疫后复苏带动港股大消费板块回暖 [page::3][page::4]

• 2022年四季度以来，香港疫情防控政策多次放松，访港旅客快速回升，促进旅游、餐饮、酒店等消费行业复苏。

- 恒生指数及主要行业指数显著上涨，信息科技、非必需消费、医疗保健行业涨幅最大，显示市场风险偏好回升。

中证港股通大消费主题指数构成及特点 [page::4][page::5]

• 指数包含50只大消费主题香港上市公司，行业覆盖消费者服务（25.24%）、医药（20.59%）、食品饮料（14.61%）、汽车（13.50%）及纺织服装（11.76%）。

- 该指数反映香港消费行业整体状况，具有较强代表性和投资价值。

宏观数据选用及预处理流程 [page::6][page::7][page::8]

• 选用经济（PMI、工业增加值等）、通胀（PPI）、货币（M1等）、信用（社融等）多类约30个宏观指标数据。

- 统一数据频率至月度，填充缺失值，滤波去噪，生成同比、环比等衍生因子。

• 事件因子构建包括突破均线、中位数及同向变动，共28种因子事件，采用收益率胜率和开仓波动调整收益率两类指标评估。

动态宏观事件因子择时策略及回测结果 [page::9][page::10]

| 指标 | 策略表现 | 中证港股通大消费指数 | 等比例基准 |
|--------------|-------------|---------------------|-------------|
| 年化复合收益率 | 21.03% | 5.16% | 3.09% |
| 年化波动率 | 18.60% | 29.93% | 11.86% |
| 最大回撤 | -8.67% | -59.42% | -28.74% |
| 夏普比率 | 1.07 | 0.28 | 0.24 |

• 策略平均持仓约40%，通过因子信号动态调仓。

- 回测表现优异，超额收益明显，且下行风险控制良好。

• 逐年表现显示多数年份实现正超额收益，风险调整后更优。

投资标的及基金表现介绍 [page::11][page::12]

• 推荐“泰康中证港股通大消费主题指数型基金A”，成立于2019年，紧密跟踪该大消费主题指数。

- 基金成立以来日均跟踪误差控制在0.50%，累计收益率走势与指数高度一致。

• 基金经理刘伟拥有丰富的基金管理经验，管理多只指数及混合型基金。

策略最新仓位建议及风险提示 [page::10][page::13]

• 2023年2月仓位建议提升至100%，较1月0%明显增加，显示策略对港股大消费板块的看涨预期。

- 风险提示涉及历史数据规律可能失效，政策和市场环境变化，超预期波动风险及基金业绩不代表未来表现。

报告详尽分析：量化择时把握港股通大消费板块投资机会

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一、元数据与报告概览

• 标题：量化择时把握港股通大消费板块投资机会

- 作者：国金证券金融工程组分析师高智威（执业编号：S1130522110003），联系人赵妍

• 发布机构：国金证券股份有限公司

- 发布日期：报告综合内容截至2023年2月，具体发布日期未显著标明，但策略回测截止到2023年2月。

• 主题：针对港股通大消费板块，结合宏观经济数据，用量化择时策略识别投资机会，重点关注港股疫后消费复苏及相应的动态择时策略构建。

核心观点及评级：

• 港股通大消费板块在疫后复苏阶段，受益于政策放松、旅游业复苏和消费回暖，已展现较好投资价值。

- 通过构建基于动态宏观事件因子的择时模型，实现对中证港股通大消费主题指数的有效择时，在2018年11月至2023年2月期间策略年化复合收益率显著优于等比例持仓基准，有较高超额收益且风险控制优良。

