COVID-19危机期间基金总体表现 [page::3]

• 标准普尔500指数在危机期间损失34%，随后反弹30%。

- 主动基金平均价格指数低于标普500，危机后4月30日分别为82.45与86.01。

• 不同基准下主动基金表现均不及基准，5个多因子模型Alpha为显著负值。

基准调整的基金表现比较 [page::4]

• 相对于FTSE/Russell、招股说明书基准和标普500，主动基金分别低1.53%、0.94%、4.77%。

- 幸存者偏差使实际表现更糟。

可持续性评级对基金表现影响 [page::5][page::6]

• 晨星可持续评级以“地球数”表示，5地球表示最高可持续性。

- 危机期间高可持续性基金基准调整后的表现明显优于低级基金，且表现与评级单调正相关。

• ESG中的环境维度对绩效贡献最大，社会和治理影响较小。

星级评级和风险调整后基金表现 [page::9]

• 晨星星级反映历史风险调整后表现，五星级基金表现最好。

- 危机期间高星级基金累计收益和基准调整收益显著优于低星级基金，呈单调递增。

成长型基金表现优于价值型基金 [page::10]

• 风格调整后成长型基金表现优于价值型基金，尤其以标普500和招股说明书基准为度量时显著。

资金流动趋势及对可持续性的偏好 [page::11][page::12][page::13]

• 2020年2-4月主动基金资金净流出约1.3%，资金流出符合长期5%年均流出趋势，危机前流出加快但无重大异常。

- 资金流入与可持续性密切相关，高可持续评级基金资金净流入最大。

• ESG分解显示环境和治理对资金流入影响积极，社会因素影响不显著。

- 星级评级与资金流入正相关，缘于历史业绩与星级的内在联系。

• 增加对崩盘期表现控制后，可持续性依然显著影响资金流入。

- 小盘股基金资金流出无明显统计证据，流动性导致的抛售现象不显著。

结论 [page::14]

• 主动股票基金在COVID-19危机中的表现整体逊于被动基准，与传统经济衰退表现假设相悖。

- 可持续性评级和星级评级是显著的风险调整后表现预测指标。

• 危机期资金流动偏好高可持续性基金，体现可持续性已成为投资必需品。

- 风格调整后成长型基金优于价值型基金，环境维度引导绩效和资金流动。

• 研究为未来扩展至固定收益基金及主动股票基金表现成因提供了方向。

报告分析：COVID-19期间美国主动管理股票共同基金的业绩表现和资金流动

---

1. 元数据与概览

报告标题：COVID-19期间共同基金的业绩表现和资金流动
作者：吴先兴
发布机构：天风证券研究所
发布日期：2020年12月23日
主题范围：美国主动管理股票型共同基金在新冠疫情危机期间的表现及资金流动分析
原文文献出处：Lubos Pastor，M. Blair Vorsatz，《Mutual Fund Performance and Flows during the COVID-19 Crisis》，《The Review of Asset Pricing Studies》，2020年。

报告核心论点与结论：
COVID-19期间大部分主动管理股票基金表现逊于被动股指基金，这与传统假设（主动基金在特殊危机时期能提供对冲表现）的期待不符。
即便在极端市场压力下，晨星可持续性评级（ESG综合考量）与基金星级评级是最强的业绩预测指标，表现优异的基金多为高评级基金。
投资者资金流动亦偏好可持续性高的基金，表明在重大危机中投资者将可持续性视为必需品而非奢侈品。
成长风格基金整体优于价值风格基金。

• 资金流出虽较危机前加快，但仍处长期流出趋势中，且股票型基金资金外流量远不及公司债券基金。

该报告目的是在COVID-19这种独特且严峻的金融环境下检验主动型管理基金的表现和投资者行为反应，反思其价值及资金流动机制。[page::0,1,2,14]

---

2. 逐节深度解读

2.1 导言与研究背景

报告首先回顾了过往文献对于主动管理基金在经济衰退期能否作为对冲工具的争议。经典假设来自Moskowitz（2000）和Glode（2011）的理论，认为基金经理会在经济不稳定时更努力，以满足投资者对抗风险的需求，从而基金的平均表现低估了其真正价值。本文提出利用2020年COVID-19危机来实证验证该假设，因该危机带来了前所未有的经济产出急剧收缩和失业率上升，理论上为主动管理基金提供了表现舞台。[page::1,2]

2.2 数据与样本选取

样本涵盖2017年1月1日至2020年4月30日间的4292只美国主动管理股票基金，重点分析2020年2月20日至4月30日的3626只基金表现。排除债券、货币市场、房地产、目标退休基金及被动指数基金，以晨星分类筛选，过滤小规模基金（2020年1月底资产规模低于1500万美元），目标在于保证分析代表性和避免噪音。数据采用晨星Direct，考虑费用后的净回报，且采用晨星分类变量进行风格和地域定位分组。[page::2]

