关键事件点评与经济数据解读 [page::0]

• 8月生产、投资、消费数据下滑，反映“反内卷”、产能治理及财政向化债倾斜等因素影响。

- 预计财政支出重心转向基建，服务消费有望恢复，基建和消费改善潜力较大。

资金价格与市场流动性情况 [page::0][page::1]

• 央行公开市场净投放超5000亿元，税期压力使DR007和DR001利率上行至约1.56%和1.50%。

- 跨季资金价格预期走高，资金面呈阶段性偏紧局面。

一级市场发行及超长期债券认购情况 [page::0]

• 统计期内发行75只利率债，实际募集7352亿元，净融资4639亿元。

- 20年期特别国债续发价格折算收益率2.16%，认购情绪明显好转。

二级市场走势与利率债市场展望 [page::1]

• 国债收益率震荡，超长期债券略有修复，市场对央行重启买债预期敏感。

- 10年活跃券成交利率突破1.8%，刺激抄底情绪，债市承压缓解。

• 基本面弱导致债券收益率对经济数据敏感度下降，债券难以提供更高综合收益。

- 2025年债市主线逻辑呈现季度切换，预计四季度出现基于基本面及政策的新交易逻辑。

风险提示与政策关注 [page::1]

• 风险包括经济环境、政策变化及海外流动性收紧的不确定性。

- 财政化债举措、2026年地方债额度提前下达、央行买债动作均为市场关注重点。

【固收】央行重启买债预期升温——利率债周报

渤海证券研究所
2025年9月22日

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：央行重启买债预期升温——利率债周报

- 发布机构：渤海证券研究所

• 日期：2025年9月22日

- 作者：王哲语、周喜、李济安（证券分析师）

• 研究对象：中国利率债市场、尤其关注国债和超长期国债的市场表现与政策预期

- 报告性质：周报形式，覆盖资金面、一级市场发行、二级市场表现及未来展望，具有较强的政策导向和短中期策略提示。

核心论点与目标信息：
本报告围绕9月中旬国债市场的整体表现，强调央行重启买债的预期升温带来的市场积极影响。报告分析了8月经济数据的疲软及其对市场的影响，指出财政政策和货币政策的调整将带来利率债市场的阶段性修复。评级和目标价未明确给出，但总体基调偏向谨慎乐观，建议关注资金面动态与权益市场情绪的互动对债市的影响，明确指出债市在当前环境依然属于弱势资产，利率大幅下行空间有限。[page::0,1]

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2. 逐节深度剖析

2.1 重点事件点评

• 主要观点：8月经济三大数据（生产、投资、消费）显著走弱，影响因素复杂，包括“反内卷”政策、产能优化和财政资源向化债领域倾斜等。消费补贴退潮带来的短期影响显现。

- 逻辑与推理：经济增长放缓并非单纯需求不足，而是结构调整和资源重新配置所致。基建投资和服务消费的政策支持逐步落实，预示未来这两个领域的恢复潜力较大。

• 关键数据：无具体数字披露，但多次提及财政资源流向和补贴政策的衰减，暗示经济基本面存在阶段性调整压力。[page::0]

2.2 资金价格：税期资金面偏紧

• 信息总结：央行在统计期内实施净投放超5000亿元，受税期缴款影响，市场资金面出现紧张，导致隔夜及7天回购利率（DR001和DR007）均有所上升，驱动短期利率上扬。

- 逻辑支撑：税期资金需求增加导致短期资金供给紧张，央行虽净投放但资金成本仍上扬，表明政策操作与市场压力存在一定张力。

• 关键数据：DR007利率上涨至约1.56%，DR001超1.50%，反映资金面短暂趋紧状况；同业存单利率继续上行体现资金成本普遍上涨趋势。[page::0]

2.3 一级市场：超长期国债认购情绪好转

• 内容梳理：9月12日至18日，共发行利率债75只，发行总量7352亿元，净融资额为4639亿元，国债发行活跃。

- 重点数据：20年期特别国债续发行价格96.46元，对应年收益率2.16%，此价格低于二级市场成交价，表明超长期债券出现需求改善，市场对该期限债券的认可度提高。

• 逻辑说明：超长期债认购热情上升，可能与市场对未来稳健货币政策和央行买债预期相关，呈现一定风险偏好回暖信号。[page::0]

2.4 二级市场：阶段性修复

• 论点：国债收益率波动中呈现震荡趋势，超长期债券小幅修复，市场主要因央行买债预期升温和一级市场发行超预期表现推动。

- 市场行为：10年期活跃券利率突破1.8%后出现抄底操作，缓解了债市压力，反映机构在当前利率水平有布局兴趣。

• 意义解读：资金面与政策预期成为市场主要驱动因素，利率债虽弱势，但出现阶段性调整和投资机会。[page::1]

