CBOE期权策略指数体系介绍 [page::2][page::3]

• CBOE提供多种常见期权策略指数，包括备兑开仓（BuyWrite）、备兑看跌（PutWrite）、领口（Collar）、风险逆转（Risk Reversal）等，覆盖标普500、罗素2000、MSCI EAFE等主要指数。

- 各策略指数采用不同的期权合约组合实现特定风险收益目标，调仓频率主要为每月第三个周五。

• 具体组合如BXM（备兑看涨），PUT（备兑看跌），CLL（领口策略）等详见表2。

代表性期权策略指数表现及风险收益分析 [page::5][page::6]

• 从2004年以来，PUT指数年化收益率11.74%，略低于标普500指数的11.97%；CMBO和PPUT策略年化收益依次为11%和10.36%。

- 2019年多数期权策略指数实现收益与风险的适度降低，波动率和收益较标普500大幅缓和，适合稳健投资者。

• 2020年一季度极端波动行情中，买入看跌期权为主的CLL和PPUT表现出较强的风险抵御能力。

美国期权策略基金及ETF市场概况 [page::6][page::7][page::9][page::10]

• 美市场期权策略基金约157只，资产规模540亿美元，整体占比较小但呈上升趋势，主动管理占多数。

- 核心基金如Gateway规模达85亿美元，策略多集中于备兑开仓。

• 期权策略ETF共18只，规模17亿美元，主动管理比例高于被动，标的覆盖股票、债券、商品等。

- 机构持有比例多数ETF较低，显示零售投资者为主，稳健策略ETF如ACIO机构持仓高。

• 典型ETF如Nuveen BXMX（封闭式基金）、Invesco PBP（ETF）跟踪标普500备兑开仓指数，管理费用及期权持仓略有差异，但收益表现相近。

期权策略ETF管理方式及申赎机制 [page::9]

| 管理方式 | 代表基金 | 篮子现金比例 | 组合内容 |
|----------------------|----------|--------------|------------------------|
| 主动管理：股票+期权 | ACIO | 7.87% | 49只股票多头 |
| 主动管理：ETF+期权 | OVL | 1.09% | VanguardS&P500 ETF |
| 被动管理：股票+期权 | QYLD | -3.31% | 跟踪指数成分股 |
| 被动管理：期权+债券 | PUTW | 12.91% | 美国短期国债 |
| 被动管理：ETF+期权 | SLVO | 0.00% | iShares Silver Trust |
| 被动管理：商品+期权 | USOI | 0.00% | WTI原油 |

• 申赎机制与传统ETF相似，留足现金头寸供期权交易使用。

- 期权权利金占整体资产比例一般约2%-3%，杠杆率较高。

• 主动管理ETF更注重仓位和期权合约的灵活配置。

期权策略的应用启示与国内市场参考 [page::0][page::2]

• 海外市场期权策略产品成熟且多样，策略在风险管理与收益稳定性上具优势。

- 国内市场机构期权参与度较低，可参考美国成熟经验设计适合本土的期权策略产品。

海外期权策略指数及其基金产品研究报告详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：海外期权策略指数及其基金产品

- 发布机构：中信证券研究部

• 发布日期：2020年4月15日

- 作者团队：马普凡、赵文荣、王兆宇、张依文、刘方（均为量化策略和组合配置分析师）

• 研究主题：聚焦美国市场期权策略指数及相关基金，尤其是CBOE（芝加哥期权交易所）期权指数系列以及期权策略基金和ETF的现状与运作特点

报告核心论点：

• 美国市场的期权策略指数和期权基金（尤其ETF）数量规模较有限，多以主动管理为主；

- CBOE 提供了丰富且多样的期权策略指数，该指数系列涵盖多种策略和标的，作为期权策略表现的重要基准；

• 期权策略产品尤其在极端市场能有效控制风险，对冲能力显著，但长期牛市环境下跑赢标的指数较难；

- 期权策略基金和ETF管理方式多样，但都强调风险调整收益和Beta收益的追求；

• 国内机构可借鉴美国经验，优化自身期权投资思路。

总体而言，报告旨在全面呈现美股期权策略指数及基金的实际运作、表现及管理方式，详尽解析其优势与局限，为中国市场期权策略应用提供实务参考。[page::0, page::2, page::6]

