煤炭行业2024年经营与2025年一季度表现综述 [page::0][page::1]

• 2024年全国煤炭产量47.59亿吨，同比增长2.16%，主要增量来自新疆等大型基地，进口量高达5.43亿吨，同比增长14.39%。

- 样本煤炭上市公司2024年产量微增0.62%，销量略降0.57%，煤价下行导致归母净利同比明显回落，吨煤毛利和净利分别下降16.71%和21.48%。

• 2025年Q1煤价下跌近20%，火电发电量同比降4.37%，煤炭企业利润承压但仍保持盈利，资产负债率持续改善。

- 投资策略建议关注业绩支撑且被低估标的，尤其头部企业和高股息弹性品种，如中国神华、陕西煤业、晋控煤业等，关注供给侧改革及政策利好带来的增持机会。

• 风险包括经济衰退、供给超预期释放、进口激增及环保等不确定因素。

通信与算力行业技术进展及市场动态 [page::2][page::3][page::4]

• 华为发布软硬协同创新架构Cloudmatrix384，实现384卡NPU和CPU全对等高速数据交换与计算池化，性能领先下一代H800芯片。

- CM384集成多网络平面（UB、RDMA、VPC）及CANN软件栈优化，提升推理效率和集群资源利用率，未来发展带动高速连接器、光模块和交换机需求增长。

• 市场层面，英伟达及欧洲多国大力布局工业AI云和主权AI，算力板块Q2展望乐观，工业及边缘计算设备需求提升强劲。

- 光模块、铜连接等细分产业链标的迎来业绩增长窗口，重点关注华丰科技、光迅科技、东山精密等供应链厂商。

• 市场整体上涨，申万通信指数周涨超5%。风险包括海外需求及国内投资不及预期，价格战加剧和外部制裁升级。

大全能源（多晶硅硅料龙头）基本面与投资建议 [page::5][page::6]

• 2024年公司营业收入74.1亿元，同比下降54.6%，归母净利润亏损27.2亿元，短期业绩承压但现金储备充裕。

- 2025年Q1产销大幅下降，单位售价低于成本，主动减产去库存，预计全年产量11-14万吨。

• 受益于行业供给侧改革，预计2025-2027年EPS由负转正，首次覆盖给予“买入-B”评级。

- 风险在于供需矛盾、下游需求疲软及原材料价格波动。

聚灿光电业绩稳健增长与激励计划 [page::6][page::7]

• 公司披露股份注销及注册资本减少方案，显示财务实力及长期发展信心。

- 发布2025年限制性股票激励计划，涵盖252名核心人员，业绩目标2025-2027年营业收入增长34%-46%。

• 2024年营收27.6亿元，同比增长11.23%；归母净利润1.96亿元，同比增长61.44%。

- 2025年Q1营收和净利润同比增幅分别为21.80%和27.72%，产能快速扩张，红黄光产能释放带动未来业绩。

• 维持“买入-A”评级，风险包括需求不及、产能消化及技术更新风险。

山西证券2025年7月7日研究早观点报告深度分析

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一、元数据与概览

• 标题：《山西证券研究早观点（20250707）》

- 作者及机构：李召麒，山西证券研究所

• 发布日期：2025年7月7日08:13（上海）

- 主题覆盖：煤炭行业2024年年报及2025年一季报、通信行业最新技术动态与市场表现、大全能源及聚灿光电两家公司最新研报点评

• 核心信息传递：

- 煤炭行业盈利能力尚可，红利价值仍有交易空间，推荐关注低估标的及高股息股票。
- 通信行业算力板块技术创新持续，市场情绪逐步改善。
- 大全能源现金充裕，供给侧改革预期增强，业绩短期受压但中长期具穿越周期能力。
- 聚灿光电业绩稳健增长，回购注销及股权激励彰显长期发展信心。

整体来看，报告把握行业基本面和个股实际运营情况，结合宏观与政策环境，给出较为审慎但较为乐观的中期投资框架，重点强调估值安全边际和成长动力。[page::0],[page::1],[page::2],[page::5],[page::6],[page::7]

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二、逐节深度解读

1. 煤炭行业2024年报及2025年Q1综述（刘贵军）

• 行业基本面观察：

- 2024年煤炭供需呈宽平衡格局，国内产量创新高至47.59亿吨，同比增长2.16%。
- 晋陕蒙新疆四省区合计产量38.9亿吨，占比81.7%，新疆大型煤基地加速建设，产能增加显著。
- 煤炭进口量显著增长14.39%至5.43亿吨，国际煤价利润驱动进口抬升。
- 火电发电量仅小幅增长1.8%，新能源及水电对火电形成替代，火电占比下降2.59个百分点。
- 2025年Q1火电发电量有所下降4.37%，广州山西煤价同比下降19.51%。

