对等关税计划及范围概述 [page::0][page::1]

• 美国宣布自4月5日起对所有贸易伙伴加征10%基线关税，4月9日起实行针对贸易逆差国的更高“对等关税”，涉税商品范围广且税率高。

- 钢铝、汽车25%关税和取消小额包裹免税等措施进一步加码，预计使美国有效税率升至23%以上，为百年新高。

• 主要贸易国家如中国、欧盟、加拿大已启用反制关税，反制范围和强度超预期。

美国经济及金融市场影响分析 [page::3][page::6][page::9][page::10]

• 有效税率现已由2.3%上升至5.7%，预计对等关税推出后升至23%以上。

- 短期市场避险情绪激增，纳斯达克与科技股跌幅大，触发流动性风险端倪。

• 中期关税抬升供应侧通胀压力1.5-2个百分点，拖累GDP约0.7个百分点，增加滞胀风险，抑制美联储降息可能。

- 美债利率短期下行受通胀预期影响，美联储政策按兵不动预期约束其进一步下跌空间。

• 美股估值快速调整，风险溢价抬升，纳斯达克动态估值降至20倍具阶段性吸引力。盈利增速预期因关税或下调至5%-6%。

对中国经济及资本市场的冲击及对策 [page::12][page::13][page::14]

• 中国面临加征关税总幅度累积54%-74%，可能导致对美出口下降45%-60%，拖累中国整体出口7%-9%。

- 港股短期情绪受扰动，风险溢价上升，盈利预期小幅回落，家电、电子设备、海运受影响较大。

• 内需财政政策对冲成为关键，测算需财政赤字率提升1.5%-2%，人民币贬值约6.5‰以缓冲影响。

- 企业加快出海寻求转口和多元化市场，增强长期韧性。

新兴市场风险敞口及应对重点 [page::15][page::16]

• 受影响较大主要为对美外需敞口高且税率高的越南、泰国、中国台湾、韩国和印度。

- 经济基本面、财政贸易赤字、外汇储备及外债率综合考量，菲律宾、巴西、印度等面临较大压力，智利、马来西亚、阿根廷违约风险高。

• 资金流动与汇率波动风险亟需关注，投资者应重点防范上述薄弱环节风险。

总体投资策略与建议 [page::14]

• 短期波动加大，建议关注红利资产配置机会，利用阶段性回调再介入科技主线。

- 泛消费和顺周期板块依赖加大财政政策支持，关注政策力度与节奏。

• 新兴市场需严格把控外部敞口，聚焦经济和政策稳定的优质标的。

中金公司《对等关税的冲击会有多大？》研究报告分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《对等关税的冲击会有多大？》

- 作者团队：刘刚（CFA）、杨萱庭、王牧遥、项心力

• 发布机构：中金公司

- 发布时间：2025年4月8日

• 研究主题：针对此次美国总统特朗普宣布的“对等关税”政策，分析该政策对全球资本市场和主要经济体，尤其是美国、中国及新兴市场的短期和中长期冲击，涵盖资产波动、经济增长、通胀压力、政策影响以及相关风险评估。

核心论点与目标：

报告强调此次“对等关税”政策大幅超过预期，影响范围广且力度大，将大幅推升美国关税的有效税率至23%以上，历史罕见。该政策不仅激发了全球市场短期剧烈波动，也将加大美国经济的滞胀压力，影响美联储货币政策路径，并波及中国及新兴市场经济和金融稳定。作者试图借助数据模型、历史经验和市场指标量化这次冲击的实质影响，辅助投资者判断市场走势和应对策略，评估全球宏观政策对冲必要性和力度。[page::0,1,3,6,12]

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二、逐节详解

1. 对等关税政策基本情况

• 内容亮点：

- 美国自2025年4月实施对所有贸易伙伴统一加征10%基线关税，高于市场简单预期。
- 针对贸易逆差国家，特别是中国大陆及港澳（34%）、越南（46%）、泰国（36%）、韩国（25%）、日本（24%）、欧盟（20%）等征收更高税率。
- 取消800美元以下小包裹免税豁免，加征汽车25%关税，规模涉及4300亿美元的商品。
- 美国对墨西哥、加拿大实施有限豁免，但特定商品仍加征25%关税。

