2025年二季度内地公募基金港股持仓规模和结构显著提升 [page::1][page::6][page::7]

• 可投资港股的内地公募基金数量达4,048只，总资产规模2.62万亿元人民币，环比增长约1532亿元。

- 主动偏股基金数量2,200只，规模1.56万亿元，较一季度增加326亿元；港股持仓市值4379亿元，占股票持仓比例32.5%，创历史新高。

• 被动港股ETF规模增长迅速，达3809亿元，占南向中的被动基金比例由5.6%提升至6.2%。

- 内地公募基金港股持股占南向资金比例约15.4%，其中主动公募基金占南向资金比例由16.2%降至9.2%。

南向资金持续流入，成交占比创新高，主动公募非南向主力 [page::0][page::5]

• 2025年南向资金累计净流入近7975亿港元，接近去年全年规模。

- 南向资金成交占港股主板成交比例提升至35%创历史新高。

• 主动公募基金港股仓位虽提升到32.5%，但在南向中占比下降至9.2%。

- 被动ETF和个人及其他机构投资者贡献较大，被动ETF市值同比上涨幅度超17%。

行业配置特征：医疗保健与金融板块获资金青睐，消费与媒体板块减持 [page::1][page::8][page::9]

• 生物医药、银行和保险板块配置比例显著提高，处于2021年以来高位区间。

- 消费零售、媒体娱乐及通信服务等板块配置比例明显下降。

• 港股风险溢价已降至5.6%，低于2025年3月及2024年10月高点[page::8][page::9]。

- 重仓个股集中度下降，前10大仓位占前100大仓位比例由64.2%降至58.7%。

港股市场前景与投资策略展望 [page::2][page::3][page::10]

• 南向资金年内净流入预期或达1.5-1.6万亿港元，但确定增量约为2000-3000亿港元。

- 市场结构为高度轮动与分化，投资者须关注不同板块风险溢价变化及配置。

• 建议防范高位追涨风险，采取“新哑铃”策略：适度减持银行板块分红向保险转移，成长板块关注AI应用、创新药与机器人。

- 流动性边际紧缩及外围经济环境或带来波动，催化剂恢复是推动恒指涨至26000点的关键。

中金：《谁又是南向的主力？— 公募2Q持仓的线索》详尽报告分析

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题：《谁又是南向的主力？— 公募2Q持仓的线索》

作者及机构：刘刚，张巍瀚，作者为中金公司研究员，带有CFA及SAC、SFC等执证资格，具备较强研究资质。发布于2025年7月24日，类型为中金点睛（日常研究文章）。

主题与范围：本报告聚焦于港股市场资金面结构，尤其是南向资金（即内地投资者通过“港股通”投资港股的资金）的构成与动态。近年来港股表现高度结构化，且港股资金面受到多种力量影响，尤其分析了公募基金在2025年第二季度（2Q25）的持仓情况，重点解读南向资金的主力性质和行业配置变化。

核心论点概要：

• 港股流动性自2025年初以来极度充裕，南向资金扮演主要且决定性角色，海外资金反而下滑。
• 南向资金净流入迅速，约7974.5亿港元，接近2024年全年水平。
• 南向资金中，主动公募基金港股持仓占比由25.8%提高到32.5%，贡献约10-15%的南向增量；整体公募基金港股持仓占比由30.5%升至约39.8%，贡献约25-30%。
• 剩余约50%资金较难拆解，包括保险资金稳步买入银行股等。
• 尽管主动基金港股仓位创历史新高，但其在南向资金中占比反而下降，显示主动公募并非南向资金主力；ETF和其他机构配置的被动资金贡献较大。
• 公募基金行业配置显示医疗保健及金融最受青睐，消费和传媒娱乐配置下降，个股集中度下降，头部权重有所分散。
• 南向资金年内流入预期仍有2,000-3,000亿港元确定增量，整体流入或超1万亿港元。
• 市场处于流动性和情绪驱动的结构性行情，亢奋时宜适度获利，低迷时布局更优，未来配置重点应向合理估值的成长板块和老经济新哑铃结构转变。

此报告的核心信息在于厘清当下港股资金结构及动力，细致分析南向资金的组成及变动，探讨未来方向及配置策略。[page::0,1,2,3]

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二、逐节深度解读

2.1 引言与背景

报告指出，2025年以来港股市场呈现高度活跃但结构分化明显的轮动行情，流动性异常充裕是关键驱动因素。金管局5-7月大笔资金投放使得港股微观流动性极度宽松，南向资金则成为主宰市场资金流向的核心力量。相比之下，海外资金未出现大规模回流，甚至持仓比例下降。

短期内，考虑港币弱方防守压力，美国财政供给增加等因素，南向资金的重要性继续提升，成交占比升高至35%。此外，外资调查显示其平均配置比例未提升，低配反倒增加。南向资金分解为：主动公募基金港股持仓增加，但仅贡献总流入10-15%；公募总体（含ETF）增持较多，占比高达25-30%；剩余约50%资金涵盖保险资金稳定买入及其他个人私募渠道。