2.3 主动基金的业绩表现

报告以图1展示2020年2月20日至4月30日主动股票基金表现与标普500指数对比。疫情爆发期内标普500指数跌幅达34%，随后的市场回弹带来约30%反弹，主动基金整体表现类似但始终显著落后标普500指数，截止4月底基金价格指数仅为82.45，标普500为86.01，显示表现差距。[图1，page::3]

为调节不同基金投资风格与基准吻合程度，图2采用三种基准（FTSE/Russell、招股说明书基准、标普500指数），均显示基金表现落后其对应基准：相对于FTSE/Russell基准落后1.53%，招股说明书基准落后0.94%，标普500落后4.77%，说明主动管理基金在疫情危机期未能超越基准。该分析提示传统认为“主动基金能在危机表现优异”的假设不适用COVID-19大危机。[图2，page::4]

此外，使用五个多因子模型（CAPM，FF三因子，Carhart四因子，FF五因子，六因子模型）计算超额alpha均为负，进一步表明主动基金无超额收益。[page::4]

2.4 可持续性对业绩的影响

晨星采用Sustainalytics ESG得分为基金赋予1~5个“可持续地球”评级，5星最高，代表最强可持续性。图3说明评级分布。报告发现可持续性评级较高的基金表现明显更优，图4和图5显示不同评级基金的累计收益及基准调整后回报均呈单调递增关系，即5地球基金表现优于4地球，依次递减。这种相关性在各种基准下均有效，且在回归分析（图7）中，加入风格和各种控制变量后坚挺，5地球评级对应超过14%的年化超额回报，且回归统计显著。[图3-7，page::5-7]

进一步对ESG维度拆分（图6）显示环境（E）组件表现与业绩呈显著正相关，社会（S）得分高反而表现较差，治理（G）得分影响不显著；这暗示环境表现是可持续性中最关键的驱动因子。[page::7]

讨论中还考虑到被动基金也体现了弱可持续-业绩关系，但不显著，表明该关系并非纯被动资产暴露造成。[page::7]

2.5 星级评级对业绩的影响

晨星星级评级基于风险调整后历史表现划分1~5星，报告指出星级较高基金危机期间表现更佳。图8和图9显示，4、5星基金收益分布及基准调整的回报均好于1、2星基金，并呈显著单调关系。

进一步多变量回归也支持星级显著预测基金相对表现，t统计均显著，表明星级是危机期间基金表现另一个强预测指标。[图8-9，page::8-9]

2.6 价值和成长风格表现差异

报告发现，成长型基金普遍优于价值型基金，且风格调整后成长基金回报显著高于价值基金。图10展示三基准视角下基金分类表现，成长基金均优于价值基金，尤其在标普500及招股说明书基准下表现统计显著。回归结果亦支持风格调整后的正相关关系。[图10，page::9-10]

2.7 稳健性测试

通过排除基金规模和成立时间筛选、收益替换及多种控制变量，结论依然一致，支持研究结论稳健。[page::10]

2.8 资金流动分析

以累计净资金流入相对于基金规模进行衡量，图11显示2020年2月20日至4月30日主动基金净流出430亿美元，占总管理资产1.3%，流出速度快速集中于市场崩盘期。整体流出节奏比历史趋势加快，但并无显著异常，表明资金外流属于长期被动化趋势的一部分。[图11，page::10-11]

2.9 可持续性与资金流动关系

资金流动与可持续评级正相关，评级越高资金流入越多。图12显示流入随可持续地球评级呈单调递增，5地球基金资金流入最大，1地球最小。非排除型基金呈净流出，采用排除标准（剔除烟草等不道德行业）的基金获净流入，统计显著。

拆分ESG三个维度（图13）仍表现出环境 (E) 和治理 (G) 维度资金流入优势，社会 (S) 维度资金流入未见优势。资金流动的多个回归检验（图14）确认即使加入大量控制，持续性变量对资金流动仍有显著影响。[图12-14，page::11-12]

2.10 星级评级与资金流

图15显示星级与资金流入呈明显的正相关，高星级基金资金流入较多。回归控制后关系依旧显著，说明投资者在流动性选择上明显青睐高星级基金，但这恐怕是基金过去表现对星级评级的机械影响所致。[图15，page::12-13]

2.11 资金流入与表现的因果性检验

通过分期分析，流入的可持续基金在控制市场崩盘期表现后仍获得显著资金流入，说明投资者青睐可持续基金不单纯是由于短期表现优异导致追涨。[page::13]

2.12 流动性与被迫抛售风险

报告分析小盘股流动性差基金是否遭遇较严重资金外流导致抛售，结果多数估计为负但不显著，说明股票型基金并未如债券基金般因流动性差而遭受大规模抛售，股市流动性表现明显优于债券市场，这可能是主动基金表现不佳的部分原因。[page::13]