• 推理逻辑：

通过考虑增值税与非关税壁垒等因素，实际关税率显著高于单一关税水平。美国贸易逆差的税率和进口需求弹性、关税传导系数共同决定税负上升幅度。

• 数据重点：

- 美国此前有效税率约2.3%，经过各轮加征后至5.7%，对等关税实施后预计升至23%-30%的历史新高。
- 估算方法基于需求弹性4和传导系数0.25的模型，预测税率提升18个百分点的上限（实际多为12个百分点）。

• 图表解读：

有效税率提升路径（2015年底平稳，2024年底开始快速上升，2025年急剧爆发）。同时税收占GDP比例大幅提升，反映关税政策激进程度。

• 中国及欧盟反制情况：

- 中国对美加征34%关税，规模约530亿美元。
- 欧盟对美加关税反制范围及力度也明显提升。
- 加拿大反制规模相对较小但不容忽视，约400亿美元。

• 政策进展与谈判空间：

美国财政部长贝森特称4月2日征收额度为“上限”，为谈判留空间，多国表达愿意谈判降低关税。[page::1,2,3,4,5]

2. 美国本土经济与金融市场冲击分析

• 短期冲击—情绪与流动性：

- 美股大跌，尤其科技类股与中概股领跌，VIX指数飙升至疫情以来高点。
- 流动性指标SOFR-OIS利差明显抬升，揭示市场或出现“抛售所有资产、只留现金”的流动性忧虑。
- 美债收益率短期下降（10年期从4.17%降至3.86%），反映避险需求增强，但实际利率下降幅度有限，通胀预期驱动明显。

• 中期冲击—滞胀与增长压制：

- 经济增长拖累预估约0.7个百分点，叠加此前钢铝及汽车关税影响。
- 预计通胀被推升1.5-2个百分点，主要由进口商品成本推高。
- 美联储难以轻易降息抑制经济放缓，滞胀风险显著加重。

• 长期影响—信心与资金流向：

- 关税及政策随意性降低国际社会和投资者对美国政策稳定性的信心，可能促使部分资金流出，美元中长期面临压力。
- 美国经常账户长期赤字与金融账户盈余支撑美元，但未来存在不确定性。

• 股票市场估值分析：

- 标普500风险溢价升至1.5%，配合盈利增速预期小幅下调，美股估值整体收缩。
- 纳斯达克风险溢价接近历史低位，估值由21.8倍跌至约20倍，具一定阶段性吸引力。
- 盈利预期调整有限，标普与纳斯达克2025年盈利增速预期分别降至11.6%、21.9%。

• 美元与资金流动：

- 资金流入美股主要由主动型资金推动，短期现金偏好可能支撑美元，但若政策信心持续恶化，美元承压风险加大。

• 图表说明：

- SOFR-OIS利差上涨显示隐含流动性紧张。
- 10年美债利率预期模型显示美联储降息概率大但通胀使下行空间受限。
- 纳斯达克指数收缩映射风险厌恶情绪。
- 美股资金流动数据说明资金结构变化。

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3. 中国市场影响

• 关税加征直接压力：

- 中国对美关税升至54%（含新加关税和此前措施），叠加对美出口规模降幅或达45%-60%，对GDP影响达7%-9%。
- 其他国家对美加征关税及取消小额包裹豁免，亦通过转口贸易渠道增加压力。

• 市场影响表现：

- 港股短期情绪受冲击风险溢价短暂上升至6.5%，但盈利预期调整有限（2025年EPS预期下降0.3%-1.3%）。
- 板块分化明显，受美收入占比高、对出口依赖大的家电、电子设备、海运等承压。
- 港股相比A股整体美收入占比小，影响相对有限。

• 资金流向与配置：

- 海外资金已低配中国资产较前高点1.2个百分点，整体配置比例从14.6%大幅降至6.5%。
- 当前主动资金流出较多，被动资金表现相对稳定。
- 外资大幅流出风险有限，除非美国出台严格金融限制。