逻辑严密，清晰区分资金量化贡献，体现详细的资金图谱分析。[page::0]

2.2 公募基金规模及持仓

截至2025年2Q，内地可投资港股的公募基金数目增至4048只，总资产2.62万亿人民币，较1Q增加152只，规模环比提升1532亿。主动偏股基金数2200只，规模1.56万亿，较季初增长326亿。ETF规模增速更快，达3809亿人民币，环比增16.7%。新发基金数量和规模均实现加速。

持仓方面，主动基金港股仓位创历史新高至32.5%，基金总股票投资中港股比例提升至近40%。但在南向资金中，主动公募持仓占比下降，反映主动权益基金非主力资金来源；相较之下，被动基金和个人通过ETF配置的资金贡献较大，ETF持仓港股市值环比增加近17%。

行业轮动方面，医疗保健（尤其生物医药）与金融板块增持明显，零售、媒体娱乐、汽车及半导体有所回撤。银行板块相较历史配置达到高位，而消费、能源与房地产处历史低位。

支持的逻辑在于结合资金规模、持仓比例变化以及指数表现，为资金流动和市场偏好提供量化佐证。[page::1]

2.3 个股集中度与前景预测

头部重仓股集中度呈下降趋势，前十大重仓股占比从64.2%降至58.7%。信达生物、三生制药、泡泡玛特获大量增持，阿里巴巴、腾讯和小鹏汽车减持明显，显示资金布局向医药和新消费调仓，减少互联网权重。

年度南向资金净流入有望超万亿港元，尤其公募和保险的“相对确定”增量达2,000-3,000亿港元。预测基于主动偏股基金港股持仓顶点假设上升至40%以及保险资金权益和港股配置的提升。个人与交易性资金波动大，增量难测，估计额外500-1,000亿港元。

市场风险溢价下降至5.6%，低于多次历史高点，尤其老经济如银行情绪亢奋达高点水平。新消费创新药风险溢价保持低位，而互联网板块风险溢价仍然偏高。预计若互联网板块风险溢价回落则指数突破至26000点附近。

最后对配置建议：结构化行情使指数行情本质非均衡上涨，亢奋时宜获利了结，低迷时着眼长期价值。推荐配置新哑铃结构，即分红型（保险替代银行）和成长型（AI应用、机器人、创新药）相结合，周期板块关注政策催化和需求改善。

流动性边际改善及外围美元环境、IPO压力需重点观察。[page::2,3]

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三、图表深度解读

图表1（page 3）

展示5月初Hibor（港元银行间拆借利率）大幅下行，显示港元资金极度宽裕。对比SOFR（美元隔夜融资利率），港元市场流动性改善明显，助推港股资金面宽松。此图支持了报告对港股微观流动性充裕的陈述，助推市场活跃度上升。

图表4 & 图表6（page 5及6）

图表4通过生动的层级圈示图解内地公募基金结构，突出“可投港股公募基金”规模及主动偏股型基金在其中的比重（2,200只，1.6万亿人民币）。图表6用条形叠加与折线展示2014年起至2025年二季度，同类基金数量与规模稳步增长，尤其主动偏股基金自2017年之后迅速增加，反映可投港股资金池持续扩大。

图表7 & 图表8（page 7及8）

图表7展示内地公募基金港股持仓市值（灰色柱）及其占股票投资比重（红线）和总资产比例（蓝线）逐季度攀升至约40%和28%。图表8更细化显示主动偏股公募基金港股持仓占南向资金比例自2022年起从近16%降至9.2%，而其他公募基金的比例则升至6.2%，佐证主动公募在南向资金中的占比下降。

图表10 & 图表12（page 8及9）

图表10呈现内地公募基金各行业持股市值的区间及当前配置，表现出银行与保险处于2021年以来的高位区间，而能源、房地产、公用事业处于低位。图表12进一步通过柱状图展示2Q25内地公募基金港股持仓变动，医疗保健与金融持仓占比上升明显，消费、能源及通信板块则下滑。

图表13 & 图表14（page 9及10）

图表13显示前十大重仓股市值占前百重仓股比例下降至58.7%，体现公募港股持仓的分散化趋势。图表14则通过恒生指数与不同板块的风险溢价对比，描绘市场风险溢价处于低位，市场整体乐观但成长板块与互联网板块的风险溢价分化显著，暗示潜在结构机会。

图表3 & 图表5（page 4及5）

图表3展示不同资金类型对中资股资产配置比例趋势，主动资金低配趋势明显；图表5显示南向成交量占港交所主板成交比例持续提升，达35%，与AH溢价呈反向波动。两个图表结合说明南向资金活跃并在港股成交中占据主导地位，且与港股市场价格结构存在互动关联。