• 策略基于经济、通胀、货币及信用四大维度30余个宏观指标，筛选并确定5个拟合度较高的宏观因子，实现动态择时。

- 当前策略建议对港股消费指数维持100%仓位看多，反映港股大消费板块的中期复苏态势。

• 重点可投资标的是紧密跟踪该指数的被动基金“泰康中证港股通大消费A”（006786.OF）。

- 风险提示包括模型未来失效、政策环境变动风险及市场突发波动等。

报告整体传递的信息是：基于量化宏观因素的动态择时能够有效捕捉港股通大消费板块的投资机遇，策略具备显著超额收益和风险调控能力，当前看好疫后复苏的港股大消费板块。[page::0,3,10,12]

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二、逐节深度解读

1. 疫后复苏与大消费板块投资价值

• 关键论点：2022年四季度以来，香港和内地防疫政策相继放宽，市场风险偏好提升，尤其是互联网、消费和医疗等板块出现明显反弹。旅游作为香港的支柱产业带动餐饮、酒店等消费行业回暖。

- 依据：
- 多项疫情防控政策放宽措施（如取消核酸检测、恢复旅游团运营、取消限聚令等）详细罗列（图表1）。
- 恒生指数及相关行业指数大幅反弹，具体表现为恒生指数2022年以来上涨41.7%，科技及非必需消费、医疗指数分别上涨约60%、47%、41%（图表2、3）。
- 访港旅客数量大幅增加，2022年12月访港旅客同比增长约1600%，内地访港人数恢复明显（图表4、5），春节黄金周内地访港人数大增，但仍未完全恢复至2019年水平。
- 政府发放消费券促进本地消费，预示消费板块持续复苏前景良好。

• 解释意义：防疫政策及消费刺激政策直接利好旅游及相关消费行业业绩，将推动港股相关上市公司基本面改善，提升估值及投资吸引力。[page::3,4]

2. 中证港股通大消费指数介绍

• 重点信息：

- 指数成立于2017年11月，选取港股通范围内大消费主题上市公司不超过50只，总体反映港股大消费表现（图表6）。
- 行业分布涵盖消费者服务（25.24%）、医药（20.59%）、食品饮料（14.61%）、汽车（13.50%）、纺织服装（11.76%）等，重视疫后消费复苏相关行业（图表7）。
- 前20大成分股中，美团、药明生物、比亚迪、李宁、百胜中国等为重仓龙头，行业分布均衡涵盖消费核心板块（图表8）。

• 逻辑推断：指数覆盖具有代表性的港股大消费龙头，能有效反映港股消费主题的整体健康情况，适合用作宏观择时研究的标的股池和投资基准。[page::4,5]

3. 基于动态宏观事件因子的择时策略建设

3.1 宏观数据选用

• 涉及经济、通胀、货币和信用四大维度，涵盖30余个宏观指标，如制造业PMI及其各子项、工业增加值、PPI同比、中美国债利差、M1同比、社融等（图表9）。

- 这些指标覆盖宏观经济运行状态、价格水平、货币流动性及信贷扩张，全面捕捉经济基本面变化，理论上与港股大消费指数收益表现存在显著相关性。

3.2 宏观数据预处理及事件因子构建

• 数据预处理细分为：

- 对齐频率：统一为月度。
- 填充缺失值：基于过去一年数据一阶差分中位数预测。
- 滤波处理：两种处理方式并行筛选（无滤波与单向HP滤波），避免未来函数导致的数据偏差。
- 衍生因子：数据同比、环比及移动平均等。

• 事件因子构建：

- 确定因子与资产的正负相关性，分正向或反向突破事件。
- 生成滞后0-4期因子，动态识别领先滞后关系。
- 构造28类事件因子，包括数据突破均线/中位数及同向变动。

• 筛选流程：

- 采用收益率胜率（考虑成功率及盈亏比）和开仓波动调整收益率（兼顾收益和波动率）双指标筛选。
- 初选指标要求显著性检验通过（95%置信区间），事件成功率>55%，事件频率合理。
- 采用叠加机制以提升事件信号。
- 动态空仓处理，若无有效因子则不参与打分。
- 优化滚动窗口期以最大化策略表现。

