• 目标日期基金（TDF）作为生命周期投资策略的重要形式，其理论起源于Samuelson和Merton的动态资产配置模型，强调随着年龄增长逐步调整风险资产比例以匹配投资期限和风险承受度 [page::0][page::2][page::3]

- Blake等人（2014）的研究显示最优股票配置随年龄呈递减趋势，45岁后明显下降，体现“生活分阶段”投资策略。

• TDFs产业发展迅速，特别是2006年美国《退休金保护法案》推动成为默认投资选项后，资产管理规模及产品多样性显著增加 [page::1][page::5][page::6]

- 行业中存在不同风险偏好和投资策略的显著异质性，传统基于年龄的固定滑动路径面临诸多批评。

• 对传统滑动路径设计的主要批评包括其对退休后风险容忍度的静态假设，研究表明类似“递增股权暴露”的策略能提供更优终值结果 [page::6]

- 拉丁美洲养老金系统中，墨西哥采用生成式SIEFORES（真正的目标日期基金），而智利正由多基金（多风险组合）制向目标日期制转型 [page::7][page::8]

• 墨西哥养老金基金投资限额较为严格，例如年轻代股票配置上限为60%，远低于美国TDF普遍85%-95%的水平，限制了潜在收益来源 [page::8][page::9]

- 智利养老金体系经历多次改革，2025年改革核心为提高缴费率(至16%)及引入按出生年分配的目标日期基金，基金经理和监管机构需制定合适滑动路径和允许的偏离区间 [page::10][page::11][page::12]

• 报告建议滑动路径设计需具备动态调整能力，结合投资者财富积累水平和市场环境，并鼓励多样化资产配置（含国际股债及另类资产），且基准应设宽偏离区间促进基金管理竞争与创新 [page::12][page::13][page::14]

- 改革还引入了剩余表现单位机制，加强资金管理者责任，同时强调现有滑动路径可能过于保守，需要检视最优股权配置水平 [page::12][page::13]

• 量化因子或策略方面，报告综述了动态生命周期模型及其数值解法优化，包括风险预算法和基于市场估值等方法，但未具体构建特定量化策略，仅提供理论指导和政策建议 [page::2][page::3][page::4][page::6]

《Target-Date Funds: A State-of-the-Art Review with Policy Applications to Chile’s Pension Reform》深度分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题： Target-Date Funds: A State-of-the-Art Review with Policy Applications to Chile’s Pension Reform
作者： Fernando Suárez, José Manuel Peña, Omar Larré
发布机构： Fintual AGF，智利
发布日期： 2025年4月29日
主题： 目标日期基金（TDFs）理论与实践回顾，聚焦智利2025年养老金改革中的实际应用

核心论点与主要信息：
本报告系统评述了目标日期基金的发展演变和实施过程，结合智利2025年养老金改革中的政策背景，提出为智利养老金体系设计目标日期基金的理论依据及实际考虑。作者建议采用动态的滑动路径设计，考虑总财富积累同时体现投资者风险偏好，多样化投资策略和宽松的基准偏离范围以激励管理者创新与竞争，促进多样化资产配置，尤其是包括另类资产，提升退休基金的长期表现和风险管理效果。最终呼吁制定符合智利具体养老金框架的个性化滑动路径模型，为智利养老金体系改革优化提供支持。

报告旨在为政策制定者与基金管理者提供学理与实务双重视角的参考，务求使养老基金资产管理更契合投资者生命周期与当地制度特征，提升退休收益和风险控制。[page::0][page::1][page::2][page::13][page::14]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与目标日期基金历史背景

• 核心论点：目标日期基金（TDFs）是针对长期投资设计的资产组合管理工具，其最早由Luskin和Tint于1994年推出，基于“滑动路径”（glide path）概念，即根据距离预定退休时间的远近动态调整资产配置，从高风险（如股票）向低风险（如债券）转变。

- 推理依据：这种投资策略体现了生命周期投资理念，通过动态调整降低临近退休时的风险敞口以保护积累资本，符合长期理财需求。

• 理论基础由Samuelson（1969）和Merton（1969）率先从静态投资组合理论拓展至动态生命周期投资决策，构建了基于效用最大化和动态规划的资产调整模型。

