风险预算模型定义及关键特征 [page::4][page::5]

• 风险预算模型通过分配组合风险贡献为资产权重，不依赖预期收益的最大化效用函数，实现风险与收益贡献一致性。

- 资产风险贡献满足欧拉配置原则，保证组合风险的可逐项分解。

• 风险预算组合保证存在性和唯一性，稳健性强于均值-方差最优组合。

风险预算组合的稳定性对比 [page::6]

| 输入参数 | 措施 | 70% | 90% | 其他参数变化 |
|--------------|-------------|-------|-------|------------|
| 均值-方差组合 | 资产1权重 | 38.3% | 44.6% | 变动大 |
| | 资产2权重 | 20.2% | 8.9% | 可降至0 |
| | 资产3权重 | 41.5% | 46.5% | |
| 风险预算组合 | 资产1权重 | 38.3% | 38.9% | 变动小 |
| | 资产2权重 | 20.2% | 20.0% | 稳定 |
| | 资产3权重 | 41.5% | 41.1% | |

• 风险预算组合对输入参数极不敏感，权重变化基本控制在2个百分点以内，提升了配置的稳定性。

海外养老基金风险预算组合案例 [page::7][page::8]

| 资产类别 | 风险预算组合1权重 | 风险贡献 | 风险预算组合2权重 | 风险贡献 | 均值-方差组合权重 | 风险贡献 |
|---------|----------------|--------|----------------|--------|----------------|--------|
| 美国十年期国债 | 36.8% | 20% | 45.9% | 18.1% | 66.7% | 25.5% |
| 欧洲十年期国债 | 21.8% | 10% | 8.3% | 2.4% | 0% | 0% |
| 投资级债券 | 14.7% | 15% | 13.5% | 11.8% | 0% | 0% |
| 美国股票 | 10.2% | 20% | 10.8% | 21.4% | 7.8% | 15.1% |
| 欧洲股票 | 5.5% | 10% | 6.2% | 11.1% | 4.4% | 7.6% |
| 新兴市场股票 | 7.0% | 15% | 11.0% | 24.9% | 19.7% | 49.2% |
| 商品 | 3.9% | 10% | 4.3% | 10.3% | 1.5% | 2.7% |

• 风险预算组合2兼顾风险预算和最大预期收益，较均值-方差组合更分散有效，避免过度集中风险。

国内资产风险预算组合应用 [page::8][page::9]

| 资产类别 | 风险预算组合1权重 | 风险贡献 | 风险预算组合2权重 | 风险贡献 | 均值-方差组合权重 | 风险贡献 |
|---------|----------------|--------|----------------|--------|----------------|--------|
| 股票 | 4.44% | 20% | 4.86% | 20.03% | 4.28% | 12.04% |
| 金融债 | 42.86% | 30% | 12.14% | 7.59% | 0% | 0% |
| 企业债 | 47.76% | 40% | 78.67% | 64.59% | 95.72% | 87.96% |
| 商品 | 4.94% | 10% | 4.33% | 7.69% | 0% | 0% |

• 风险预算组合实现较分散配置，避免极端集中于企业债，提升风险管理效果。

风险因子预算组合构建原理与方法 [page::10]

• 采用资产收益与宏观风险因子线性模型，计算因子风险贡献，实现基于风险因子的配置。

- 最优化目标为使组合风险贡献接近目标风险预算，结合风险因子解释资产风险。

• 说明了存在禁止做空限制时风险因子组合解可能不存在的现象。

风险因子预算组合实例：海外与国内资产配置 [page::11][page::12]

| 宏观因子类别 | 具体变量 |
|------------|------------------|
| 经济活动 | GDP、工业产值 |
| 通胀水平 | CPI、大宗商品价格 |
| 利率 | 实际利率、收益率曲线斜率 |
| 货币 | 实际有效汇率 |

| 资产类别 | 组合1 | 组合2 | 组合3 | 组合4（风险因子预算组合） |
|---------|-------|-------|-------|--------------------|
| 美国股票 | 20% | 10% | 30% | 19.0% |
| 欧洲股票 | 20% | 10% | 30% | 21.7% |
| 公司债券 | 5% | 5% | 0 | 34.8% (合计欧美) |

