• 固收+产品在后疫情时代快速增长，投资者避险需求增强，量化方法具备有效风险控制与收益提升优势 [page::4]。

• 产品权益仓位划分为稳健（10%）、均衡（20%）、进取（30%）、激进（40%）四档，不同风险等级对应不同投资目标与风险承受度 [page::4][page::5]。

• 稳健型组合采用红利+低波动性股票池和AAA信用债与国债，配合风险预算+择时策略，实现年化收益6.72%、夏普比2.40，策略净值稳健增长 [page::5][page::6]

• 均衡型策略以GARP（合理价格成长）理念构建，核心为特色均衡估值BET因子，结合价值与成长综合筛选股票池，实现价值与成长兼顾的风格平衡 [page::6][page::7][page::8]

• GARP策略构建流程包括：构建股票池（基于BET及标准化评分），规避价值和成长陷阱（剔除估值异常），多因子选股（价值、成长、盈利等维度），最终选取得分最高30只等权配置股票 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• GARP均衡选股策略年化收益34.25%，夏普比1.18，牛熊市均表现良好，具有较强抗跌能力，组合对股票数量敏感度低，月均单边换手率56.4% [page::12][page::13][page::14]

• 均衡型债券组合通过加入AA+信用债提升收益表现，年化收益5.12%，波动率1.2%，最大回撤-3.93%，债券及资产配置对整体风险收益贡献稳定 [page::15]

• 风险预算+择时的资产配置提升了均衡型策略的稳健性，年化收益10.74%，夏普比提升至2.21，Calmar比1.33，导航市场波动，调整权益仓位区间为9.8%-25.6% [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 进取型组合权益策略基于企业生命周期理论筛选成长周期行业，结合盈利增长模式判定业绩加速股，构建成长行业中高弹性的进攻优选股票池，年化收益35.64%，夏普比1.19，适合牛市行情 [page::20][page::22][page::23][page::25][page::27][page::28]

• 盈利加速度因子通过分析季度盈利同比增长的加速变化，刻画动态成长趋势，区分六类盈利增长模式，有效捕捉成长潜力，提高成长股筛选的精准度 [page::23][page::24]

• 进取型债券组合通过加入可转债优化收益风险结构，年化收益5.81%，波动率2.93%，最大回撤-5.38%，提升了整体组合弹性 [page::31]

• 进取型资产配置采用固定仓位（权益30%）+择时，年化收益14.44%，夏普比1.61，Calmar比0.85，较好平衡收益与风险，回撤控制需进一步关注 [page::32][page::33][page::34][page::35]

• 不同风险等级固收+策略的权益子策略、固收子策略与资产配置方案在年化收益、波动率、最大回撤及夏普比等维度表现各异，兼顾了不同投资者的风险偏好和预期收益目标 [page::36]

• 报告强调依托量化方法持续赋能绝对收益产品，未来将进一步探讨激进型组合设计及回撤控制，为投资者提供全周期、多策略的固收+解决方案[page::0][page::36][page::37].

固收+组合构建白皮书（中篇）详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 标题：《固收+组合构建白皮书：大时代的小尝试（中）》

- 系列：“量化绝对收益之路”系列之三

• 发布机构：华安证券研究所

- 报告日期：2022年5月29日

• 报告作者：严炜、吴正宇

- 主题：以量化方法赋能固收+绝对收益产品，重点探讨均衡型和进取型固收+策略构建，结合权益和债券资产，通过多因子选股、资产配置和风险管理提升绝对收益能力。

本报告在《固收+组合构建白皮书（上）》基础上，深入介绍了均衡型和进取型固收+策略的设计逻辑及实操框架。重点强调量化方法如何有效控制组合风险，提高收益风险结构。报告提出：

• 以GARP策略打造均衡型股票组合，兼顾进攻和防守。

- 结合企业生命周期和业绩加速视角，构建进取型成长股策略。

• 债券组合方面，均衡型加入AA+信用债，提高收益稳定性，进取型增配可转债以提升收益。

- 资产配置层面，风险预算和择时是提升收益风险比的关键。

• 策略表现优异，且具备适应不同市场环境的韧性和弹性。

报告风险提示了历史业绩不代表未来、市场风格可能切换等不确定因素。[page::0,4,6]

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二、逐节深度解读

1. 固收+市场背景与产品结构划分

• 后疫情时代，国内宏观经济放缓，权益市场波动加大，投资者寻求“定心丸”式绝对收益产品。

- 资管新规下，固收+以灵活资产配置和稳健收益风险特征替代非标资产，市场规模快速增长（图表1显示2009年至2021年固收+产品规模持续上升，尤其2020年以来增速明显）。