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二、逐节深度解读

1. 投资聚焦与CBOE期权指数系列

• 期权作为对冲工具的重要性：海外市场机构大量使用期权策略对冲风险，国内机构参与度较低，急需吸收海外经验完善策略体系。

- CBOE指数系列丰富且标准统一：包括备兑开仓（BuyWrite）、备兑看跌（PutWrite）、领口（Collar）、风险逆转（Risk Reversal）、铁蝶（Iron Butterfly）、铁鹰策略（Iron Condor）等多种期权组合策略，涵盖多个标的指数（标普500、罗素2000、MSCI新兴市场等）。

• 指数的计算方式：所有指数均由CBOE计算，未扣除交易成本和税收，实际基金表现可能与指数略有差异。

- 表1详细列示了CBOE各策略的指数名称及代码，展示期权策略多样性。

推理依据：CBOE指数以严格且规范的计算方法提供市场基准，但需注意其仅为参考，不完全等同实际操作表现。[page::2, page::3]

2. 代表性期权策略及其实施方式

• 表2细化各策略的具体实施机制，如：

- BXM (BuyWrite)：持有标普500现货同时卖出接近到期的平价看涨期权；
- PUT (PutWrite)：卖出平值看跌期权并持有短期国债以应对潜在行权风险；
- CLL (Collar)：买入标普500指数持仓，买入看跌期权保护，同时卖出看涨期权覆盖部分成本；
- PPUT (Put Protection)：标的现货多头加深度看跌期权买入；
- 其他如风险逆转、Combo、铁蝶与铁鹰策略均给出了期权买卖具体组合与持仓比例。

• 调仓日一般为每月第三个周五，契合期权合约月度到期周期。

逻辑清晰，凸显组合策略设计意图：在追求收益的同时尽量兼顾风险控制，通过期权卖出赚取权利金，同时通过买入期权限制潜在下行风险。[page::4, page::5]

3. 代表性期权策略指数表现分析

• 长期表现：

- PUT指数自2004年以来年化收益11.74%，略低于标普500的11.97%；
- 多数策略指数表现靠近标的，但大多难以显著跑赢标的，因牛市环境下卖出看跌期权策略收益较优；
- 图1（长期走势，2004-2020年）显示PUT、CMBO、PPUT表现稳健，BFLY和CNDR表现较弱，BXM表现温和。

• 2019年及2020年Q1风险收益分析：

- 2019年牛市，期权策略普遍实现风险降低且收益相当，SPX最高收益伴随高风险；
- CLL、PPUT波动和风险较高，因持有看跌期权，适合防御需求；
- 2020年一季度极端行情中，备兑期权策略跌幅大，波动率上升带来显著负面影响；
- 买看跌期权的领口策略（CLL、PPUT）表现出良好保险作用，有效抵御市场急跌；
- 铁蝶、铁鹰策略虽在波动加大时有负收益，但幅度有限，风险管理效果明显。

推断：期权策略的风险对冲特点在极端行情中展现优势，而在连续温和上涨行情中则表现平平，策略的选择需依据市场状态及风险偏好调整。[page::5, page::6]

4. 美国期权策略基金概况

• 基金数量及规模：

- 2018年数据显示美国市场共有157只期权策略基金，资产规模约540亿美元，占基金市场比例较小，但具增长趋势；
- 大部分为主动管理型基金，且ETF占比不高。

• 基金结构：

- 主动管理比例高，基金对期权合约选择灵活，不依赖严格指数复制；
- 以共同基金为主，规模最大基金为Gateway（$85.24亿）；

• 示例基金对比：

- Nuveen S&P 500 Buy-Write Income Fund（BXMX）与Invesco S&P 500 BuyWrite ETF（PBP）均跟踪标普500备兑开仓策略；
- BXMX采取多个期权合约主动管理，权利金占比2.6%，管理费0.91%，略跑赢被动型PBP，后者权利金占比约2%，管理费0.49%；
- 两基金均持有标普500成份股，差异主要在期权合约的主动灵活运用。

图4展示基金数量自2000年以来稳健增长趋势，积极反映市场对期权策略产品的需求提升。[page::6, page::7, page::8]

5. 美国期权策略ETF现状与管理方式

• ETF数量与资产规模：

- 截至2020年3月底，共18只期权策略ETF，资产规模约17亿美元，规模较基金市场整体份额有限；
- 最大ETF是QYLD（持有纳斯达克100备兑开仓，8.46亿美元）。