• 不同配置反映不同风险因子贡献，进取型组合风险主要来源于经济活动，保守型组合偏重利率因子。

- 国内风险因子配置显示债券资产比重增高对应利率因子风险贡献增加，通胀因子风险贡献相应减少。

• 采用风险因子预算组合可实现更符合宏观经济逻辑和投资实际的资产配置。[page::10][page::11][page::12][page::9]

《大类资产配置及模型研究（一）——风险预算模型》 深度分析报告

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一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《大类资产配置及模型研究（一）——风险预算模型》

- 作者与团队：冯佳睿（分析师）及海通证券金融工程研究团队

• 发布日期：2017年3月27日

- 发布机构：海通证券研究所

• 主题：本报告聚焦于风险预算模型在大类资产配置中的定义、性质、构建方法及应用案例，探讨其作为资产配置策略的创新突破和实践优势。

核心论点与传达信息

风险预算模型代表一种从传统的均值-方差优化向关注风险贡献分配的资产管理模式转变。相较于经典Markowitz模型的敏感性及局限，风险预算模型在金融危机后获得重视，因其对参数依赖敏感度较低，更符合实际的风险管理需求。报告强调：

• 风险预算模型通过将组合风险分解分配给各资产，避免了对资产预期收益的过度依赖；

- 在保障投资组合风险贡献一致的基础上，设计了既“被动”又“积极”的风险预算策略；

• 结合宏观经济风险因子，可以构建因子风险预算组合，强化资产配置的经济解释力和降维效果；

- 通过实际案例（海外养老基金、国内资产组合）展现风险预算组合优于传统均值-方差组合的稳定性和分散性；

• 风险预算模型虽非唯一解，但对风险管理和资产配置具有重要补充价值。

整体上，作者旨在推广风险预算模型作为新时代资产配置不可忽视的重要工具，激发投资者重新审视风险分配方式，并引入因子视角提升配置效率与稳健性。[page::0,4,12]

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二、逐节深度解读

2.1 引言及背景

• 强调大类资产配置在基金收益波动和差异中的核心作用，2006-2015年公募基金表现70%波动和40%差异与资产配置有关。

- Markowitz均值-方差理论虽具开创性，但实际应用中因对输入参数（预期收益率、协方差等）高度敏感，危机时易失效。

• 投资者自2008年危机后偏好低参数依赖方法，风险预算模型因此崛起，转向“风险分配”而非“收益最大化”的目标。

报告开宗明义划分资产配置三种预算策略：权重预算、业绩预算和风险预算。图1以简单的两资产示例对比三种策略核心差异（见图解及解析部分）。[page::4]

2.2 风险预算模型定义（章节1）

• 风险预算聚焦于组合风险的划分和确定各资产风险贡献，利用欧拉分解原理将整体组合风险拆分为单体资产风险贡献之和；

- 资产的风险贡献严格定义为资产权重乘以风险度量（如波动率、VaR、ES）对权重的边际贡献；

• 关键条件：风险贡献比例 \(b_i\) 满足非负且总和为1，资产权重非负且总和为1，求解非线性方程组以获得满足风险预算的组合权重；

- 区别于Markowitz优化，该组合不基于效用函数最大化，也不依赖预期收益（标准差作为度量时）；其“最优性”体现为资产的风险贡献与预期收益贡献一致；

• 数学形式及寻找解的优化目标明确，适用严格的无做空及无杠杆假设维护组合实际操作合理性。

此部分奠定了风险预算组合的理论基础及计算框架。[page::4-6]

2.3 风险预算组合的性质（章节2）

• 存在性与唯一性：在一定假设下风险预算组合保证存在且唯一；

- 最优性：非传统意义上的效用最大化，而是风险贡献与收益贡献的匹配；

• 稳定性分析：通过三资产组合模拟，比较风险预算组合与均值-方差组合对参数变化的敏感度：

- 均值-方差组合权重对预期收益、相关系数等参数变化极为敏感，出现权重剧烈波动甚至归零情况；
- 风险预算组合权重稳定，波动幅度极小，且在采用标准差风险度量时几乎不受预期收益影响。

• 表1详细列示不同参数输入下两种组合权重差异，实证表明风险预算组合更适合实际操作环境。

稳定性优势是风险预算模型实用性的关键卖点。[page::6]