• 产品按权益仓位中枢划分风险等级，形成稳健（权益中枢10%）、均衡（20%）、进取（30%）、激进（40%）四档，收益风险特征逐级递增，分别适应不同风险偏好投资者（图表2示意风险等级与产品定位）[page::4,5]

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2. 均衡型固收+策略详解

2.1 GARP策略理念及优势

• GARP策略即“以合理价格买成长股”，融合价值与成长特征。

- 适应市场风格切换，牛市时成长股弹性强，熊市时价值股稳健，符合均衡型产品既进攻又防守的定位。

• 实操挑战：传统PEG指标存在放大低增速估值、忽视低成长潜力等缺陷，报告提出新的均衡估值因子BET以改进（图表5展示GARP位置示意）[page::6,7]

2.2 GARP股票筛选方法

• BET构建：使用预期净利润增长率和当前市值反推“投资回收期”，作为均衡估值指标，动态标准化形成BETSTD，综合反映估值合理性和成长性。

- 解决PEG缺陷和样本缺失偏差，用行业中位数填充，避免价值和成长陷阱（图表6展示价值陷阱股票分布）。

• 结合历史成长和估值指标（EPTTM与BP，单季度营业收入和净利润增速），多维度筛选行业内高成长低估股（图表7示意筛选规则）。

- 回测显示GARP股票池表现优异，年化超额收益15.48%，信息比1.78，稳定跑赢基准（图表8、9）[page::7,8,9]

2.3 多因子选股及组合构建

• 选取价值、成长、盈利、分析师预期、波动率及流动性等因子，因子IC值良好，表现稳定（图表11、12）。

- 构建步骤：行业内筛选GARP股票池后，复合因子选出月度得分最高30只，等权配置（图表13）。

• 业绩表现：2013-2022年间年化收益34.25%，夏普比1.18，最大回撤-45.78%，牛熊市均表现稳健（图表14、15）。

- 组合对股票数不敏感，表现稳定，换手率较稳健型高（约56.4%），灵活适应市场（图表16-18）。

• 行业集中于基础化工、医药、计算机等9个行业，市值风格偏中小盘（图表19、20）[page::10,11,12,13,14]

2.4 均衡型债券组合与资产配置

• 债券组合以AAA信用债、AA+信用债、国债和国开债为主（图表21）。

- 加入AA+信用债后，年化收益5.12%，波动1.2%，最大回撤-3.93%，表现优于中证全债（图表22、23）。

• 资产配置采用固定仓位、风险预算、风险预算+择时三种方案对比，风险预算+择时方案表现最佳，波动和最大回撤均显著降低，收益稳定（年化收益约10.74%，夏普比2.21，Calmar比1.33）（图表24-30）。

- 股票仓位平均约18%，动态调整幅度有效控制风险，资产配置贡献至收益微小，主要体现风险控制（图表31）[page::14,15,16,17,18,19]

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3. 进取型固收+策略详解

3.1 行业生命周期选取成长行业

• 采用企业生命周期理论（基于经营、投资和融资现金流的正负签号）划分行业生命周期阶段，选出成长期行业（图表32、33）。

- 综合价值和成长指标进一步筛选成长行业，平均每期筛选6.66个行业，覆盖范围合理且符合主观经验（图表34、35）[page::20,21,22]

3.2 企业业绩增长模式及动态成长性刻画

• 引入业绩增长“加速度”概念，通过季度归母净利润同比增速的同比变化捕捉业绩趋势，区分六种盈利增长模式（图表36）。

- 研究覆盖度发现模式间差异与宏观经济周期紧密相关，成长行业中更偏向于业绩正增长加速模式（模式一、二、四）（图表37、38）。

• 长远视角下，动态业绩增长更能体现未来成长潜力，克服传统历史增速指标缺陷[page::22,23,24]

3.3 业绩加速组合构建与绩效

• 在成长行业中基于生命周期理论和盈利增长模式筛选业绩加速股，剔除风险标的，结合多因子Alpha选股（价值、成长、盈利、分析师预期、波动率、流动性、资金面）（图表42、43、44）。

- 2013至2022年间，策略年化收益35.64%，夏普比1.19，最大回撤-46.72%，2015、2020等牛市阶段表现突出，策略风格明显进攻性强（图表45、46）。

• 组合持仓较多，且因市场事件波动，平均持仓股票223只（图表41）。

- 换手率较均衡型略低（约48.32%），行业分布集中于医药、电力设备新能源、电子（图表49、50、51）[page::25,26,27,28,29,30,31]

3.4 进取型债券组合及资产配置

• 债券组合中加入小比例可转债，提升收益表现，年化收益5.81%，波动率2.93%，最大回撤-5.38%（图表52、53、54）。

- 资产配置中，固定比例（股票30%、债券70%）、风险预算及择时方案对比，固定仓位年化收益14.39%，夏普比1.56，风险预算+择时收益15.17%，但波动和回撤相对增大，夏普比略降。

