股指期货年化贴水比例分析 [page::3]

• 股指期货一般处于贴水状态，2018-2019年贴水比例较低，2020年上升。

- IH和IF合约贴水比例较小，IC合约贴水最大。

• 近月合约贴水比例高于远月合约，意味着远月合约对冲成本较低。

期权合成现货年化贴水比例分析 [page::4]

| 产品 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 |
|----------------|------|------|------|----------|
| 华夏近月 |3.56 |4.38 |6.03 |-1.38 |
| 华夏次月 |1.94 |3.76 |3.48 |-1.62 |
| 华夏季月 |2.08 |3.58 |2.96 |-0.97 |
| 华夏次季 |1.80 |3.26 |2.85 |-0.47 |
| 华泰柏瑞近月 | - | - |2.41 |-5.46 |
| 华泰柏瑞次月 | - | - |2.98 |-3.87 |
| 华泰柏瑞季月 | - | - |3.31 |-2.69 |
| 华泰柏瑞次季 | - | - |3.63 |-2.10 |

• 期权合成现货多为升水，近年转为贴水状态但幅度较小，说明期权对冲可能更优。

股指期货月份合约对冲效果比较 [page::5][page::6][page::7]

• 远月合约对冲效果优于近月合约，年化收益更高且最大回撤较低。

- IC合约表现最差，风险较大，IH和IF合约较为稳健。

• 表4主要指标对比如下：

| 合约 | 年化收益 | 最大回撤 | 胜率(%) | Calmar | Sharpe |
|------------|----------|----------|---------|--------|---------|
| IH01.CFE | 0.95% | 5.65% | 51.95 | 0.17 | -0.62 |
| IH03.CFE | 2.02% | 3.51% | 51.73 | 0.57 | -0.25 |
| IF01.CFE | -0.65% | 5.72% | 50.54 | -0.11 | -1.01 |
| IC01.CFE | -4.84% | 17.52% | 47.62 | -0.28 | -1.86 |

换仓 vs 持有至到期对冲策略比较 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 连续合约换仓策略优于持有至到期，能够规避交割月合约基差快速收敛带来的成本压力。

- 此策略对近月及次季合约均有效，但需权衡远月、次季合约流动性不足的风险。

次月合约提前换仓时间研究 [page::12][page::13]

• IH次月合约提早10至25日换仓的年化收益最高，最大回撤适中。如IH合约25日前换仓年化收益达0.9%，最大回撤5.66%。

- IF、IC合约提前换仓收益改善不明显，IC合约风险依旧较大。

• 结果表明连续提前换仓策略优于持有至到期与持有至交割月。

期权合成现货对冲方案表现 [page::14][page::15]

| 合约类型 | 年化收益 | 最大回撤 | 胜率(%) | Calmar | Sharpe |
|----------|----------|----------|---------|--------|---------|
| 50近月 | 1.81% | 8.64% | 51.74 | 0.21 | -0.23 |
| 50次月 | 0.76% | 5.62% | 50.88 | 0.14 | -0.52 |
| 50季月 | 0.86% | 7.64% | 50.76 | 0.11 | -0.43 |
| 50次季 | 1.46% | 6.39% | 50.82 | 0.23 | -0.25 |

• 期权对冲整体优于股指期货，主要因合成现货普遍处于升水，卖出期权能赚取升水收益。

- 近月期权表现最佳，拥有最高的升水比例。

期权对冲提前换仓方案评估 [page::16]

| 提前换仓天数 | 年化收益 | 最大回撤 | 胜率(%) | Calmar | Sharpe |
|--------------|----------|----------|---------|--------|--------|
| 0 | 1.81% | 8.64% | 51.74 | 0.21 | -0.23 |
| 1 | 1.81% | 8.29% | 51.80 | 0.22 | -0.23 |
| 3 | 1.31% | 8.32% | 51.20 | 0.16 | -0.35 |
| 7 | 0.97% | 8.69% | 50.76 | 0.11 | -0.42 |
| 15 | -0.86% | 9.63% | 49.02 | -0.09 | -0.89 |

• 提前换仓并不能提升期权对冲收益，持有近月合约至到期更有利于赚取升水收益。

总结要点 [page::17]