2.4 风险预算组合在战略资产配置中的应用（章节3）

3.1 海外养老基金案例

• 设定9类资产，并基于预期收益、波动率、相关系数数据进行配置（见表2、表3）；

- 制定目标风险贡献（图1），三种组合构建：风险预算组合1、风险预算组合2（允许1%跟踪误差最大化预期收益）、均值-方差组合；

• 表4显示权重及风险贡献分布，风险预算组合2与组合1接近，资产分散合理；

- 均值-方差组合表现为资产集中度高（资产1和8权重超85%），风险贡献集中度极高，风险集中风险明显；

• 图2辅助说明三组组合在有效前沿上的位置，风险预算组合2最接近有效前沿，平衡了稳定性与预期收益。

该案例凸显风险预算组合在提升资产分散及风险控制上的优势，尤其是养老基金等风险敏感型机构的适用性显著。[page::7-8]

3.2 国内资产案例

• 以沪深300指数等替代四类资产进行，时间段2009.6-2016.12；

- 风险预算组合1、组合2及均值-方差组合构建与海外案例同理；

• 表5显示风险预算组合较均值-方差组合具备更合理分散性，均值-方差组合过分集中于企业债；

- 图3展示类似的有效前沿坐标，风险预算组合显示更稳健的分散与潜在收益；

• 强调“积极风险预算策略”是两者的调和，调和组合兼具均值-方差收益最大化和风险预算的风险平衡。

说明风险预算模型的跨市场适用性及显著优势。[page::8-9]

2.5 用风险因子替代资产（章节4）

• 基于经济动因，投资者更倾向于利用宏观风险因子如利率、经济活动、通胀、货币政策等替代具体资产达风险预算目的，实现降维与经济解释；

- 构建线性关系模型，资产收益向因子暴露系数矩阵 \(A\)与因子风险贡献定义（结合Moore-Penrose逆矩阵），实现因子风险预算的组合优化框架；

• 重要指出：禁止做空时风险因子预算组合不一定解存在，如利率曲线的斜率与凸度因子难以获得单独正贡献，或者Mkt因子的主导效应掩盖其他因子风险贡献；

- 由此提醒投资者需权衡约束条件，与资产风险预算模型的存在性区别明显。

该概念拓展为战略配置提供更精准的经济视角，促进组合从资产层到因子层次的风险平衡与优化。[page::9-10]

4.2 风险因子预算组合实例分析

• 海外组合：13种资产覆盖股票、主权债券、公司债券、高收益债券、抗通胀债券，配合7类宏观经济变量细分为经济活动、通胀、利率和货币四大因子（表6）；

- 设计四个组合（股债均衡、保守、进取型及风险因子预算组合），展示各组合权重分布（表7）与四类风险因子风险贡献（表8）；

• 结果符合经济直觉，股票大比例组合经济活动风险贡献大，债券保守组合则利率贡献占主导；

- 国内市场因子案例：设定债券、股票、商品及相应利率水平、经济发展、通胀水平因子构造风险因子预算组合（表9）；

• 观察到债券权重上升关联利率风险贡献增加，通胀风险贡献逆向变化，风险因子均衡组合分散性更佳；

- 异常点在于经济活动因子风险贡献的不稳定性，原因可能为国内因子模型解释度不足。

实证表明风险因子预算组合有助于反映宏观经济风险，并在资产配置中提升分散效果及经济相关性。[page::10-12]

2.6 总结与风险提示（章节5-6）

• 风险预算模型为资产管理领域带来风险管理与资产配置融合的新思路，推动组合管理从风险“计量”向风险“配置”转变；

- 在黑天鹅高发的环境中，风险预算模型辅助投资者更科学管理风险，实现分散化优势；

• 报告强调风险预算模型非万能方案，也不替代投资者主观判断，但可成为重要辅助决策工具；

- 风险提示集中在市场系统性风险、资产流动性风险及模型失效风险，暗示实际应用时须谨慎行事。

作者客观陈述风险预算模型的地位和限制，体现实用主义态度。[page::12]