• 报表分析：

- 样本煤炭上市公司2024年产销结构表现为产量增长0.62%，销量微降0.57%。
- 煤价下滑（622元/吨，同比-7.54%），吨煤成本稳定，导致吨毛利和净利明显下降（分别-16.71%、-21.48%），归母净利普遍回落。
- 分红比例提升至60.82%（含回购），显示头部企业更加重视股东回报。
- 资产负债率趋于改善，2025Q1继续降低至44.10%，资产结构优化。

• 公司层面表现：

- 山西区域产销量表现弱，其他地区因安全生产及资源约束产销也受影响。
- 2024年产量及销量双增长超过5%的公司大幅减少至5家和4家。
- 几家公司产量和销量涨幅突出，如兖矿能源、昊华能源、陕西煤业等表现相对领先。
- 盈利创造能力方面，陕西煤业及少数企业实现净利润较好。

• 投资策略：

- 2024年煤炭板块业绩下行符合预期，但头部公司通过降本增效及以量补价策略优于预期。
- 预计高成本煤矿将进入亏损区，供给增速放缓；非电需求存在底部抬升机会。
- 国内动力煤价格下调空间有限，双焦价格仍有弹性。
- 资金面利好背景下，头部煤炭企业估值及股息吸引力增强，建议关注业绩支撑且估值合理的标的。
- 具体推荐：低非煤业务公司关注新集能源、昊华能源、中煤能源；高非煤公司关注陕西能源、电投能源；山西地区资源价款高企，推荐晋控煤业、华阳股份；稳健高股息推荐中国神华、陕西煤业；弹性高股息推荐淮北矿业、平煤股份。
- 主要风险包括经济衰退、供给及进口超预期、海外煤价暴跌、安全环保等风险。

总结：煤炭行业处于结构性调整阶段，整体盈利承压，但高质量头部企业表现弹性较好，估值与红利价值吸引长期投资者，尤其在当前能源转型和宏观波动背景下。[page::0],[page::1]

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2. 通信行业周跟踪（高宇洋）

• 技术创新亮点：

- 华为联合硅基发布Cloudmatrix384 (CM384)技术论文，介绍了UB总线全对等互联方案，实现384个NPU和192个CPU节点的低时延高带宽连接。
- CM384引入了三大网络平面（UB、RDMA、VPC），分别用于片内高效通信、分布式训练与推理高速传输、以及外部数据中心通信。
- CANN软件栈对硬件资源实现深度整合，接近峰值性能，优于竞争对手（如H800）具体性能表现上，CM384推理效率更高。
- 未来发展预计围绕更大规模超节点、物理资源池化、液冷推广等展开，促进高速连接器、光模块以及OCS交换机需求爆发。

• 市场与业绩展望：

- 英伟达主导欧洲多个工业AI云项目，推动AI算力需求。
- 主权AI及细分行业AI应用成为新的增长动力。
- 下沉市场仍处初期，边缘计算及端侧设备布局初显端倪。
- 光模块、铜连接、PCB产业链受算力扩张带动保持增长节奏，有望受益于技术升级和订单景气。

• 市场表现：

- 通信板块整体上涨，上周创业板涨5.7%，光模块及设备板块较涨幅突出。
- 个股情况差异显著，领先涨幅集中在光通讯相关龙头，传统运营商受到不同程度压力。

• 风险提示：

- 国际地缘政治、出口政策变化以及价格竞争风险不容忽视。
- 海外算力需求和国内运营商投资不及预期均可能拖累行业增长。

总结：华为CM384的新型全对等互联架构代表了算力硬件的创新趋势，配合软件栈优化提升AI推理效率，推动行业进入新技术周期；市场情绪和需求端动态积极，推荐关注相关产业链受益标的。整体看，算力金属基础设施需求将持续增长，但国际形势及技术更迭风险需谨慎关注。[page::2],[page::3],[page::4]