• 资产类别多样：股票、债券、商品、混合资产均有覆盖；

- 管理方式多样：
- 主动管理多以ETF+期权组合为主，侧重仓位和资产配置调整；
- 被动管理多为备兑开仓或期权+债券组合，模仿指数策略；

• 申购赎回机制：

- 与普通ETF类似，需预留现金配合证券篮子；
- 期权杠杆率通常较高，2%-3%权利金覆盖资产规模；
- 案例中HSPX的申购赎回由AP（授权参与者）完成，体现交易和结算的合规流程。

• 表5梳理了部分代表ETF的管理方式、持有现金和投资组合构成，突出多样化管理思路。

6. ETF投资者结构

• 机构持有比例整体不高，主要ETF如QYLD、PBP等机构持有比例均不足50%，显示零售投资者为主；

- 结构中，机构占比较高的产品多采用稳健的领口策略如ACIO和VEGA；

• 图5直观展示各ETF机构持仓比例差异。

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三、图表深度解读

图1：长期指数表现（2004-2020年，标普500归一化）

• 内容描述：图示多种标普500期权策略指数的累计收益对比，基期为2004年11月2日，收益以归一化形式呈现。

- 数据解读：
- PUT指数表现最佳，累计收益明显超越多数备兑策略；
- BFLY和CNDR走势较弱，累计收益逐年下滑趋势明显；
- BXM、PPUT、CMBO等策略表现较为接近，略有分化。

• 文本联系：此图支撑长期收益数据说明，突出不同策略在牛市长期的相对优势和劣势，体现卖出看跌期权策略收益优势。[page::5]

图2 & 图3：2019及2020年第1季度风险收益分布图

• 内容描述：

- 横轴代表收益率，纵轴代表波动率，点表示各期权策略指数或标普500指数。

• 关键解读：

- 2019年（图3）：标普500指数收益最高且波动率最高，备兑和卖出看跌策略收益稳定，波动较低；
- CLL和PPUT收益虽稍低，但风险水平接近标的，反映持有保护性看跌期权的特征；
- CNDR波动率最低，风险最小，但收益也较低；
- 2020年1季度（图2）：市场剧烈波动，备兑策略损失惨重，跌幅接近-20%，波动率高达20%以上；
- 保护性策略（CLL、PPUT）跌幅控制较好，风险较低，展现对冲效果。

• 文本联系：图形直观揭示了不同期权策略在正常和极端市场环境下的风险收益权衡，有助投资者选取符合风险偏好的策略。[page::6]

图4：美国期权策略基金数量分布（2000-2017）

• 内容描述：柱状图显示2000年起至2017年底，应用期权策略的基金数量增长。

- 解读：
- 基金数量稳步从10升至157，特别在2005-2017年间快速增长，展示策略受欢迎度提升；
- 颜色分区涵盖共同基金、ETF、封闭式基金等，结构丰富；

• 文本支持：佐证期权策略基金整体市场份额虽小但增长明显，体现市场认可度提升。[page::7]

表3：跟踪标普500两只指数基金对比（收益及管理费）

• 内容说明：比较Invesco PBP ETF与Nuveen BXMX封闭式基金的管理费用、期权持仓和年度收益指标。

- 亮点解读：
- BXMX管理费高于PBP，但期权持仓更分散，权利金占比略高；
- 收益方面，BXMX在2015-2019各年度均略优于PBP，显示主动管理带来一定超额收益；

• 文本结合：说明主动型备兑开仓基金策略的优势及相对费用增加的合理性。[page::8]

表4：期权策略ETF列表

• 内容说明：涵盖18只ETF产品，分类细致，包括股票、债券、商品和多资产，显示各基金管理方式（主动被动）及跟踪指数和资产规模。

- 重点：
- QYLD、PBP等规模领先；
- 大多数为股票资产，兼有债券及商品类ETF；
- 主动管理ETF占比较高，体现策略灵活性。

• 说明：展示期权策略ETF的市场构成及管理多样化特征，暗示发展潜力。[page::8, page::9]

表5：ETF管理方式对比

• 说明：展示主动与被动管理ETF所持现金和组合比例差异；

- 解读：
- 主动管理ETF更多配置现金，灵活调仓；
- 被动管理严格跟踪指数成分股及国债；

• 佐证：支持报告中关于管理方式多样性和资产配置差异的分析。[page::9]