• 政策对冲必要性与力度：

- 需要通过财政赤字扩张1.5%-2%和人民币贬值约6.5‰进行经济对冲。
- 企业加速“出海”布局相似日本90年代“第二成长曲线”，缓解关税直接影响。

• 市场策略建议：

- 短期市场波动加大，但政策发力内需将成为关键。
- 科技板块调整机会明显，中长期依然为主线。
- 泛消费与出口相关板块表现依赖宏观环境及政策支持。

• 图表补充：

- 港股风险溢价与恒指走势相关，历史贸易战中的临界风险价位提供跌幅预判。
- 海外股票型基金流入波动，反映市场资金择时行为。
- 中资股配置比例历史趋势显示外资态度转变。

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4. 新兴市场影响

• 对美出口敞口与加征税率综合分析：

- 越南、泰国、韩国、中国台湾、印度受影响最大。
- 越南对美出口占比27.8%，且对美加征46%的高税率，冲击显著。
- 印度尼西亚、阿根廷、巴西等均为基线10%关税，影响较小。

• 宏观基本面与外部风险抵御能力：

- 巴西、印尼增长较稳且通胀可控，抗风险相对较强。
- 马来西亚、韩国经济增长弱， OIS利率显示降息预期低，压力大。

• “薄弱环节”识别：

- 土耳其、智利、哥伦比亚财政与经常账户双赤字，外债依存高导致违约风险大。
- 外汇储备短缺加剧偿债压力。

• 综合风险评级模型：

- 泰国、韩国、印度、越南等国家综合风险较高。
- 需要重点关注资金流出、汇率贬值及违约风险。

• 图表支持：

- 双赤字散点图展现国家风险分布。
- 兑外债覆盖率图显示资金偿债压力分布。
- 综合风险评分图指示各国综合表现差异。

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三、图表深度解读

• 资产波动表（page 0）：

全球主要资产自2025年4月2日“对等关税”公布后明显下跌。原油、科技龙头、美股中概股跌幅最大逾10%。此图强烈反映了当日市场对该政策的负面反应，体现短期情绪崩溃与避险资金流动。