• 结合收益风险比分析，固定仓位+择时方案为进取型组合最优（年化收益14.44%，夏普比1.61，Calmar比0.85）（图表55-60）。

- 股票仓位平均近30%，动态调整明显（图表61）。

• 业绩归因显示股票贡献最高（11.21%），债券贡献稳定（3.74%），资产配置收益贡献微弱（0.05%）（图表62）[page::32,33,34,35]

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三、图表深度解读

图表1：固收+产品规模迅速上升

• 展示2009年至2021年固收+产品总规模，近年来尤其2020起增速明显，规模达到2.5万亿以上，体现市场对该类产品需求增强，投资者避险需求驱动。

图表2：不同风险等级产品定位示意图

• 以风险与权益仓位为两轴，四层金字塔结构清晰划分稳健、均衡、进取、激进产品，中低风险稳健型权益仓位中枢10%，高风险激进型权益仓位中枢40%，风险与收益预期同步提升。

图表5：GARP策略示意图

• 价值与成长二维坐标轴，GARP区域位于合理估值且成长较高区，图形简洁明了表明GARP策略意图平衡两类风格，防止极端偏向。

图表6：GARP股票池存在价值成长陷阱

• 市盈率PE_TTM与预期增长率预测不一致个股散点图，红圈圈出低估值负增长或高估值不匹配成长性股票，强调BET指标需搭配历史数据排除陷阱。

图表8-9：GARP股票池回测表现

• 历史净值走势呈平稳提升趋势，超越中证全指，分年度收益稳定绝大多数年份跑赢基准，展示筛选强大的稳定性和适应能力。

图表14-15：均衡型GARP优选组合表现

• 净值呈持续上涨态势，分年度收益无1年跑输基准，年化收益34.25%，强调因子选股与多因子复合的效用。

图表18：均衡型策略月度单边换手率

• 波动性较高，换手率多次超过50%，显示策略灵活调整，债券侧保持稳定，确保稳定收益。

图表22-23：均衡型债券组合表现

• 净值曲线平缓上升，波动明显低于股票端，最大回撤低于4%，凸显债券部分稳定收益的护盘作用。

图表28-30：基于风险预算+择时的均衡型固收+策略

• 净值稳健增长，最大回撤大幅受控，权益仓位灵活调整9.8%-25.6%之间，体现择时及风险预算对组合风险控制重要意义。

图表32-33：现金流生命周期划分示意及结果

• 依据经营、投资、融资现金流正负号划分行业生命周期，成长期和成熟期占据半壁江山，结果与主观经验符合。

图表36-38：盈利增长模式示意与覆盖率

• 定义盈利增长六模式结构，展示全市场与成长行业中不同模式占比，动态刻画企业成长趋势，模式一（二期正增长且加速）占比提升显示成长股重点。

图表39-41：成长行业业绩加速组合表现及持仓

• 净值显著上升，策略在牛市高弹性显著，持仓股票数会受宏观事件影响，行业覆盖广泛。

图表52-54：进取型债券组合表现

• 考虑可转债加入后提升了组合的综合收益能力，收益稳健增厚。

图表55-61：进取型固收+策略净值、仓位及行业分布

• 股债仓位动态调整明显，股票占比较高，行业集中在医药等成长行业，波动和回撤较均衡型高，但回报率也更高。

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四、估值分析

报告主要从量化因子构建“均衡估值因子BET”开始，创新性地通过盈利增长率和当前市值反推“投资回收期”，解决传统PE及PEG指标的不足，动态标准化处理使指标具备周期适应能力。

估值方法结合了预期与历史数据，防范价值和成长陷阱，并通过行业分位筛选优化数学模型的适用性。

资产组合价值评估主要依赖多因子模型选股策略，因子覆盖价值、成长、盈利、波动性等维度，辅以风险预算和择时模型规避系统风险，组合净值表现及风险指标均证明该估值体系有效。[page::7,8]

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五、风险因素评估

报告中明确风险提示：

• 历史回测结果不代表未来收益。

- 市场风格可能发生变化导致Alpha因子失效。

• 因子和模型依赖历史数据，包含数据缺失、偏差风险。

- 资产价格波动及估值调整可能导致组合回撤超过预期。

• 固收+产品权益配置波动受市场影响，进取型更易产生大幅波动。

- 应注意债券信用风险，特别是加入AA+信用债和可转债带来的风险。

• 策略换手率较高，交易成本和流动性风险可能影响实际收益。

报告仅作为参考，不构成直接投资建议。[page::0,37]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告全面细致构建多层次策略框架，量化方法严谨，数据充分支持结论，策略覆盖风险等级区间完整。