2.5 市场展望

• 基本面分析：债市对基本面（制造业、消费等）的敏感度下降，因整体回报率较低，资本利得有限，使债券难提供高综合收益。

- 政策面洞察：
- 财政部表示“十四五”及“十五五”期间将继续推进化债，应对隐性债务风险，2026年地方债额度已提前下达，显示财政政策以稳健化债为主线。
- 央行买债预期受2024年8-12月短期国债到期因素刺激，基于回笼基础货币的特性，有望重启买入以维稳流动性。

• 资金面预判：预计跨季资金价格会走高，带动短期利率震荡。

- 操作建议：9月下旬关注资金面是否可控，若稳定则关注权益市场情绪对债市影响，预计债市利率难有大幅下行，多空共振可能性存在。

• 战略预期：2025年债市将在各季度轮换主线逻辑，包括资金面紧缩、关税政策、股债关系及年底可能出现的降息预期与债基交易规则调整等。

- 风险警示：经济环境、政策变化、海外流动性均存在不确定性，可能引发债市波动。[page::1]

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3. 图表深度解读

报告正文未包含直接图表，但附有渤海证券研究所品牌图像，体现权威来源和官方背书：



此图像为官方研究所logo和品牌视觉元素，侧面印证报告的正规性和团队专业性。报告主体数据和逻辑主要以文字说明形式呈现。未来若有配套图表（如利率曲线、资金利率走势等），对理解资金紧张脉络、期限利差变化将提供直观支撑。

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4. 估值分析

本报告属于宏观债券市场周报性质，没有对单一债券或证券公司进行估值，也未采用DCF、市盈率等传统股权类估值模型。主要关注利率走势、资金面变化及政策预期对债市整体流动性和价格的影响。

因此：

• 估值方法基于市场预期动态：通过对央行操作意图和财政政策节奏的分析，推断债券收益率和价格的调整区间。

- 无明确估值模型输入，仅以收益率曲线和超长期国债发行收益率及成交价的价差作为市场风险偏好和认购热度的信号。

• 预测假设基于经济数据疲软、财政政策方向和货币政策操作可能，反映动态流动性管理下的债券价格区间。

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5. 风险因素评估

• 经济环境变化超预期：8月经济数据虽疲软，但若未来经济出现比预期更大幅度的下滑，可能加剧债市风险和收益率变动。

- 政策变化超预期：若财政或货币政策调整方向发生偏离或力度超预期，尤其是化债政策或央行买债策略调整，将对利率债产生重要影响。

• 海外流动性超预期收紧：外部流动性环境若收紧，可能通过跨境资金流动影响国内债市稳定，带来市场波动。

- 风险控制：报告未详细说明缓解策略，但通过密切观察资金面变化、政策信号和宏观经济指标，可及早调整投资策略。
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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对债市整体定位为弱势资产，观点较为谨慎，主要基于经济基本面疲软与债券回报率低的理性分析，但未来债市利率空间的估计低，或对短期波动幅度存在一定保守性。

- 资金面压力虽被强调，央行净投放数据反映政策仍积极，但对资金价格上升压力的持续时间和强度没有详细界定，预判难度较大。

• 对政策预期的依赖较重，实际央行操作的不确定性可能导致预期与现实出现偏差。

- 报告中指出债市对基本面敏感度下降，但未深入剖析这种脱节对投资组合配置和风险管理的具体影响。

• 风险提示较为广泛，缺少具体的概率评估和缓解措施，较为一般性。

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7. 结论性综合

本周报通过详尽解析9月中旬中国利率债市场的表现，强调央行重启买债预期对债券市场产生提振效应，尤其是超长期国债认购积极性显著提升，二级市场出现阶段性收益率修复。受税期影响的资金面紧张，促使短期利率上扬，反映流动性仍然偏紧。报告结合8月经济数据疲软的现实，认为债市场对基本面变化的敏感度降低，更多依赖政策节奏和资金流动管理。

政策层面，财政对化债的持续推动和央行可能的国债买入动作，将成为支撑市场的重要力量。资金面压力和权益市场情绪变化构成债市短期主要变量，操作上建议关注9月下旬资金面表现及权益行情。报告指出2025年债市将呈现明显的季度轮动特征，提醒投资者灵活应对。

总体来看，报告立场谨慎中带有阶段性乐观，认为尽管当前债市弱势难改，但政策和资金面的积极信号可能带来反弹机会，建议投资者关注政策预期，合理配置资金。

以上结论充分基于报告中对资金流动性指标（DR001、DR007）、一级市场超长期特别国债发行价格及收益率、宏观政策表态和经济基本面等多维度数据及分析，是理解当前中国利率债市场动态的重要参考。[page::0,1]

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以上分析覆盖了报告全文所有章节内容，详细解读了报告对宏观经济、资金面、一级和二级市场表现及政策预期的观点，并结合报告的数字和逻辑给出专业解读。

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