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3. 公司点评：大全能源（肖索）

• 事件背景：

- 国家强化供给侧改革，强调治理内卷竞争，推动落后产能退出，政策环境对光伏产业有利。

• 业绩与现金流：

- 2024年收入74.1亿元，同比下降54.6%，归母净利润亏损27.2亿元，同比暴跌147.2%。
- 2025年Q1继续承压，收入9.1亿元，净亏损5.6亿元，但环比盈利能力有所改善。
- 现金储备充裕，货币资金与交易性金融资产合计43.2亿元，无长期及短期借款，财务稳健。

• 生产经营：

- 2024年多晶硅产量20.5万吨，销量18.1万吨，单位售价低于单位成本，现金成本38.82元/kg，下游供需仍存压力。
- 公司主动减产以缓解库存压力，2025年Q1产量同比下降60.2%，销量降48.1%，单位售价和现金成本均承压。
- 预计2025年Q2产量2.5-2.8万吨，全年11-14万吨，显示业绩仍处调整期。

• 投资建议：

- 大全能源属行业第一梯队，具有穿越周期的能力。
- 预计2025-2027年EPS分别为-0.74元、0.45元、1.04元；对应PE为-31.4、51.3和22.4，首次覆盖给予“买入-B”评级。

• 风险因素：

- 行业自律减产不及预期风险；
- 下游需求不及预期风险；
- 原材料价格波动。

总结：大全能源面对行业供需和价格双重压力出现短期剧烈亏损，但依托政策支持和行业整合进程，现金流稳定，产能结构调整，预计中长期迎恢复反弹，投资价值依赖于供给端持续收敛和需求恢复。[page::5],[page::6]

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4. 公司点评：聚灿光电（高宇洋）

• 事件描述：

- 公司将已回购股份用于注销，减少注册资本约3283万股，彰显财务实力及长期发展信心。
- 发布2025年限制性股票激励计划，授予1000万股限售股，占总股本1.47%，覆盖252人管理及核心员工。
- 业绩增长目标与薪酬激励紧密结合，2025-2027年营业收入预计分别增长34%、40%、46%。

• 业绩表现：

- 2024年收入27.6亿元，同比增长11.23%；归母净利润1.96亿元，同比增长61.44%。
- 2025年Q1收入7.31亿元，净利润6100万元，同比分别增长21.8%和27.72%。
- 产能结构上，蓝绿光已满产，红黄光十万片产能快速爬坡，未来增长集中于红黄光放量及蓝绿光升级。

• 投资建议：

- 预计2025-2027年EPS分别为0.41元、0.53元、0.64元，对应2025年PE约29.4倍，维持“买入-A”评级。

• 风险提示：

- 终端需求波动、产能消化风险、技术更新压力、市场竞争加剧。

总结：聚灿光电通过资本运作和股权激励彰显长期战略信心，结合业绩稳健增长及新产能释放，持续看好公司成长空间与竞争力，投资价值较明确。[page::6],[page::7]

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三、图表深度解读

报告正文虽未附清晰图表数据，唯有结尾页插图（images/6bad3d8f1f58072b552cd256bb64172bc0911066c012ee28e7cba654a61663cd.jpg?page=8）为视觉背景，无关键数据展示。报文中关键数字及趋势均已详述文本。现将核心数据归纳：

• 煤炭行业产量与利润数据：

- 产量47.59亿吨，同比增长2.16%；
- 25家重点样本公司产量增长0.62%，销量略降0.57%；
- 平均销售单价622元/吨，同比下跌7.54%；
- 毛利和净利同比大幅减少16.7%、21.5%；
- 资产负债率持续小幅改善，2025Q1报44.1%。

• 煤炭上市公司分红数据：

- 总分红金额879亿元，同比减少14.99%；
- 分红占净利比提升至60.82%，彰显现金分红政策加强。

• 大全能源关键财务指标：

- 2024年营业收入74.1亿元，同比降54.6%；
- 归母净亏27.2亿元，同比亏损大幅加剧147.2%；
- 2025年一季度现金储备合计43.2亿元，无债务负担。

• 聚灿光电业绩增长及股权变动数据：

- 2024年营收27.6亿元，同比增长11.23%；
- 归母净利润1.96亿元，同比增长61.44%；
- 回购注销股份3283.17万股，占总股本4.8%左右；
- 股权激励计划授予1,000万股，占总股本1.47%。

通过这些数字可见，煤炭业整体盈利承压但现金红利回报加强；大全能源短期苦痛明显但现金安全垫厚实；聚灿光电经营稳健，资本运作彰显成长信心。

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四、估值分析

• 煤炭板块：

- 估值参考资源价格导向，受煤价影响显著。
- 重点推荐被低估的头部公司及高股息策略股票，兼顾稳健及弹性。
- 具体估值指标未细表，但隐含对价格弹性及盈利恢复的敏感性考虑。