- 对传统指标（PEG）批判合理，提出BET指标创新且实用，体现研究深度和实操指导性。

• 量化策略回测时间跨度足够长，但市场环境和监管制度可能发生变化，未来适用性需动态评估。

- 报告换手率中等偏高，实际操作需衡量交易成本影响。

• 进取型策略风险暴露大，最大回撤高逾45%，对资产负债匹配要求严格，适合高风险承受者。

- 估值基于分析师预期，可能存在预期偏差，且部分股票数据缺失带来估值盲区。

• 风险预算与择时设计较为简单，择时信号基于历史Percentile阈值，面对非典型周期时效用未知。

- 报告中行业划分和生命周期理论结合良好，但实际细分行业内异质性较大，应注意不同细分赛道表现差异。

• 对债券组合描述较为概括，缺乏违约风险、息差波动的细致分析。

- 作为系列报告中篇，承诺后续补充激进型产品及更细致风险防控，读者应关注后续进展。

总体上，报告内容扎实，逻辑自洽，实操意义较强，但实际投资应用仍需结合最新市场动态和个体情况灵活调节。[page::36]

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七、结论性综合

本报告立足于后疫情宏观大环境，厘清固收+产品的风险分层定位，围绕风险中枢为20%和30%的均衡型与进取型策略构建了完整、科学的量化框架。

• 均衡型固收+策略依托GARP投资理念，创新构建BET动态均衡估值因子，筛选价值成长兼顾的优质股票池；以多因子模型强化选股；债券组合中AA+评级债券的加入提升了债券收益率和稳定性；资产配置采取风险预算结合择时，有效平衡收益与波动。策略年化收益34.25%，夏普比1.18，风险可控，走势稳定，资产配置动态调整空间适中，适合中风险投资者。
• 进取型固收+策略基于生命周期理论甄选成熟成长行业，通过盈利增长加速度刻画个股动态成长潜力，构建高弹性成长股组合，辅以多维度复合因子，债券端增配可转债提升收益弹性。资产配置以固定仓位结合择时最优表现，年化收益达35.64%，夏普1.19，回撤幅度较大但牛市表现强劲，适合风险承受能力较高的投资者。
• 两类策略均表现出较强的年度稳定性和市场环境适应能力，且通过回测数据验证了多因子模型和资产配置方法的有效性。债券资产有效支撑股票回撤，择时和风险预算模型均显著改进组合整体风险控制。
• 报告图表详实，数据充分，方法论严谨，具备良好实践指导意义，是固收+绝对收益量化策略研究的深入探索。
• 风险及局限性提示全面，提醒投资者关注策略历史回测与未来市场变化可能导致的差异。

总之，本报告系统诠释了基于量化方法与生命周期及业绩加速度理论相结合的固收+量化绝对收益路径，提供可操作、灵活适配不同风险偏好投资者的策略框架，为行业内固收+产品的理论研究和实践指导贡献了宝贵经验。后续报告将进一步补充激进型投资策略及风险精细化管理，值得持续关注。[page::0-36]

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参考图片

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图表1 固收+产品规模迅速上升


图表2 不同风险等级的产品定位示意图


图表5 GARP策略示意图


图表6 GARP股票池中存在价值和成长陷阱


图表8 GARP股票池组合历史净值走势


图表13 均衡型GARP优选组合构建步骤示意图


图表14 GARP优选组合历史净值走势


图表18 策略月度单边换手率


图表19 策略持仓行业权重分布


图表22 均衡型债券组合历史净值走势


图表26 基于风险预算的均衡型固收+策略净值走势


图表28 基于风险预算+择时的均衡型固收+策略净值走势


图表32 Dickinson现金流法划分企业生命周期
资料文字描述无图片

图表36 盈利增长模式示意图


图表37 盈利增长模式股票覆盖时间序列（全市场）


图表38 盈利增长模式覆盖度（成长行业）


图表39 成长行业-业绩加速组合历史净值走势


图表44 成长行业-业绩加速优选组合构建步骤示意图


图表45 成长行业-业绩加速优选组合历史净值走势


图表49 进取型策略月度单边换手率


图表50 进取型策略持仓行业权重分布


图表53 进取型债券组合历史净值走势


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结语

本报告系统阐述了以量化多因子投资框架和生命周期/业绩加速度理论为基础的固收+绝对收益策略，成功实现了平衡收益与风险，适应多变市场的目标。通过创新估值指标和动态资产配置与择时模型，增强了策略的稳定性和适应性。报告对量化赋能固收+绝对收益提供了清晰的理论基础与策略落地路径，具备极高的实操价值和研究深度。

报告后续将聚焦更高风险等级激进型组合的设计与风险控制，持续完善量化绝对收益体系，值得投资研究者持续关注与深入研究。[page::0-37]

报告