图5：ETF机构持有比例

• 描述：柱状图显示主要期权策略ETF机构持有比例，跨度从5%至近100%不等；

- 解读：
- 备兑开仓类QYLD和PBP机构持仓比例较低，表明零售参与度高；
- 领口策略类ACIO和VEGA机构占比较高，指向稳健投资者青睐此类产品；

• 关联文本：说明不同策略针对投资者群体差异，体现市场定位和策略特色匹配。[page::10]

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四、估值分析

本报告主要为策略和产品特征讨论，无具体企业或股价估值分析，不涉及传统DCF、PE等财务估值方法。

但从策略角度：

• 期权指数和基金的"估值"更多体现在期权合约权利金水平、隐含波动率及组合风险敞口管理；

- 管理费和持仓权利金占基本资产规模的2%-3%，体现合约杠杆和成本结构。

报告通过收益风险比较、历史表现与策略权利金消耗隐含了对期权策略内在价值和价格合理性的间接评估。[page::4, page::5, page::8]

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五、风险因素评估

• 市场极端波动风险：2020年一季度市场地震展示备兑开仓策略在波动骤升时的敞口和收益压力，风险释放显著，提醒投资者防范极端行情下策略失效风险。

- 策略表现波动性：策略间波动率存在显著差异，持有买入看跌期权的策略波动率风险较大，收益稳健策略回报有限。

• 实际收益与指数差异风险：指数未考虑手续费和税收，实际基金表现可能波动，交易执行风险存在。

- 管理主动性风险：主动基金相对更灵活，但管理不善可能导致策略偏离预期。

• 市场结构风险：ETF机构持有比例不高，零售比例高，可能引发流动性和赎回压力变化的市场冲击。

报告未明确给出缓解策略，但通过多元化期权搭配、现金和债券配置体现防范风险的工具应用。[page::5, page::6, page::9]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏见风险：

- 报告强调CBOE指数及期权策略优点，可能弱化极端行情中潜在亏损风险；
- 依赖美国市场历史表现，或难完全适用于国内市场结构和监管环境差异。

• 假设局限：

- 交易成本和税费未计入指数表现，影响实际套利空间和净回报；
- 期权合约选择的灵活性对于基金表现影响巨大，固定指数策略的被动基金表现可能被动且有限。

• 内在矛盾：

- 指数设计旨在风险控制和平滑收益，但多数期权基金偏向主动管理，实际难以做到高度一致性；
- 期权策略ETF资产规模有限且投资者结构零散，长期稳定性和流动性或面临挑战。

总体，报告立场相对客观，但对极端情形的风险提示可更细致。国内参考时应结合本土实际谨慎移植。[page::0-10]

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七、结论性综合

本报告全面介绍了美国市场CBOE期权策略指数及相关基金产品的丰富多样性、投资理念与实践操作，为国内投资机构提供了极具参考价值的内容。主要发现如下：

• CBOE期权指数多样，涵盖多样化策略与标的，提供了标准化风险收益对比基准，但实际管理与指数存在差异；

- 期权策略在长期牛市环境下难以跑赢标的指数，依托卖出看跌期权策略长期净收益优良，保护性买入看跌策略能在极端下跌中提供有效的防御；

• 期权基金尤其ETF规模相对较小，多数为主动管理型，追求策略灵活性与风险控制，费用与主动管理效果密切相关；

- ETF管理方式多元，既有现货加期权，也有债券及商品搭配，申购赎回机制与普通ETF大体相同；投资者结构显示零售投资者主导，机构持仓比例有限；

• 策略表现随市场环境波动明显，极端行情爆发时备兑策略面临较大回撤风险，保护性策略表现较优，投资者需根据风险偏好合理配置；

- 交易成本、税费及市场环境差异将影响实际收益，报告对策略风险的提示仍需深化。

综合权益指数表现与基金市场状况，期权策略作为风险管理工具具备重要意义，但需结合本土市场具体政策与投资者结构，合理引导其发展。报告整体立场中性偏积极，系统展现美国期权策略指数及产品特征及管理经验，具备较高参考价值。[page::0-10]

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以上为本报告提供之详尽逐节分析、图表解读及批判性视角，旨在为期权策略的理解和实践提供翔实且系统的知识框架。

报告