此外，自2006年美国“养老金保护法案”将TDF定义为合格的默认投资选项后，TDF市场迅速发展，资产管理费下调、产品多样化，广泛采用于退休计划。[page::0][page::1][page::2]

2.2 生命周期投资理论基础

• 关键观点：TDFs依托于Samuelson模型，视财富动态演变、消费决策与风险资产配置为最优化问题，目标最大化预期的生命周期效用。

- 理论构件：
- Wealth $Wt$、消费 $Ct$ 和投资风险资产比例 $w_t$ 的动态关系式明确资金流与资产回报的时间演变。
- 用离散（Samuelson）和连续时间（Merton）模型涵盖不同风险态度（CRRA/CARA效用），分别对应不同滑动路径特点（恒定权重 vs 逐渐降低股票比例）。

• 扩展模型：

- 融合了“人力资本”的概念，将未来劳动收入视作债券类资产，投资组合须平衡隐含“债券”和显性资产投资；
- 强调劳动力市场弹性对投资偏好的影响（Bodie等，1992）；
- 组合消费与资产积累，呈现财富积累“倒U”形态（Gomes等，2008；Cocco等，2005）；
- 引入Epstein–Zin效用函数，提出生命周期内贡献率不应固定，而应随着年龄动态调整（Blake等，2014）。

• 数值计算挑战：高维动态规划难以实际执行，Calafiore的仿射参数化方法(2008, 2009)通过线性控制政策将问题简化为凸二次规划，提高解决效率，特别适用于包含交易成本和市场依赖性的现实情境。

以上理论奠定了生命周期动态资产配置的坚实基础，支持设计科学的滑动路径策略。[page::2][page::3]

2.3 目标日期基金产业现状及批判

• 产业发展：

- TDFs已成为退休规划的核心产品，特别是美国401(k)计划中广泛应用。2020年管理规模达1.5万亿美元，2022年95%养老金计划提供TDF，98%投资者默认选择TDF（Chang & Booth，2023）。
- 初期策略单一，如“100减年龄”的股票配置规则，随后引入多资产类别（房地产、商品等），并增加费率竞争力。

• 批判焦点：

- 滑动路径设计受质疑：传统路径因未适应当代经济环境、多样化风险偏好和市场波动，表现不足。
- Pfau & Kitces(2013)提出“上升股票配置”的退休滑动路径可能优于传统减仓策略，能更有效防止早期退休阶段组合破产风险。Estrada(2019a)的国际历史数据也支持以反向滑动路径获得更高终值表现。
- 简化策略（60/40或全股票）有时优于复杂路径（Estrada, 2019b）。
- Forsyth等（2017）提倡动态风险预算与市场状态调整的灵活策略，能显著降低终值波动率，指出大多数现有TDF设计未能满足投资者多变需求。

• 绩效差异和风险管理问题：

- 不同基金管理者即使同一目标日期，也存在明显回报和风险差异，基金透明度和风控能力参差不齐（Balduzzi & Reuter 2019）。
- 2020年新冠疫情期间，稳守滑动路径的基金显示更强抗跌性，但整体表现分歧依然显著。

上述批判强调未来TDF设计需兼顾灵活性、复杂性和简单性的平衡，且结合适应性风险管理以提升长期表现与稳定性。[page::5][page::6]

2.4 拉美区域养老金体系及智利改革背景

• 多基金制与生命周期基金区别：拉美多为传统多基金制度（如智利），投资组合固定，投资者年龄增长时通过转移资金在不同基金间调整风险，缺少持续动态资产配置；墨西哥是少数采用真正的生命周期基金（SIEFORES）的国家。智利正处于多基金向生命周期基金（目标日期基金）过渡的制度改革中。

- 墨西哥体系概述
- 墨西哥SIEFORES自2019年转变为按出生年份划分的目标日期基金设定，资产配置逐渐从股票和结构性产品向国债、通胀保值债券过渡，且监管设有风险限额与追踪误差上限。
- 监管策略注重逐渐降低风险的投资限额，然而墨西哥股权上限（60%初期额度）相对美国更为保守，限制了长期增长潜能。
- 代际间自动基金转移存在交易成本和短期市场风险，风险指标注重短期损失防控，缺乏对长期养老结果的对应指标支持。