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三、图表深度解读

图1：资产配置中的三种预算策略（第4页）

• 描述：对比权重预算、业绩预算与风险预算的资产贡献结构，资产1与资产2的权重、业绩贡献与风险贡献比例；

- 解读：权重预算简明直接，业绩预算关注收益贡献分配，风险预算则依据资产贡献的风险比例配置权重，反映分配重点的不同和风险目标导向；

• 联系文本：该图形象说明风险预算核心在于风险贡献而非直接权重或收益，用于理解风险预算组合定义基础。

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表1：风险预算组合与均值-方差组合的稳定性比较（第6页）

• 描述：展示在预期收益、相关系数等参数变化下两种组合各资产权重变化；

- 解读：均值-方差组合权重波动剧烈，有时资产权重降至零，风险预算组合权重基本稳定，波动幅度不足2个百分点，凸显风险预算组合的鲁棒性；

• 联系文本：支持风险预算模型更适合实际动态环境的论断，克服传统优化对参数过度敏感缺陷。

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表2-3：资产预期收益率、波动率和相关系数（第7页）

• 描述：提供海外养老基金9类资产的收益预测与波动水平（表2），和资产间相关系数矩阵（表3）；

- 解读：资产收益波动范围广泛，相关系数正负不一，体现资产多样化水平及风险属性差异，是风险预算组合权重计算的基础输入参数；

• 联系文本：数据支撑后续养老基金风险预算组合构建。

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图1（第7页）：海外养老基金的目标风险预算

• 描述：养老金资产的目标风险贡献分布，债券45%、股票45%、另类资产10%进一步拆分风险贡献比例；

- 解读：风险贡献目标反映机构对风险来源的判断与分散策略，指导组合权重配置；

• 联系文本：直接用于风险预算组合优化的目标设定。

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表4：海外养老基金风险预算组合权重及风险贡献（第8页）

• 描述：风险预算组合1、组合2及均值-方差组合的具体资产权重及对应的风险贡献；

- 解读：风险预算组合权重分散，风险贡献与目标接近；均值-方差组合资产权重集中，风险贡献高度不平衡，易带来风险爆发；

• 联系文本：说明风险预算组合在分散风险上优势明显，收益最大化约束不破坏分散性。

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图2：海外养老基金风险预算组合与有效前沿（第8页）

• 描述：三个组合在风险（波动率）与预期收益上的位置；

- 解读：均值-方差组合沿有效前沿；风险预算组合2波动率相近但预期收益稍低；风险预算组合1更偏保守，更分散；

• 联系文本：表明风险预算组合可接近有效前沿，兼顾收益与风险分散，成“积极风险预算策略”示例。

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表5：国内资产风险预算组合权重与风险贡献（第9页）

• 描述：股票、金融债、企业债和商品的配置比较；

- 解读：风险预算组合分散性好，企业债权重在组合2和均值-方差中差异显著，后者过度集中；

• 联系文本：再现风险预算组合分散性的优越性，也暴露均值-方差组合在实际策略中的集中风险问题。

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图3：国内资产风险预算组合有效前沿分布（第9页）

• 描述：风险预算组合1、2与均值-方差组合在预期收益-波动率空间的位置走势；

- 解读：风险预算组合靠近有效前沿，且分布更分散，表现稳健；

• 联系文本：验证风险预算组合的实证效果。

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表6-8：海外资产的宏观经济变量与风险因子预算结果（第11页）

• 描述：7个风险因子分类（经济活动、通胀、利率、货币）及四个组合的资产权重分布与风险贡献比例；

- 解读：
- 分析结果合理，进取型组合经济活动贡献最大，保守组合利率风险贡献主导；
- 风险因子预算组合呈现风险贡献预设目标，符合长期宏观风险管理策略；

• 联系文本：展示基于因子的风险预算组合优于资产层面的传统组合，且更具经济解释力。

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表9：国内资产风险因子预算组合权重与风险贡献（第12页）

• 描述：五个组合下资产及风险因子的权重分布与风险贡献；

- 解读：
- 随着债券比例提升，利率风险贡献增加，通胀贡献下降；
- 均衡组合资产更为分散，风险贡献更趋均衡，满足现实投资需求；
- 经济活动因子贡献不稳定，提示模型解释度及因子选取是关键问题。