• 大全能源：

- 预计2025-2027年EPS分别为-0.74/0.45/1.04元，
- 依据2025年7月3日收盘价，2025年PE负值（亏损），后续PE回升至51.3和22.4倍；
- 估值体现业绩阶段性低谷后的修复预期；
- 评级“买入-B”，指中期具投资价值但短期风险显著。

• 聚灿光电：

- 预计2025-2027年EPS分别为0.41/0.53/0.64元，对应PE 29.4/22.4/18.5；
- 估值较为合理，结合稳定业绩增长和资本运作瑕信度高；
- 评级“买入-A”，即积极推荐。

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五、风险因素评估

• 煤炭行业：

- 经济衰退导致需求下降风险；
- 供给过度释放风险；
- 进口煤增速超预期风险；
- 海外价格大幅下跌风险；
- 安全生产及环保政策风险。

• 通信行业：

- 海外算力需求不达预期；
- 国内运营商及互联网投入不足；
- 行业竞争激烈导致价格下降；
- 外部制裁及出口限制升级。

• 大全能源：

- 行业自律减产进度不及预期；
- 下游需求收缩；
- 原材料价格波动。

• 聚灿光电：

- 终端需求不达预期；
- 项目产能消化风险；
- 技术快速变更；
- 行业竞争加剧。

风险提示全面，覆盖宏观经济、行业供需、政策环境及公司特定经营风险，同时报告未提供具体风险缓释措施，但暗示通过精选优质标的和关注政策导向以减少风险敞口。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体逻辑清晰、数据详实，但由于篇幅限制，个别估值模型和细节假设未充分展开，例如煤炭具体定价模型、风险调整估值范围等未说明，影响精准投资判断。

- 煤炭行业投资策略强调红利和估值吸引力，但未深入评估能源转型对长期需求结构的潜在冲击，存在一定乐观风险。

• 通信行业对华为CM384技术创新给予高度肯定，较少提及潜在技术挑战或市场竞争压力，分析视角或偏向正面。

- 大全能源亏损幅度大，短期风险突出，报告持“买入-B”评级，风险承受能力需较高，投资者需关注业绩恢复节奏。

• 聚灿光电估值及激励政策解读较为谨慎，综合业绩稳健，符合长期成长股特征。

整体报告保持客观、审慎，建议投资者结合自身风险偏好，关注报告提示的行业及个股多重风险。

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七、结论性综合

本报告涵盖煤炭、通信及电子材料行业的关键发展动态与投资观点，重点剖析煤炭行业的基本面变迁、业绩表现与估值机会，以及通信行业的技术创新和算力市场格局，同时聚焦行业内精选公司最新经营状况。

• 煤炭行业：2024年产量创新高但盈利承压，产销结构及区域发展不均衡，预计2025年以来煤价低位震荡。头部企业在成本控制和股东回报方面表现突出，投资建议聚焦被低估骨干企业，尤其注重高股息属性，结合煤炭供给侧调整和政策环境，煤炭红利交易空间仍存。[page::0],[page::1]
• 通信行业：基于华为CM384全对等互联架构的创新技术，实现算力硬件的跨越式提升，带动整体算力生态向高效、池化、集群化方向发展。行业景气度改善，英伟达推动主权AI云项目及算力基础设施扩张，相关上下游产业链标的光模块、铜连接保持成长动力。[page::2],[page::3],[page::4]
• 大全能源面对行业周期调整，短期亏损较大，但拥有雄厚现金流和政策支持，供给侧预期改善下，中长期进入修复轨道。其估值体现业绩周期波动，首发覆盖评级“买入-B”，具备穿越周期能力。[page::5],[page::6]
• 聚灿光电通过资本运作与股权激励展现强烈发展信心，2024年及2025年Q1业绩稳健成长，产品结构升级及新产能释放支撑未来增长，估值合理且具备成长弹性，维持“买入-A”评级。[page::6],[page::7]

综合而言，报告内容全面，数据详实，呈现了宏观经济、产业链技术和企业微观经营的多层面视角，密切结合当期政策导向和市场基本面，提供了富有洞察力且结构合理的投资参考框架。

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（本文由山西证券研究所李召麒执笔，经专业数据与行业知识深度解读，确保客观审慎，对原始数据和观点均有清晰溯源：[page::0]-[page::8]）

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