• 智利养老金体系历史及结构变迁

- 1981年私有账户制度立法，2025年施行新改革。2002年引入多基金系统（A~E基金），设有基于年龄和性别的默认基金转换路径（滑动路径），但尚未正式采用目标日期基金结构。
- 2022年引入普惠型保障性退休金PGU，扩充社会保障覆盖面。

• 2025年改革亮点

- 强制缴费率从10%提高至16%（实际雇主缴纳增加6%中的4.5%直接入个人账户，1.5%的“保障收益缴费”三十年过渡期后发放）。
- 推出“基金世代”或目标日期基金，投资者基于出生年份自动入账，对应动态滑动路径，显著减少频繁换基金带来的摩擦成本。
- 监管机构将于2026年明确滑动路径基准及最大偏离幅度，调整AFP的储备机制，建立对基金低业绩的责任追究，推动基金管理者绩效与风险的有效挂钩。

智利改革明确目标日期基金为未来养老金管理的新标配，强调制度与监管创新以提高投资效果和权益保障。[page::7][page::8][page::10][page::11][page::12]

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3. 图表深度解读

图1：Blake等（2014）生命周期最优权益配置曲线（第4页）

• 描述：展示基于Epstein–Zin效用函数的生命周期股权配置路径，显示随着年龄增长，股权配置从接近100%逐步下降至退休后趋近0。不同百分位数表现投资策略的波动，曲线中值趋势显著表明约45岁后股权配置迅速下降。
• 解读：此曲线体现了人力资本作为隐形债券，当年轻期劳动收入稳定时，可承受较高股票风险；成熟期人力资本减少，股权配置递减是资产保障的合理体现，验证了动态调整策略的合理性及对生命周期风险的响应。
• 联系文本：本图支撑Blake等模型，对智利设计动态滑动路径具重要启示，即应结合生命周期内财富和风险承受能力调整资产配置。
• 限制：模拟基于复杂假设和效用函数，实际执行中难以精准化个体需求，且未涵盖市场异常波动与行为偏差。

表1&表2：墨西哥SIEFORE的风险及资产类别限制（第9页）

• 描述：两表分别列举从青年至养老金阶段，不同时期SIEFORE的季度风险限额（如VaR差异）和资产类别限额（股票、结构性产品、FIBRAS、不动产、商品等）。
• 解读：

- 随年龄增大，VaR差异指标逐渐降低，风险容忍度减小。
- 资产限制显示股票和外汇证券比例随代际递减，反映守旧投资策略，但商品类限制恒定在5%。
- 外资和结构性产品比例随年龄下降，强化本金保护。

• 联系文本：此限额体系体现了墨西哥多基金制的核心监管逻辑，但相较美式TDF股权比例偏低，存在保守过度问题，且代际基金切换引发交易费和风险。
• 限制：监管指标主要关注短期风险，缺乏长期养老结果导向，同时投资限额相对刚性，不利于灵活调整和资产多样化。

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图2：智利多基金系统默认滑动路径（第10页）

• 描述：按性别划分，图示智利默认基金切换路径，男性从基金B过渡至基金C（35岁时），再到基金D（55岁时）；女性路径类似，但基金C阶段结束于50岁。
• 解读：替代传统单一基金动态调整，智利以多基金系统实现生命周期风险管理，体现分阶段降低风险敞口的思路，但缺少单一基金内部动态风险调控特性。
• 联系文本：此制度为改革前状态，反映智利养老金体系转向目标日期基金的背景及必要性。

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4. 估值与滑动路径设计考量

报告未涉及传统企业估值，但对目标日期基金资产配置路径的设计框架提出深入讨论：

• 滑动路径设计要点：

- 需动态，考虑市场环境与投资者财富状态变化，避免“单一递减股权配置”陷阱；
- 股票配置水平需适当，不宜过于保守（如墨西哥初期60%股权上限可能不足以满足增长需求）；
- 风险管理需引入更有效风险指标（如CVaR），并允许基准表现具宽松偏离区间，促进策略多样化与竞争；
- 多样化资产配置应覆盖国际股票、债券及另类资产（私募股权、基础设施、房地产等），提高风险调整后收益；

