地方政府债务历程回顾与化债政策演变 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 2010年以来地方债务管理逐步加强，2015年起启动地方政府债券置换行动，2018年起隐性债务监管增强并提出10年内化解目标。

- 2019-2021年以建制县为核心推进隐性债务置换，2021-2022年试点全域无隐性债务，2023年隐债化解力度和节奏明显加快。

• 通过一揽子化债方案，发行大规模再融资债和专项债置换隐性债务，但受限于地方债务限额余额差，化债存在规模硬约束。

城投及非城投企业债务结构与隐性债务风险 [page::5][page::6][page::7]

• 城投有息债务余额高，城建类债务占比大，经营性债务再融资压力较大，资产运作效率有待提升。

- PPP项目投资额快速增长，回款体系中政府付费占较大比重，部分项目终止、回购较多，地方隐性债务风险仍存。

• 基建工程类上市公司应收账款和有息债务增长，营业收入增速放缓，政府引导基金在招商引资中保持活跃。

2025年财政政策展望与逆周期调节力度提升 [page::9][page::10][page::11]

• 2025年预计财政新增力度高于2024年，新增专项债和特别国债规模扩大，财政政策前置发力助力经济稳增长。

- 地方财力释放有望缓解部分预算支出延期，财政支出结构向民生和提升基本公共服务倾斜，部分低效投资有压缩趋势。

• 广义财政基础赤字率提升，隐债化解和城投债务管理是关键，财政支出效率和绩效管理持续加强。

财税体制改革与城投转型推进建议 [page::12][page::13]

• 财税改革强调预算绩效管理、严控隐性债务，政府采购结构调整，资金更多投向服务性支出。

- 地方国资主要在基础设施，城投转型需较长时间，经营性债务再融资压力大，建议延长转型时间表并增财力支持企业欠款化解，促进现金流改善和投资信心提振。

中金研究报告《化债背景下的财政展望》详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《化债背景下的财政展望》

- 作者与发布机构： 邓巧锋、段玉柱、张文朗等，中金公司研究部 撰写，中金点睛平台发布

• 发布日期： 2025年2月25日，北京时间08:08

- 研究主题： 财政政策与地方债务风险管理，重点聚焦在地方政府化债背景下财政政策的实际执行、逆周期调节功能、城投企业债务化解及相关财税改革趋势。

• 报告核心观点与结论：

- 2025年新增财政力度预计将大幅高于2024年，增量财政资源对化债支持将对经济起到积极逆周期影响。
- 财税政策改革不容忽视，预计财政支出将保持“有保有压”状态，强调绩效管理和隐性债务控制。
- 需适当延长城投转型时间，缓解其经营性债务再融资压力，并加强对企业欠款化解的财力支持。
- 地方政府债务管理已从过往的疏堵结合，向规范、绩效导向转型，化债政策逐步强化。

报告未明确给出“评级”和“目标价”，属于宏观政策与财政债务研究专题报告，目标在解读政策动向和财政风险。

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二、逐节深度解读

1. 地方化债回顾

• 核心论点： 过去几年地方政府债务管理经历重要变化，治理进入规范化阶段，隐性债务显性化并逐步化解；然而土地财政弱化及财政压力加大，地方债务风险仍需高度关注。

- 推理与依据： 基于审计署统计及国家审计报告，报告回顾2010-2014年的地方政府债务余额增长至约24万亿元，以及2015年政府开展的债务置换试点，规范债务管理流程。2018年“新一轮化债行动”以10年限期明确隐债化解目标。各项政策均从“封堵隐债”到“疏通合规化债”。

• 关键数据与图表：

- 图表1-2展示1990年代以来地方政府债务余额的爆发式增长，2014年余额约24万亿元，结构上包括15.4万亿政府偿债责任债务以及8.6万亿或有债务。
- 图表3-4显示2015年后债务置换规模，置换债券累计12.2万亿元，隐性债务置换规模8000亿左右，试点向全国拓展。

• 预测与趋势： 隐债置换已提升了债务合规度，但土地财政依赖逐渐削弱，2022年开始财政逆周期调节效应有所减弱。未来隐债化解规模有望加大，政策自上而下趋严。

2. 城投与非城投企业债务分析

• 关键观点： 城投企业债务为地方隐性债务主要表现形式，但经营性债务比例高且资产流动性偏弱，转型进程缓慢。PPP、ABO、F+EPC等融资模式虽促基建发展，但伴随回款风险，部分项目终止。

