于景气度驱动的预期调整，间接影响股价表现，体现“行情即景气度”投资理念。

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五、风险因素评估

• 政策风险：光伏行业依赖政策支撑，补贴政策、碳中和及基础设施投资变动都可能导致行业投资需求骤变，模型基于历史数据，可能无法及时捕捉政策突变影响。

- 市场环境变化：宏观经济波动、国际贸易摩擦等因素可能显著影响出口及行业扩张节奏，破坏历史相关性，导致模型失效。

• 数据及模型假设风险：单独依赖趋势信号转换存在信号滞后性和波动极端值过滤不足风险，特定指标数据长度短限制模型稳健性。

- 个股基本面差异：细分环节个股权重及市场占有率动态变化，可能导致推荐个股表现分散甚至跑输指数。
报告明确提示模型结果仅针对历史统计，投资者务必监控政策及市场环境变动风险，动态调整投资。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告虽采用自主研发的趋势信号转换方法，使模型对极端数值影响敏感度降低，但其离散化过程也可能丧失部分量化信息精度，未来可考虑加入机器学习等方法增强预测能力。

- 技术维度虽被明确为核心推动力，但未被纳入模型构建，限制了模型对技术变革驱动周期的响应，存在量价模型厚重、技术薄弱的短板。

• 利润分配环节轮动策略收益突出，但样本区间较短（2021年以来），且与整体光伏周期高度相关，潜在存在过拟合与时段敏感性风险。

- 个股选择简单基于市占率指标，可能忽视了公司治理、财务结构等基本面多样性，个股风险可能被低估。

• 多重参数调优和变量替换增强了模型稳健性，但随机抽样表现散布显示潜在较大模型选择不确定性。

- 细分环节部分公司归类依赖于SAM数据与手工修正结合，存在主观判断成分，数据质量可能影响分析准确度。

• 研究时间跨度主要止于2022年11月，最新市场异常波动尚未充分纳入模型验证。

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七、结论性综合

本报告由兴业证券经济与金融研究院资深团队基于基本面量化方法，首次系统提出并构建了针对光伏产业链的三维度景气度模型，涵盖量、价两个可量化维度及技术维度的理论洞察。通过对光伏行业深入复盘，厘清了需求驱动转变及行业周期主导因素。作者通过创新的趋势状态信号提取方法，将连续产业指标（装机规模、出口数据、价格指数）转化为离散趋势信号，实现对行业景气度的有效跟踪和预判。

模型核心亮点包括：

• 量的维度信号具有高胜率和盈亏比，显著优于传统指数策略，量价复合信号进一步提升策略表现，年化收益超过61%，且极大降低了回撤风险。

- 价格维度重在捕捉产业链核心硅料的价格波动，作为周期核心的先行信号补充量的预测缺陷。

• 细分环节利润分配的周期轮动模型通过单位净利动态构建周度和月度调仓策略，实现超过70%的年化收益，明显领先行业平均水平。

- 个股投资决策基于细分环节的市占率排名提供动量驱动型选股策略，在2021-2022年显现优异表现，辅以实证股名单指导，具有较强现实参考价值。

• 模型局限与风险对政策和市场环境极端变化敏感，尚未纳入技术维度定量化，细分环节股票归属与选股逻辑或存滞后。

图表配合：量价复合信号走势（图55）、信号对净利润同比预测对比（图56）、细分环节单位净利趋势（图75）、细分环节轮动策略显著超额收益及净值曲线（图76、84、86），以及个股策略表现图（图88-89）均反映模型与策略的投资价值和执行力。

总体投资立场：基于报告所构建模型及实证结果，团队对光伏产业链呈积极中长期看法，重点推崇基于量价景气度、细分环节利润轮动和市占率重点跟踪策略，建议投资者在波动中捕捉光伏产业链核心机会，但需密切关注政策与宏观环境变化带来的潜在系统性风险。
此研究成果兼具理论创新与实践意义，对新能源投资领域提供了科学的量化视角和工具支撑。

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以上分析全面覆盖了报告关键论点、数据指标、模型逻辑、图表解读及风险认知，系统性地呈现了兴业证券光伏产业链基本面量化模型的研究深度和应用价值。[page::0,1,5-41,42-43]

如需查看关键图表，可参考部分图表链接：

• 图表1（研究框架）：

• 图表5（太阳能发电量及占比）：

• 图表7（光伏行业历史表现回顾）：

• 图表28（量维度复合信号走势）：

• 图表56（量价信号与净利润同比对比）：

• 图表75（硅料单位净利走势）：

• 图表84（叠加景气度后的周度轮动策略净值）：

• 图表89（基于市占率选股表现净值）：

• 图表96（趋势状态提取方法）：

（注：示意图替代）

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结语

本报告在新能源背景下，以严谨的量化流程和产业数据为基石，实现了光伏产业链景气度量价模型的创新构建及周边策略研发，具备较高学术价值和较强实战指导意义，值得深入关注与应用。

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报告