• 最终确定5个宏观因子：包括PMI原材料价格、中美国债利差10年、中长期贷款余额同比、M1同比和新增社融同比，均采用原始数据，滚动窗口从48至96个月不等，代表经济运行关键变量（图表13）。

3.3 择时策略构建及绩效分析

• 策略逻辑：3/5以上因子发出买入信号，则全仓看多；1/3以下则清仓；介于二者间则按比例持仓（图表14、15）。

- 手续费设定：单边千分之三。

• 收益表现：

- 回测区间：2018年11月-2023年2月。
- 策略年化复合收益率为21.03%，大幅优于基准3.09%（等比例持仓）。
- 最大回撤由基准的28.74%显著降低至8.67%。
- 夏普比率提升至1.07，表明策略收益调整风险后表现优秀（图表16、17）。
- 各年度表现稳健，许多年份实现正超额收益，且在基准回撤期成功控制下行风险（图表18）。

• 最新仓位建议：2023年2月建议满仓（100%），较1月0%仓位显著提升，体现策略对港股消费板块中期看好预期。

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4. 投资标的介绍：泰康中证港股通大消费A（006786.OF）

• 基金性质：被动指数基金，成立于2019年4月9日，旨在紧密跟踪中证港股通大消费主题指数，最大化减少跟踪误差。

- 管理费率：0.5%，托管费率0.1%。

• 跟踪误差：基金成立以来日均跟踪误差仅0.50%，指标较优（图表20）。

- 历史业绩：累计收益率与指数表现高度一致，跟踪表现稳健（图表21）。

• 基金经理：刘伟，具丰富风险管理及资管经验，管理多只基金产品，有良好管理记录（图表22）。

- 管理人状况：泰康基金管理有限公司注册资本1.2亿，2022年非货币基金管理规模超797亿元，债券型占比最大，偏股基金管理占比较小，整体管理经验与规模基础坚实（图表23）。[page::0,11,12]

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5. 风险因素评估

• 历史数据与模型存在失效风险，过去表现不代表未来。

- 事件因子可能受政策及市场环境变化影响，存在阶段性失效可能。

• 市场出乎模型预期表现可导致策略回撤加大。

- 基金过往业绩不保证未来收益。

• 报告未明确针对这些风险提供缓解措施，但提醒投资者谨慎关注并结合自身风险承受能力管理投资风险。[page::0,13]

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三、图表深度解读

以下是报告中的关键图表及其意义解析：

• 图表1（香港防疫政策变化）：详列2022年至2023年间，香港陆续取消核酸检测、隔离及限聚措施，恢复旅游团等。说明政策环境转暖，为港股消费复苏奠定基础。

• 图表2（恒生指数走势）：显示2022年下半年至2023年2月恒生指数从低谷回升，反映市场整体风险偏好提升。
• 图表3（恒生行业指数涨幅）：资讯科技和非必需消费板块涨幅最高，说明市场对消费类资产渐趋乐观。
• 图表4-5（访港旅客人数）：访港及内地访港旅客明显回升，春节期间内地访港量同比显著增加，直观体现旅游经济复苏。
• 图表6~8（中证港股通大消费指数详情）：

- ETF结构多元，强调旅游和消费服务板块。
- 重点龙头公司权重分布合理，具代表性。

• 图表9（宏观经济指标）：展示浓缩的经济指标覆盖，体现数据选用的广度。
• 图表10（事件因子构建流程）：详细步骤图示，有助理解筛选逻辑。
• 图表12（衡量指标）：阐明二种评判指标的构建和优缺点，体现筛选的严谨性。
• 图表13（最终宏观因子）：明确五个关键宏观因子和时间窗口，标志核心数据基础。
• 图表14-15（择时策略仓位）：显示策略仓位动态调整，仓位波动反映策略状态及对市场环境响应。
• 图表16-18（择时策略效果）：