---

3. 图表深度解读

• 图1（危机期间基金平均表现vs标准普尔500指数）

显示了标准普尔500指数及主动基金价格指数自2020年2月19日标准化为100后的变动轨迹。标普500指数跌幅达34%，后反弹30%，主动基金整体表现低于标普，下跌幅度略大，反弹力度略小，终值82.45显著低于86.01。[page::3]

• 图2（基准调整的基金平均表现）

三个面板分别显示主动基金相对于FTSE/Russell基准、招股说明书基准和标普500指数的累计超额收益，均呈负值，尤其是标普500的超额亏损最大，分别为-1.53%/-0.94%/-4.77%。置信区间表明结果统计显著，且轻微幸存偏差导致估计结果被低估。[page::4]

• 图3（晨星可持续性评级）

评级分布呈分层，约10%基金获得最高评级，10%获得最低评级，评级以不同数量“地球”表示。该评级为分析业绩差异的核心变量。[page::5]

• 图4（不同可持续性评级组别的累计收益分布）

Panel A（累计总收益）和Panel B（基准调整收益）都显示高可持续性（4-5地球）基金的收益分布显著优于低评级（1-2地球）基金，分布密度更集中在较高收益区间。[page::5]

• 图5（可持续评级下基准调整的基金表现）

六个面板展示了基准调整后基金收益随可持续评级单调递增的趋势，高评级基金亏损幅度较低，表现恢复也更稳健，统计置信区间支持显著差异。体现了ESG评级的分层识别能力。[page::6]

• 图6（可持续性各组成部分下基准调整的基金表现）

显示环境（E）、社会（S）、治理（G）各维度高低分组基金表现情况。E维度高分基金表现明显优越，S维度高分基金表现反转较差，G维度差异不大，环境因素在业绩驱动中占主导地位。[page::7]

• 图7（基金表现回归结果表）

多变量回归显示可持续性评级和星级评级在多控制和风格固定效应下依然显著影响基金年化收益，表明两者为危机期间基金表现的主要驱动因素。采用排除标准的基金亦显示更好业绩。统计量均超高显著水平。[page::7-8]

• 图8（不同星级组别的累计收益分布）

高星级（4-5星）基金累计收益率分布显著优于低星级（1-2星）基金，且基准调整后的收益体现同样的显著差异。[page::9]

• 图9（星级下基准调整的基金表现）

展示星级不同基金基准调整后的业绩走势，5星基金领先优势明显，1星基金跌幅最大，且置信区间差异显著，支撑星级作为基金表现预测的重要指标。[page::9]

• 图10（基准调整的基金表现：成长型基金Vs价值型基金）

展示了成长型基金持续优于价值型基金的趋势，图中绿色成长线显著高于红色价值线，尤其是在标普500及招股说明书基准下统计显著。[page::10]

• 图11（累计净流入）

Panel A展示危机期间主动基金净流出430亿美元，约占管理资产1.3%，流出速度最快集中在疫情爆发和市场崩盘阶段；Panel B显示2017年至2020年主动基金资金持续净流出，危机虽加重流出速度，但仍在长期趋势范围内。[page::11]

• 图12（资金流动与可持续性评级）

证实评级越高基金累计净资金流入越多，5地球基金资金流入最高，1地球最低，有统计显著性。此趋势同样体现在各评级信心水平间比较。[page::11]

• 图13（资金流动与ESG分数）

高环境（E）和治理（G）基金净流入明显优于低分基金，高社会（S）基金资金流出更大。资金流动驱动主要来自环境因素，支持健康危机背景下投资者环境关注依旧凸显。[page::11-12]

• 图15（资金流动与星级评定）

高星级基金获得更大资金流入，净流入差距在统计上显著，符合星级和过去表现间的机械联系。资金流入呈现出明显的星级层级关系。[page::13]


---

4. 估值分析

本文非传统公司价值评估报告，没有涉及基金估值模型，而是基于实证对基金业绩和资金流动的描述与统计分析。其核心采用多因子模型（CAPM、Fama-French三因子、Carhart四因子及五因子模型等）进行绩效超额Alpha计算，作为衡量基金相对基准回报的关键估值指标。

这些多因子模型的关键输入：

• 市场因子beta（系统风险暴露）

- 市值因子（小盘股因子）

• 账面市值比因子（价值因子）

- 动量因子（Carhart加入）

• 盈利能力和投资因子（五因子模型新增）

负Alpha表明基金无法创造超过基准的收益，反映基金定价相对效率及风险调整后的表现。

基于晨星评级和ESG评级的回归分析属于典型的横截面绩效驱动因子模型，与行业风格控制变量共同分析，呈现基金评级对收益及资金流的显著贡献。[page::4,7,14]