• 联系文本：强调建立可靠因子模型是风险因子预算成功应用的难点与关键。

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四、估值分析

本报告主要聚焦于风险预算模型的资产配置理论与实证应用，没有涉及传统意义上的估值分析（如DCF、市盈率等）。其主要价值在于组合优化方法创新，而非单一标的价值评估。

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五、风险因素评估

报告指出以下风险因素对风险预算模型表现影响较大：

• 市场系统性风险：大范围波动可能迅速影响分散效应；

- 资产流动性风险：流动性差异可能导致配置调整受阻；

• 模型失效风险：模型建立在参数估计和假设基础上，若市场环境突变导致假设失真，组合表现不及预期。

无具体缓解策略，但文本强调风险预算模型作为风险管理工具本身即是一种缓解风险的方法，需结合实际预警机制和投资者主观判断同步运用。[page::0,12]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告强调风险预算组合“非唯一最优”且“非效用最大化”，诚实反映理论局限，增强可信度；

- 对风险因子预算组合存在解的“不一定存在性”有明确提醒，展现理论与实操之间的矛盾与挑战；

• 标明预期收益虽不是风险预算组合依赖的关键参数，但VaR等风险度量仍隐含依赖收益分布，体现模型假设的复杂性；

- 国内风险因子解释力不足的问题，暗示因子模型的选择及数据质量对风险预算有效性影响显著；

• 报告未对“积极风险预算策略”的潜在过度优化或跟踪误差设限的风险深入讨论，留有未来研究空间。

整体而言，报告稳健且客观，未表现出明显偏袒或过度乐观，观点和论据严谨。[page::5,9,12]

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七、结论性综合

《大类资产配置及模型研究（一）——风险预算模型》全面解析了风险预算模型的理论基础、计算框架及战略资产配置中的实际应用，并通过海外养老基金与国内资产组合案例充分展示了其优越的稳定性和风险分散效果。报告通过多张关键表格和图形：

• 图1阐释三种预算策略的根本区别，辅助理解风险预算的独特视角；

- 表1明确比较风险预算和均值-方差组合权重对输入参数的敏感度，呈现风险预算组合作为更稳健策略的优势；

• 海外和国内案例（表2-5，图2-3）分别用资产层面数据论证风险预算策略相对均值-方差组合的更优分散性和更均衡风险贡献；

- 风险因子视角拓宽了配置视野（表6-9），增强组合对宏观经济形势的响应性和解释力，降低模型复杂度；

• 数据及图形反映风险预算组合在预期收益与风险波动权衡上的合理性，尤其是“积极风险预算策略”抉择了预期收益最大化的同时兼顾风险贡献的均衡，实现理论和实务的结合。

报告的整体立场倾向于积极推荐风险预算作为资产配置的重要补充工具，既强调其理论与实操优势，也坦陈局限与风险，体现出专业客观的研究态度。其深度数据驱动和案例分析为投资机构优化资产配置、管理风险提供了切实可行的思路和方法。

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总结

此篇报告系统地阐述并验证了风险预算模型作为资产配置策略的核心优势和应用成效。面对传统均值-方差模型的敏感性和局限，风险预算模型通过风险贡献的科学划分与配置，显著提升了组合的稳定性与分散化水平，特别适合养老基金等长期投资机构。通过引入宏观经济风险因子，将风险预算方法与经济变量结合，更贴近实际投资场景，简化计算，并提高组合“经济合理性”。

核心图表和表格清晰地展现了不同组合的配置差异、风险贡献结构以及效率前沿位置，支撑了报告关于风险预算组合更为合理、稳健的判断。此外，报告对风险与模型局限的披露体现了理性严谨的态度，为实务操作提供了重要警示。

综上，报告系统完整、论据充足，尤其在图表分析部分提供了重要洞见，是当前资产管理领域内关于风险预算模型研究与实践的权威参考材料。[page::0-12]

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附：关键图表示例采用Markdown格式

图1 资产配置中的三种预算策略  





图1 海外养老基金的目标风险预算  





图2 海外养老基金的风险预算组合  





图3 国内资产的风险预算组合  

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以上为对报告《大类资产配置及模型研究（一）——风险预算模型》的极其详尽和全面的分析，覆盖了报告的所有重要论点、数据、假设、案例、图表和结论。希望对读者深入理解该领域提供有价值的参考。[page::0-12]

报告