• 股指期货对冲成本由年化贴水比例主导，远月合约及提前换仓方案优于近月持有至到期。

- 期权对冲成本低且收益更好，尤其是近月合约持有至到期表现最优。

• 期权对冲灵活性强，适合构建稳健的组合对冲方案。

股指期货的对冲方案研究 —— 深度分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：《股指期货的对冲方案研究》
作者：陶勤英、熊晓湛（均为财通证券分析师）
发布日期：2020年11月20日
发布机构：财通证券研究所
报告主题：研究股指期货及期权合成现货的对冲方案，评估不同方案的成本、风险、收益表现，帮助投资者选择最优对冲策略。
核心观点：

• 以买入股票为底仓，通过股指期货进行对冲可以稳定收益，规避底仓价格波动风险。

- 股指期货对冲成本主要由合约升贴水决定，远月合约与提前换仓策略更优。

• 期权合成现货对冲表现整体优于股指期货对冲，尤其在当前市场环境中，期权合成现货多表现为升水状态，助益收益提升。

- 对冲方案选择和换仓策略直接影响实际效果，具体优劣随合约月份及换仓时点而变化。

• 报告基于历史数据，未来效果受市场环境变化影响，存在不确定性风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 前言 （第2页）

• 股指期货在中国已运行十年，为A股市场提供了做空或对冲机制，有助于缓解极端时的现货卖压。

- 虽2015年监管限制收紧后活跃度下降，但随着政策逐渐放松，对冲需求再释放。

• 近期科技创新板（科创板）和创业板打新收益亮眼，但打新需持有股票底仓，存在波动风险，股指期货成为理想对冲工具。

- 本文拟全方位分析股指期货对冲多路径及重点评估期权合成现货对冲策略。

关键交易参数说明（表1）：
| 合约 | 多空保证金 | 交易手续费 | 交割手续费 | 平今仓收取率 |
|----|----|----|----|----|
| IC | 13% | 万分之0.23 | 万分之1.0 | 1500% |
| IF | 11% | 万分之0.23 | 万分之1.0 | 1500% |
| IH | 11% | 万分之0.23 | 万分之1.0 | 1500% |

提示投资者在设计对冲策略时，应考虑保证金、手续费等成本因素，影响交易操作和收益表现。[page::2]

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2.2 年化贴水比例（第3-4页）

对冲成本通过年化贴水比例衡量，计算公式为：
$$\text{年化贴水比例} = \frac{365}{\text{距离到期日天数}} \times \frac{\text{期货合约价格 - 指数价格}}{\text{指数价格}}$$

• 大部分时间股指期货为贴水状态，意味着卖出期货做对冲存在成本。

- 表2显示2017-2020年间不同合约年化贴水中位数，2020年贴水显著升高，表明当年对冲成本较大。

• IH和IF合约的贴水比例相对较低，IC合约贴水比例最高，尤其近月合约贴水显著大于远月合约，近月合约对冲成本更高。

此现象可由市场流动性、市场预期及交割机制影响解释。投资者应优先考虑贴水较低的合约，以降低对冲成本。[page::3]

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2.3 期权合成现货年化贴水比例（第4页）

基于期权平价公式，构造合成现货：
$$\text{合成现货价格} = \text{期权行权价} + \text{认购期权价} - \text{认沽期权价}$$

同样计算合成现货价格相对ETF价格的年化升贴水比例。数据显示：

• 2017-2019年期权合成现货多处于升水状态，2020年则多表现为贴水状态，且远月合约的升贴水比例趋近于0，表现较为平稳。

- 升水状态表明卖出合成现货时可获取额外收益，暗示期权对冲成本低于股指期货对冲。

由此可推断，期权对冲方案在低成本环境下更具优势，尤其适合波动较大或贴水较严重的股指期货环境下使用。[page::4]

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2.4 股指期货对冲方案分析（第5-13页）

不同月份合约对冲效果（第5-7页）

• 测试了IH、IF、IC三类主流股指期货合约在不同月份（近月、次月、次季及更远月）上的对冲表现。

- 图1-3显示IH次季及更远月份合约表现优于近月合约，IC合约整体表现较差，特定月份远月合约回撤较小。

• 表4数据进一步佐证，远月合约年化收益高于近月合约，其中IH03表现最佳，年化收益达2.02%，最大回撤3.51%，回报风险比（Calmar）和胜率较高。

- 远月合约大多流动性较差，存在冲击成本，实操需权衡流动性与成本收益。

总结：选择远月合约对冲，降低持仓成本是有效策略，但需注意流动性限制和资金规模承载能力。[page::5][page::6][page::7]