---

5. 风险因素评估

报告主要涉及的风险包括：

• 特殊经济环境风险：COVID-19危机极端环境可能导致主动基金原有管理优势难以显现，甚至被动基金因低成本、高流动性获得优越表现，风险来自宏观不可控因素。

- 幸存者偏差风险：平均绩效评估可能受基金退出样本影响，报告通过滤除小规模基金等方法尝试降低偏差。

• 流动性风险：资金流出可能强制基金抛售资产影响业绩，报告通过考察小盘股基金未发现显著流出差异，但债券基金流动性问题显著，表明股票基金流动性风险较低。

- 评级机制风险：晨星评级和ESG评级虽有效，但评级标准及指标构建存在主观性和时间滞后风险，评级与表现的因果关系需谨慎对待。

• 市场情绪风险：资金流动表现背后可能存在投资者情绪、追涨杀跌等行为金融因素，投资者的长远理性假设或被挑战。

整体看报告未对缓解策略详述，但通过多重控制变量、稳健检验增强结论可信度。[page::7,10,13]

---

6. 批判性视角与细微差别

• 结论是否普适：报告聚焦美国股票型基金，结果是否可迁移至其他资产类（如债券型基金）或其他市场尚不确定。报告自己亦提出了后续研究方向。

- 主动管理假设的挑战：该研究否定了主动基金在危机中表现优异的传统假设，但该假设其实基于更温和的经济衰退，与COVID-19引起的极端市场错位不同。可能暗示主动基金策略需要与非常规经济冲击适配。

• 评级指标解读需谨慎：晨星评级本质基于历史表现，存在滞后和回顾性偏差，且绩效因自我强化可能加剧评级和资金流同步，但并不一定代表基金真正提升了管理能力。

- 可持续性的因果关系：高ESG评级基金表现更佳，资金流入更大，但是否因投资者真实偏好、还是基金选择了优质资产造成的表现偏差，或者仅为市场风格因素叠加，这一链条存在不确定性。

• 现金流出动因分析有限：报告认为资金流出属长期趋势，但缺乏深层行为分析（如投资者风险偏好变化、赎回渠道效率、短期恐慌因素等），对流动性抛售的统计检验不强，留有后续研究空间。

整体而言，报告结论严谨基于数据，但因研究设计限制和复杂金融市场环境的原因，推论需配合后续更多研究解读。[page::13]

---

7. 结论性综合

本报告基于2020年COVID-19危机期间的美国主动管理股票型共同基金业绩和资金流动数据，进行了细致的实证分析。研究结果明确指出：

• 绝大多数主动基金在极端金融危机中未达到被动基金表现，且表现差距在不同基准下均显著，否定了“主动基金在经济危机中表现优异”的主流假设。

- 晨星可持续发展评级和星级评级是危机期基金表现最强的正向预测指标，这种关系呈单调性且经多重控制变量确认稳健。尤其环境（E）维度的可持续性与基金表现显著正相关，社会与治理维度影响有限。

• 资金流动同样体现对高ESG评级基金和高星级基金的偏好，说明投资者在不确定性环境中仍将可持续投资视为“必需品”，这拓展了对ESG投资需求的理解。

- 成长型基金相较价值型基金业绩更优，且资金流入偏好成长型投资风格。

• 虽有资金快速外流，但危机期资本流出的幅度和节奏整体在过去长期趋势范围内，且资金流出对基金流动性的影响不明显，说明股票基金抵御流动性风险能力较强。

- 本研究开启了对固定收益基金表现和资金流动、不同经济环境下主动基金价值的进一步探讨方向。

图表中丰富的实证结果如图1-15全方位展现了基金绩效落后实际、评级优势和资金流动偏好，匹配文本分析深刻揭示了投资者行为与基金绩效间的复杂关系。整体来看，本报告为我们重新审视主动管理基金在大危机中的作用和投资者对可持续投资偏好的稳定赋予了坚实的实证基础。[page::3-15]

---

总结

吴先兴于2020年末发布的该份报告基于Lubos Pastor等学者对2020年疫情期间主动管理股票基金的实证研究，系统地揭示了在极端经济衰退中的基金表现及资金流向特征。研究质疑了主动基金危机期间表现优异的传统认知，突出ESG评级和晨星星级评级作为绩效和资金吸引力的核心决定因素，以及成长型投资风格在危机时期的相对优势。该文不仅为金融工程与资产定价领域对主动管理价值的理解提供了更新视角，也为投资者和资产管理者在后疫情时代的投资决策提供了策略启示。

本文结合了详实模型运用、多维度数据分析和图表辅助，分析逻辑严密，结果具有较高的说服力和指导意义，且指出了研究漏洞与未来可拓展方向，专业性与学术价值兼备。

---

【全文所有结论均来源于报告本体内容，页码明确标注，引用数据均来自原文图表和正文解读】[page::0-17]

报告