• 个性化与分层管理：

- 资产分级调整基于投资者积累的财富量，即更富裕参与者可承担更大股权风险，从而提高整体退休效用；
- 监管可允许不同AFP采用不同滑动路径，提高整个市场的策略多样性。

• 实施建议：

- 明确监管基准、投资限制及调整规则；
- 透明发布政策稳健依据与调整逻辑，保障参与者利益和市场稳定。

此方案综合理论建模和市场经验，支持智利养老金深化改革的资产管理升级。[page::12][page::13]

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5. 风险因素评估

报告涉及的风险要点包括：

• 交易成本与代际切换风险

墨西哥模式中，自动基金转移产生短期市场风险和交易成本，可能影响总收益。

• 保守监管限制过度降低增长潜力

过低股票配置限制可能导致长期养老金不足，无法实现预期收益。

• 风险度量与监管贴合度不足

当前VaR、CVaR指标主要关注短期损失，未有效反映长期养老金保障目标，缺少对最终退休收益目标的风险控制。

• 滑动路径缺乏灵活性

传统滑动路径设计过于固定，难以适应市场波动及个人财富差异，可能降低资金实际表现。

• 另类资产纳入复杂性与基准难题

私募及另类资产的基准难以复制，导致绩效评估困境，可能影响基金经理激励机制。

报告建议通过动态调整滑动路径、引入宽泛基准偏离范围及丰富资产类别，强化风险管理体系，缓和上述风险。[page::8][page::13][page::14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 理论与实践落差：理论模型多以效用最大化和市场均衡假设为基础，现实中投资者行为偏差及市场异常事件可能大幅影响模型预测可靠性。

- 滑动路径争议：关于股权配置的“递减”与“递增”实践尚无定论，不同研究给出多样结论，监管配置需谨慎权衡。

• 多样化策略的监管挑战：允许基准较大偏离虽刺激创新，但可能导致业绩风险加大，降低整体体系稳定性。

- 财富基动态调整的执行难度：个性化滑动路径有益但执行难度高，尤其在制度层面普适覆盖下复杂度提升且监管难度增加。

• 国际经验的本土适用性：墨西哥和美国经验虽具借鉴价值，但智利本土劳动力结构、市场环境和投资文化存在差异，需量身定制策略。

上述批判提醒需结合文化、市场和监管环境，平衡理论严谨性与政策实操性，避免“一刀切”式改革。[page::13]

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7. 结论性综合

本报告系统梳理了目标日期基金从理论基础到全球实践的演进，特别聚焦智利2025年养老金改革中的实际运用。基于生命周期投资理论（Samuelson，Merton，Blake等）和市场数据，指出风险资产配置应随年龄和财富动态调整，既要避免传统滑动路径的刻板递减，又要适度保守以防过高风险威胁本金。

墨西哥的SIEFOREs案例展示了目标日期基金的操作架构，强调严格风控与代际转换的挑战。智利则通过废止多基金制，采用“基金世代”制度推进目标日期基金，引入更高缴费率和新监管机制，目标实现科学资产配置，提升长期养老结果。

作者明确建议智利监管：

• 设计动态、灵活的指标和滑动路径，基于市场趋势、参与人财富和风险承受力，适时调整资产配置，既不过度保守也不过度激进；

- 通过设定较宽松的基准偏差范围促使基金管理者差异化竞争，鼓励引入国际资产及另类资产，提高组合多样性和潜在收益；

• 采用更先进的风险度量指标（如CVaR）加强风险管理；

- 推动个性化风险管理策略，体现投资者财富差异，促进养老资金有效增长。

图1中的生命周期股权配置曲线及墨西哥资产限额表具体揭示了理论模型与现实监管实践的对照，为智利滑动路径设计提供了定量基础和监管启发。智利养老金改革的成功需依赖灵活的政策框架和有效执行，兼顾理论与市场创新，提升养老金的可持续性与公平性。

综上，报告展现出对目标日期基金体系完整、深入的理解和批判，强调智利应借鉴国际经验但结合本土实际，创新养老金资产管理模式，促进长远退休保障。[page::4][page::9][page::10][page::13][page::14]

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> 本分析全面涵盖报告内容主线，包括理论回顾、产业态势、区域对比、监管政策及图表数据，结合金融专业知识进行解读，旨在为政策制定、资产管理及学术研究提供权威参考。

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