- 数据解读：
- 图表5显示城建类债务占城投债务七成以上，且债务余额逐年增加，表明基建和城建仍为主导。
- 图表6验证PPP项目投资额自2016年快速增长，图表7拆分PPP付费模式，政府付费和政府可行性缺口补助占比超过八成，显示地方政府偿付责任大。
- 多个列举公司PPP项目终止案例（图表7后文本），反映PPP项目面临政策和资金链风险。
- 相关上市公司基建工程类营收增速放缓，应收账款和有息债务增速抬升，回款压力上升（图表9）。
- 政府引导基金规模持续扩大（图表10），用以支持产业投资和招商引资，但地方建设资金压力仍显著。

• 趋势预测： 城投债务风险转化为实际经营负担，需政策配合延长转型时间表及增加支持。非城投企业债务中，PPP终止案例上升可能导致部分隐债。

3. 财政政策展望

• 整体判断： 2025年财政政策将更积极，广义财政支持力度较2024年明显增强，逆周期调节作用凸显。财政支出节奏将提速，特别在卫生健康、科学技术、教育等领域。

- 逻辑推理： 地方债务压力与隐债化解任务双重存在，财政通过增量专项债及特别国债等方式注入资金，缓解地方隐债并保障关键领域支出。

• 关键指标与图表：

- 图表13-14显示历年一般预算支出分项余额及2024年前11月与过去平均的支出对比，2024年部分关键领域支出偏低但有回升预期。
- 预测广义财政赤字率将提升约2bp（图表15），财政部确认力度、效率、时机并重，并主动“靠前发力”。

• 财政体系改革推进：

- 加强预算绩效管理、严控隐性债务，财政支出有保有压，低效投资有望精简。
- 公共服务、消费支持增长，周期性商品投资相对温和（图表16-17）。

• 城投转型和经营性债务再融资压力：

- 对城投延长转型期、缓解再融资压力的诉求日益凸显（图表18-20）。
- 土地资产价格修复和财政“三资”盘活财力需时间积累，且财政政策需加大对企业欠款化解力度。

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三、图表深度解读

• 图表1-2（地方政府债务余额）： 展现地方政府债务的历史增长趋势，从1996年几百亿元增至2014年底的24万亿元左右，且政府负有偿债责任和或有债务均呈现上升态势，凸显地方负债规模庞大。

- 图表3（2015年地方政府债券置换）： 显示2015-2018年通过一般债和专项债对存量债务进行置换，置换规模逐年递减，反映置换政策推动存量债务规范。

• 图表4（两轮化债试点规模）： 2019-2022年隐债置换从阶梯式试点覆盖建制县及全域无隐债，2021年置换规模最大，后续试点向更广泛地区推广。

- 图表5（城投有息债务按类型）： 城建占比约70%，数量趋势稳中增长，说明基建仍是城投主体业务。数据辅助分析城投负债压力集中于公益和土地开发。

• 图表6-7（PPP投资额及付费模式）： PPP项目投资额自2016年快速上升但增长率放缓。付费模式以政府付费和补助为主，使用者付费仅13%，表明PPP营收依赖政府支持，风险集中。

- 图表8（PPP项目终止情况）： 列举多个因财政政策调整、资金链断裂等原因终止的PPP项目，涉及多地多领域，反映PPP模式风险上升。

• 图表9（上市公司财务状况）： 应收账款保持强劲增长，营业收入增速放缓，带息债务也上升，显示基建工程领域资金压力增大。

- 图表10（政府引导基金规模）： 2014年以来基金规模和数量均持续增长，用以扶持招商引资和产业基础投，补充基建资金链。

• 图表11-12（专项债与工业用地成交）： 专项债投向产业园区占比提升，工业用地成交面积2020-2023迅猛上升后下降，体现土地财政逐渐疲软。

- 图表13-14（财政支出分项情况）： 多个领域支出存在季度内进度偏慢，如教育、卫生、交通，显示财政支出受债务压力制约。

• 图表15（广义财政赤字率）： 预测2025年将明显提升财政扩张力度，尤其是新增专项债和特别国债规模增加，是财政逆周期调节的核心动力。

- 图表16-17（政府采购和财政支出结构）： 政府采购中的服务支出占比持续增加，向公共服务倾斜，财政对企业资本开支和补贴有收敛迹象，支出向惠民生转变。

• 图表18-20（城投资产结构和资金信托）： 城投资产以基础设施为主，比例差异较大，资金信托规模在2023年回升，但整体融资压力依旧显著，表明城投转型和再融资压力长期存在。