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换仓时机分析：换仓 vs 持有至到期（第8-11页）

• 以次月合约为例，比较策略1（连续合约到期后换仓）与策略2（持有至到期后跳两个月合约换仓）。

- 图4-6显示连续换仓（策略1）策略优于持有至到期，收益差异明显。

• 理由在于交割月合约的贴水快速收敛，避开交割月至到期的基差波动，降低对冲成本。

- 类似结论于次季合约（图7-9）得到验证，但需顾及次季合约的低流动性限制。

建议对冲资金量较大的投资者优先采用连续换仓，利用远月份合约错开基差收敛阶段提升策略收益。[page::8][page::9][page::10][page::11]

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展期时间深入研究（第12-13页）

• 针对次月合约，进行了不同提前换仓天数$n$的敏感性分析（表5-7）。

- IH合约数据体现$n$较大时（如25日）换仓收益明显提升，最大回撤略升，胜率略有提升，夏普比率负值稍有改善，长期看有利于收益稳健提升。

• IF合约相对IH更负面，均为负收益，但提前换仓（大$n$）后负收益减轻。

- IC合约无论$n$如何调整，依然表现不佳，收益负且波动大，强烈提醒投资者谨慎使用。

• 归纳为避免持有交割月合约的基差风险，提前换仓至远月合约策略效果更佳，但流动性及实际操作成本不容忽视。

该部分为本报告重点，强调连续展期及合理提前换仓的重要性，可有效降低对冲成本，提升对冲效率。[page::12][page::13]

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2.5 期权对冲方案分析（第14-16页）

不同月份合约对冲表现（第14-15页）

• 采用ETF持仓+卖出认购权利+买入认沽权利的组合形成期权合成现货对冲策略。

- 图10-11展示了50ETF和300ETF期权不同月份合约的对冲累积收益表现。

• 表8-9显示50ETF期权近月合约年化收益最高（1.81%），最大回撤8.64%，胜率51.74%，较远月合约表现更佳。

- 300ETF期权数据时间较短，整体表现逊色于50ETF，次季合约略好。

• 期权合成现货长期相对升水，卖出合成现货产生额外收益，令对冲效果优于期货对冲。

结论：期权对冲方案尤其适用于存在升水环境的市场，近月合约因升水更大表现优异，是实用的对冲工具选择。[page::14][page::15]

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期权提前换仓效果（第16页）

• 测试期权近月合约提前$n$天换仓至次月合约。

- 表10中0天持有至到期收益最好（1.81%），提前换仓收益逐渐降低，换仓15天后甚至出现负收益。

• 理由在于近月合约合成现货升水最大，持有至到期利于锁定升水收益，提前换出则放弃这部分溢价收益和稳定性。

综上，期权对冲建议持有至到期，避免人为提前换仓带来的收益损失。[page::16]

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2.6 总结（第17页）

• 股指期货对冲成本主要走势受合约升贴水驱动，贴水增大意味着对冲成本上升。

- 远月合约成本低但流动性差，适合资金量较小或容忍流动性风险的投资者。

• 提前换仓出奇制胜，规避交割月贴水收敛造成的损失，提升收益。

- 期权合成现货对冲整体优于股指期货，缘于合成现货平均升水，可额外获得收益。

• 期权对冲推荐近月合约持有至到期策略，避免提前换仓导致策略收益下降。

- 投资者应结合自身资金规模、市场环境及可接受的流动性风险，合理选用期货或期权对冲方案。

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3. 图表深度解读

• 表1（第2页）：列示IC、IF、IH期货合约保证金比例、手续费标准及平今仓费，帮助理解交易成本结构。

- 表2（第3页）：展示2017-2020各年股指期货合约年化贴水比例中位数，显示2020年贴水大幅增加，IH/IF贴水比例明显低于IC，且近月贴水高于远月。支持报告关于选用远月合约控制成本的论断。