总之，图表群通过资金流动、基金结构、持仓变化和风险指标多维度验证了报告中对南向资金动态和机构投资偏好的深刻洞察。[page::4,5,6,7,8,9,10]

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四、估值分析

报告核心未涉及传统估值模型（如DCF、P/E等）定量估值，但通过风险溢价（ERP）分析和持仓比例对比间接体现估值视角。

• 当前恒指整体风险溢价5.6%，低于历史多高点时的水平，表明市场对未来收益期望较高，估值偏“昂贵”。
• 老经济板块风险溢价极低，显示市场对此部分情绪亢奋，可能存在一定溢价泡沫。
• 创新药和新消费风险溢价下降至底部附近，提示成长板块亦被高估，但互联网板块风险溢价相对高，存在修复空间。
• 结构化行情观点强调投资者捕捉市场节奏远比传统均衡估值更重要，品牌呼吁在不同流动性和情绪阶段采取不同配置策略。

无敏感估值参数提出，估值结论更多依赖于情绪与市场风险溢价的动态演变。[page::8,9,10]

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五、风险因素评估

报告风险点隐含集中于以下几个层面：

• 流动性边际趋紧风险：金管局可能回收流动性，外围美元环境趋紧，港股流动性动画或减弱，市场表现不确定。
• 政策与产业不确定性：周期板块涨势依赖于去产能政策坚定与居民杠杆反转，政策执行不确定性存在风险。
• 市场结构风险：结构市特征明显，若无法精准把握行业方向及风格转换，可能错失涨幅或遭受震荡。
• 资金动向不稳定性：个人及交易型资金受市场赚钱效应影响较大，流入波动难测，增加资金面的不确定性。

报告对部分风险缓解策略提出建议，如高位获利了结、低位买入配置长期确定性板块，分散配置“新哑铃”策略，显示一定的风险控制意识。[page::2,3]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告核心立场对南向资金持乐观态度，假设公募主动基金及保险资金港股配置还存在提升空间，但叠加指数涨幅并未充分考虑可能的市场回撤风险，乐观假设略显积极。
• 报告强调主动公募非南向主要力量，但相关资金占比降幅及ETF占比提升的根本原因分析较为浅显，未深入探讨ETF大规模增长可能带来的市场冲击或结构变动风险。
• 行业配置评价强调医疗和金融的高配置地位，但对医疗板块的估值压力及可能的新监管风险未给予足够警示。
• 结构化行情论述提出“亢奋时卖，低迷时买”的理想策略，但实际操作难度较大，报告未具体讨论实际配置与交易成本问题。
• 报告数据更新至2025年二季度中，市场快速变化可能导致部分结论时效性有限。

整体而言，报告框架严谨，数据显示翔实，但对潜在市场风险的深度讨论仍可加强，相关推论需结合未来宏观及政策动态谨慎应用。[page::1,2,7]

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七、结论性综合

本报告系统分析了2025年上半年及二季度末内地公募基金对港股的配置现状，深刻揭示了南向资金的构成及趋势。总体来看：

• 资金面核心：港股市场流动性极度宽松，南向资金已成为主力，年内净流入接近1万亿港元，成为推动港股行情升级的关键引擎。
• 资金来源细分：主动公募基金虽提升了港股配置，但仅贡献约10-15%；整体公募基金（含被动基金）贡献25-30%；剩余约50%资金为保险及个人私募等其他渠道，南向资金呈多元化结构。
• 行业配置演变：医疗保健、生物科技和金融板块获增持，老经济回归，消费、传媒娱乐和部分新经济板块资金配置减少，显示机构投资者趋向防御与确定性。
• 持仓分散化：个股集中度下降，重仓股权重调降，显示公募基金打法趋于分散风险。
• 市场风险与估值：风险溢价低位、市场情绪亢奋，与结构性行情相匹配。投资者应关注流动性边际变化等风险，结构性投资和阶段性波动管理尤为重要。
• 投资策略建议：强调在亢奋时期适度获利，低迷时期提前布局，推荐“新哑铃”配置策略，即核心分红板块（保险替代银行）与成长性板块（AI、机器人、创新药）平衡配置，灵活应对港股结构轮动。
• 图表数据支持：大量图表从流动性指标（Hibor）、资金配置比例、持仓结构、行业配置及风险溢价等角度佐证文字论述，增强了报告的说服力和深度。

综上，报告为理解港股资金面结构和南向资金驱动提供了详尽的定量分析及策略思考。其分析显示，港股行情的持续将更多依赖于南向资金的结构性流入及机构投资者持续优化配置，建议投资者重点关注市场情绪及资金动向，审慎应对结构性波动，从而把握港股投资机遇。[page::0-10]

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报告以上分析全部基于该报告正文及附图表数据，按照要求附带可靠页码标注。

报告