- 图表21（土地成交面积分布）： 住宅和工业用地成交面积呈现明显先升后降趋势，反映房地产和土地财政的周期性波动，将影响地方财力及经济信心。

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四、估值分析

本报告属政策宏观财经研究性质，未涉及公司股价或债券资产估值，报告重点聚焦于债务规模、财政支出及政策影响，无具体DCF、市盈率等估值模型讨论。

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五、风险因素评估

• 隐性债务循环问题风险： 地方隐性债务未完全封堵，2023年仍剩余约14.3万亿元未化解隐债，若经济下行或融资困难，风险可能显现。

- 城投债务再融资压力： 城建类债务高企，经营性资产流动性弱，城投财务健康不佳，潜藏风险点。

• PPP及相关模式项目终止风险： 资金链断裂、政策调整导致多项目终止，回款不确定性大幅增加。

- 土地财政进一步疲软风险： 产业用地成交下降及土地价格修复缓慢，直接影响地方政府收入和偿债能力。

• 财政支出结构调整不及预期风险： 财政对企业端支持收紧的同时，如果消费和公共服务扶持不达预期，经济增长可能受拖累。

- 财政政策协调风险： 财税改革推进和财政逆周期调节可能存在时滞，地方政府债务和财政资金协调难度大。

报告对风险因素有明确识别，建议适度延长城投转型周期，增加企业欠款化解财力，预防风险实体化。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告表述相对谨慎，承认隐性债务化解存在不足及资金压力，但对地方政府和城投债务风险的系统性爆发风险评估偏保守，或因政策导向影响，未完全展开极端压力情景分析。

- 城投转型周期延长建议利于稳增长，风险上仍需要关注债务运行质量与债务依赖结构变化的深层次影响。

• 政府采购占比提升体现服务业转型，但财政对生产企业支持收缩可能对工业和周期品短期形成抑制。

- 政策层面对增量财政支出力度肯定，但结构改革力度及资金效用在短期内的具体效果尚待观察，存在一定兑现风险。

• 报告未详细披露隐债具体构成与地市层级差异，隐债风险的地理和产业集聚效应未能充分展开。

整体来看，报告兼顾风险与稳增长需求，有助于理解政策框架，但部分重要经济变量存在潜在波动性未充分强调。

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七、结论性综合

本报告全面梳理了近年来地方政府债务化解的政策演变历程，明确指出自2010年以来地方隐性债务逐步规范化但仍然压力巨大，部分隐债仍约14.3万亿元未消除。随着土地财政功能减弱及债务再融资压力增大，财政政策需加力介入。

2025年财政政策舞台预期将出现明显的承压与积极调节并存局面，广义财政赤字率和新增专项债规模均显著提高，凸显逆周期政策力度。财政支出结构趋向优化，惠民生和促进消费方向加大，传统的对企业间接支持保持谨慎。城投企业债务及PPP项目依旧面临转型与经营压力，财政对经营性债务及企业欠款的支持力度被强调。

图表数据清晰反映了债务规模增长、财政支出节奏及结构调整、土地市场周期波动等多重维度，为理解财政政策的布局及债务风险管理提供坚实数据支撑。财政政策需要在积极逆周期调节和风险管控之间寻找平衡，化债及财税体制改革仍是中期政策重点。

总体而言，中金报告认定2025年财政政策基调积极，广义财政力度明显提升，政策更加注重财政资源高效配置与隐债风险化解，财政支出更趋结构优化，承接经济转型与稳定增长双重任务，城投转型期延长及经营性债务再融资缓释是重点内容。

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参考溯源

文中数据、观点、引用均来源于《化债背景下的财政展望》报告内容及图表页：[page::0-14]

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