• 美国有效税率趋势图（page 3）：

说明关键时间点对税率的累计抬升，最后推测税率达到惊人的23%-30%，为近百年未见的高位，表明关税政策的激进升级。

• SOFR-OIS利差图（page 6）：

显示流动性紧张迹象，虽未达历次危机水平特别严峻，但已出现明显上升趋势，透露潜在资金紧张。

• 股票市场风险溢价与估值（page 7 & 11）：

纳斯达克风险溢价接近历史低位，尽管近期下跌但估值仍有一定吸引力，结合盈利预期下调有限，提示可能存在阶段性买点。

• 新兴市场双赤字与违约风险图（page 15 & 16）：

以财政赤字与经常账户赤字衡量国家基本风险，结合外债覆盖率预测潜在违约风险，加深风险区分。

• 美国10年美债利率预测（page 10）：

联邦基金利率与市场隐含降息预期互动，揭示债券市场对未来货币政策的不确定态度。强调通胀预期是对债市影响的重要因素。

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四、估值分析

报告未提供某单一详细估值模型，但涉及多种估值指标：

• 风险溢价与动态市盈率法：

通过风险溢价升高与市盈率收缩对美股影响进行估计。风险溢价由历史数据驱动估计市场对不确定性的反应，预示估值合理性。

• 盈利预期调整：

未来盈利增速预期从10%-22%调整至5%-11%，反映对关税影响下的盈利压力。

• 利率预测模型：

软件模型结合美联储政策预期，通胀压力推高实际利率上行空间，债券利率被限制在4.2%-4.5%。

• 中国市场预估盈利净利率与增长测算：

利用出口占GDP比例及价格弹性估计经济损失，结合财政赤字规模测算回补需求。

整体评价估值变化偏向风险溢价及盈利预期调整法，缺少详细DCF或企业价值测算，但适合宏观视角。

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五、风险因素评估

• 政策执行的不确定性：

关税政策虽硬性出台，但谈判空间存在，可能导致关税水平下调，市场预期调整极端或不确定。

• 流动性风险：

ETF及对冲基金潜在爆仓风险，会在负面循环中放大风险。

• 通胀与美联储政策风险：

通胀上升阻碍降息，若滞胀出现，经济成长与资产估值双双承压。

• 全球贸易战升级风险：

各国反制措施升级，非关税壁垒加剧，推动供应链重构，国际贸易不确定性大。

• 中国内需政策对冲成效：

依赖财政扩张与汇率调整，中长期有效性未知，财政政策空间有限可能限制对冲能力。

• 新兴市场资金外流与贬值风险：

薄弱环节国家货币及外债风险为违约风险点，资本外逃冲击金融稳定。

报告未明确提供风险缓解具体策略，但暗示谈判和财政政策是主要调节手段。

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六、批判性视角

• 分析基于历史经验和模型，部分参数估计（价格弹性4，传导系数0.25等）属简化模型，实际市场或更为复杂。
• 有效税率上升至23%以上的推断虽有模型支撑，但实际实施的复杂性、避税与调整机制可能使影响有所缓解。
• 对美增长及通胀影响模型中，部分假设依赖外部测算（PIIE、Tax Foundation），其适用性与程序透明度存一定变数。
• 对中国及新兴市场财政对冲力度预测存在不确定，财政赤字提升是否现实和持续仍需国家政策决策支持。
• 对股票市场估值调整中，风险溢价与盈利增长预估的相互依赖关系较复杂，理想化假设下估值弹性较大。
• 对流动性风险的表现虽然受关注，但尚未出现极端危机水平，部分指标并未提示巨大系统性风险，需谨慎解读。
• 图表数据虽多，但部分解读略显概念化，缺少更多定量预测嵌入多因子风险模型，降低一定深入度。

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七、结论性综合

报告通过详尽的政策事件梳理、模型估算与市场表现分析，明确指出此次美国“对等关税”政策远超市场预期，关税有效税率历史性飙升至23%以上，将在短中长期多个层面对全球经济和金融市场带来深远冲击：

• 短期，全球资产剧烈波动，市场避险情绪高涨，部分流动性指标恶化，美股尤其科技股和美债表现分化，黄金等传统避险资产表现中性。
• 中期，美国经济面临滞胀压力，增长下滑0.7个百分点左右，通胀抬升1.5-2个百分点，美联储货币政策收紧难以松动。美股估值从高位回落但科技估值仍有阶段吸引力。
• 长期，政策不确定性加剧全球资本信心动摇，美元承压，全球经济格局面临重塑，国际贸易和多边关系风险加深。
• 中国面临54%高关税及反制压力，经济出口受损7%-9%，需加大财政扩张和汇率调整力度应对，内需政策力度成为市场关键变量，港股短期承压但长期科技与内需板块具备基本面支撑。
• 新兴市场由于对美出口高且受关税加征幅度大，面临资金流出与汇率贬值压力，特别是越南、韩国、泰国、印度等地风险较大，需重点关注违约风险和财政状况。

报告借助多角度分析、丰富图表数据、严谨模型测算，提供了对目前贸易战升级宏观宏观和市场影响的全面视角，并结合政策预判和市场行为，为投资者提供了理性把握市场风险和机会的框架，强调短期震荡与长期结构调整并存。在持续关注政策谈判和全球宏观环境变化的基础上，强调积极布局科技和内需板块、审慎应对资金流动性风险的重要性。[page::0-17]

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参考页码

• 概览与市场冲击：[0,1]

- 关税政策详解与有效税率：[2,3,4,5]

• 美国市场冲击与利率预期：[6,7,8,9,10,11]

- 中国市场与财政对冲分析：[12,13,14]

• 新兴市场风险评估：[15,16]

- 法律声明与信息来源：[17]

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此分析旨在客观反映报告内涵，全面覆盖其内容和图表，细致解释复杂模型和市场反应，便于理解报告对“对等关税”事件的深远解析及投资风险判断。

报告