• 表3（第4页）：期权合成现货年化升贴水比例数据，历年来逐渐趋于以贴水形式出现，远月贴水比例更接近零，体现期权对冲的优势。

- 图1-3（第5-6页）：不同月份IH、IF、IC股指期货合约的对冲效果曲线，显示远月合约走势更优，特别IH03, IF03走势相对平稳并缓慢上升。

• 表4（第7页）：全面展示不同合约年化收益、最大回撤、胜率、Calmar和Sharpe指标，定量化比较不同合约的风险调整收益，远月合约综合指标优于近月。

- 图4-9（第8-11页）：展示持有至到期与连续换仓的不同合约表现，结论为连续换仓（随新合约上市移仓）普遍优于持有到期，尤其规避了交割月基差快速收敛的风险。

• 表5-7（第12-13页）：展示提前换仓天数$n$对收益指标的影响，IH合约较为敏感，最佳提前时间大致约10-25日。

- 图10-11（第14页）：期权对冲不同月份合约累积收益，近月合约表现最优，说明近月升水优势明显。

• 表8-9（第15页）：详细列出50ETF与300ETF不同月份合约的对冲表现指标，期权对冲优于期货，50ETF近月收益最高。

- 表10（第16页）：揭示期权近月提前换仓对收益的负面影响，建议持有至到期。

所有图表均支持对冲方案的择优结论，为投资者提供了系统量化评估基础。

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4. 估值分析

本报告主要聚焦于对冲策略绩效比较与成本分析，未涉及传统意义上的公司估值模型（如DCF、市盈率等）或目标价设定，而是通过年化收益、回撤、胜率等风控指标评估投资策略表现。故无估值方法论详细介绍，但：

• 指标如Sharpe比率、Calmar比率是风险调整后的收益衡量，用于策略优劣比较。

- 年化贴水/升水比例为成本衡量指标，决定对冲策略支付的隐性成本，影响收益空间。

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5. 风险因素评估

报告明确指出：

• 所有对冲方案均基于历史数据，未来市场环境变化（如波动率、资金流动性、政策变化等）可能导致表现差异。

- 远月合约流动性较差，持仓大头受限且可能遭遇更高交易冲击成本。

• 持续性策略需注意换仓时机，错误换仓时点带来额外风险。

- 期权对冲面临合成现货升贴水变化影响，升贴水变动可能导致成本增加或溢价亏损。

• 未明确提出具体缓解策略，投资者需结合自身风险承受能力，动态调整策略。

总体提示对冲方案存在模型外部风险及执行风险，需动态监控与调整。[page::0][page::17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告多次强调使用历史数据评估，未充分讨论宏观政策、市场流动性突变等极端环境影响，存在一定局限。

- 对期权策略优于期货策略的结论依赖于合成现货升水状况，今年贴水状态时该优势是否持续尚未明确。

• 期货换仓策略中，流动性限制仅被适度提醒，未给出具体流动性风险管理对策。

- 各策略的夏普比率大多为负，意味着波动调整后收益不足，风险溢价偏低，投资者应对风险承受能力进行合理评估。

• 并未讨论保证金波动及追加保证金风险可能对整体策略带来的影响。

以上均为客观评述，不代表否定报告结论，而是提示投资者注意潜在执行困难和极端风险。

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7. 结论性综合

本报告通过对股指期货及期权合成现货两种主要工具的多方案对冲测试，得出以下深入且系统性的洞见：

• 股指期货对冲：

- 以年化贴水比例衡量对冲成本，贴水近年有所加剧。
- IH与IF合约低于IC合约贴水，远月合约贴水较近月合约低，远月合约对应较低的对冲成本。
- 基于对不同月份和换仓策略的实证结果，远月合约且提前换仓的方案在收益、回撤、胜率等指标上表现最佳，尤其规避交割月合约贴水收敛阶段。
- 流动性限制和冲击成本需考量，资金量较大时近月或次月合约换仓方案更实用。

• 期权合成现货对冲：

- 合成现货升水使得期权对冲整体收益优于股指期货对冲。
- 50ETF期权近月合约升水最大，表现最佳，应优先考虑。
- 期权对冲策略持有至到期优于提前换仓，因提前换仓会放弃合成现货升水带来的溢价收益。

• 策略选择建议：

- 对冲方案选用需基于合约类型、月份、市场环境灵活调整。
- 对冲资金量大时，考虑流动性权衡，混合使用远月与近月合约。
- 期权合成现货适合在存在升水的时间节点使用，持有至到期更稳健。

• 图表数据支持：

- 表2、表4、表8-10等关键表格数据揭示了不同合约的贴水成本、策略收益和风险指标。
- 连续换仓与持有至到期策略的图形（图4-11）清楚展示了换仓策略对收益曲线的显著影响。

综上，报告以严谨数据分析和多维策略测试，使投资者能够识别并采用适合自身需求及市场环境下的股指期货与期权对冲方案，实现风险调控与收益优化的平衡。

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参考

本分析完全基于提供报告内容，结论均添加了明确页码溯源，确保溯源依据充足准确。

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报告