- 净值曲线展现策略领先表现和风险控制优势。
- 逐年收益柱状图说明策略在多种市场环境中均有良好表现，阶段性控风险能力显著。

• 图表19-21（基金介绍和业绩）：

- 基金跟踪精度高，累计收益与指数走势一致。
- 投资者可通过该基金参与该主题并享受择时策略带来的潜在收益。

• 图表22-23（基金经理和公司介绍）：

- 基金经理资历深厚，管理多只产品。
- 泰康基金整体布局合理，规模可观，体现其管理实力和资源优势。

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四、估值分析

报告中并未直接展开具体的估值模型（如DCF、市盈率倍数等）分析，而是侧重构建宏观择时策略，基于宏观经济指标对指数仓位调整，提升投资风险回报比。策略价值体现在资产配置动态调整和风险控制效果，能使投资者规避系统性风险，获得超额收益。

报告中体现的“估值”可以理解为通过宏观事件因子的事件研究，对市场“时机”做动态判断，决定仓位水平，从而间接影响组合估值表现和收益预期，着重于择时而非基本面个股估值模型分析。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告强调择时策略基于历史数据和模型，有明晰的风险提示，较为客观。

- 宏观因子选取和事件构造方法论较新颖且严谨，但策略表现依赖于宏观数据质量和其与港股消费指数相关性的稳定性，该相关性未来或受结构性变革影响。

• 策略表现基于样本内回测，报告未披露样本外验证结果，可能存在过拟合风险。

- 策略历史低仓位期间较长（图表15），在当前经济环境下突然满仓，反映对未来宏观经济和港股表现的强烈预期，但这一判断是否稳健还需观察后续表现。

• 报告未详述流动性风险、交易成本（手续费单边千分之三相对合理但仍有影响）及可能的监管政策突变风控方案。

- 文中核心数据多源自公开权威渠道，模型构建透明，但风险管理措施可进一步细化。

• 投资标的选择为被动基金，易于复制策略，但同时缺乏主动管理灵活调整能力，依赖指数本身的表现。

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六、结论性综合

该报告系统深入分析了港股通大消费板块在2022年末以来疫后复苏的大背景下的投资机会，指出基于宏观经济数据的动态择时策略能够显著提升该板块投资的风险调整后回报。

通过合理选用经济、通胀、货币与信用四大维度的关键宏观指标，构建事件驱动因子，明确了择时信号并动态调整仓位，报告的量化策略实现年化复合收益达21.03%，显著优于3.09%的静态等权基准，同时最大回撤降至8.67%，夏普比率提高至1.07，充分展示了优异的风险管控能力与超额收益水平。

结合详实的图表，该策略不仅在历史数据中具备稳固的业绩基础，且策略在多数年份获得正超额收益，尤其在市场回撤期显著降低风险敞口，显示其有效的下行保护机制。2023年2月策略信号显示满仓仓位，反映对港股消费板块复苏持续的信心。

报告也推荐了紧密跟踪该指数的被动基金“泰康中证港股通大消费A”，作为策略的具体可投资标的，说明了该基金的跟踪误差低、基金经理资历深厚及管理人实力雄厚，投资人可以通过该基金便捷地实现策略的投资布局。

同时，报告对模型风险、历史规律失效、政策环境变化以及基金历史业绩不代表未来等潜在风险进行了明确提示，体现了报告的严谨性和审慎态度。

总体而言，该报告通过结合宏观经济数据与港股消费板块，搭建科学的量化择时模型，为投资者提供了一种有效捕捉疫后复苏红利、规避风险的投资策略方案，具有较高的参考和实践价值。[page::0-13]

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附：关键图表示例

（以下图表示例按原报告要求用Markdown格式嵌入）

图表2：恒生指数2022年以来表现



图表3：恒生综合行业指数2022年11月份以来涨幅



图表7：中证港股通大消费指数（HKD）行业分布（截至2023.2.15）



图表15：宏观事件因子择时策略股票仓位



图表16：宏观事件因子择时策略净值



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### 全文完成。[page::0-14]

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