国内ETF市场快速发展，工银瑞信基金已布局20只ETF产品 [page::3][page::5][page::6]

• 截至2021年底，国内ETF规模超万亿，产品数量达614只，占指数基金总规模54%以上。

- 工银瑞信基金积极布局，涵盖宽基、行业、主题、Smart Beta等多个赛道，已上市20只ETF，规模合计133亿元。

多维度因子驱动的板块轮动策略框架 [page::7][page::8]

• 结合宏观经济周期、分析师预期、资金流、估值、业绩、市场交易特征等因子构建。

- 宏观层面采用“货币+信用”周期划分，货币政策以10年期国债收益率，信用周期基于M2及社融同比增速划分。

估值及基本面景气因子表现分析 [page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

• 估值因子在行业层面短期表现不佳，PEG因子（估值与成长结合）具有更强区分能力。

- 估值因子受宏观周期影响显著：宽货币宽信用期估值因子表现好，其他周期PEG因子更有效。

• 基本面业绩改善因子利用财务指标同比环比变化标准化处理，增强有效性，紧货币紧信用阶段表现最佳。

- 相关因子在部分工银瑞信ETF指数范围内多空组合表现明显分化，验证了因子有效性。

分析师预期及资金流因子研究 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 构建基于成分股市值加权的一致预期因子，反映预期净利润、ROE、营业收入和EPS等变动。

- 知名预期因子表现稳定且显著，结合宏观环境进行因子选择与合成，提升多空分化能力。

• 资金流因子涵盖北向资金流入、大单资金及机构资金流量，表现优异，具备较强短期板块选择参考价值。

- 资金流因子在ETF指数内多空组合有明显分化，有助捕捉市场资金偏好。

动量延续性因子及轮动策略组合回测结果 [page::16][page::17][page::18]

| 年份 | 工银瑞信ETF轮动组合 | 工银瑞信ETF等权组合 | 沪深300 | 超等权组合收益 | 超沪深300收益 |
|-------|----------------------------|----------------------------|------------|-------------------|--------------------|
| 2013 | 19.74% | 14.12% | -7.65% | 5.62% | 27.39% |
| 2014 | 53.00% | 29.37% | 51.66% | 23.64% | 1.34% |
| 2015 | 50.64% | 36.87% | 5.58% | 13.78% | 45.06% |
| 2016 | -19.89% | -15.47% | -11.28% | -4.42% | -8.60% |
| 2017 | 23.21% | 16.40% | 21.78% | 6.82% | 1.44% |
| 2018 | -25.63% | -22.56% | -25.31% | -3.07% | -0.32% |
| 2019 | 42.46% | 30.31% | 36.07% | 12.15% | 6.39% |
| 2020 | 48.80% | 31.29% | 23.10% | 17.50% | 25.69% |
| 2021 | 26.62% | 4.18% | -2.03% | 22.44% | 28.66% |
| 2022* | -12.95% | -11.90% | -13.89% | -1.05% | 0.94% |
| 年化 | 18.30% | 10.01% | 5.81% | 8.29% | 12.49% |

• 多因子等权合成策略在历史上获得显著超额收益和风险调整后表现优异，适合长期行业轮动配置。

4月重点关注ETF产品名单 [page::18][page::19]

| 指数名称 | 综合得分 | 对应基金名称 |
|--------------|----------|------------------------------|
| 新能电池 | 2.36 | 工银瑞信国证新能源车电池ETF |
| 科创50 | 1.47 | 工银上证科创板50ETF |
| CS创新药 | 0.95 | 工银瑞信中证创新药ETF |
| 科技龙头 | 0.43 | 工银瑞信中证科技龙头ETF |
| 上证央企 | 0.19 | 工银上证央企50ETF |

• 推荐聚焦于新能源车电池、科创、高成长创新药产业等主题，基于综合因子评分模型选出领先ETF产品。

方正证券研究报告详尽解析：基于工银瑞信基金ETF产品的轮动策略构建

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1. 元数据与报告概览（引言与整体框架）

报告标题: T基ab于le工_S银um瑞ma信ry基]金ETF产品的轮动策略构建——指数基金资产配置系列之三
作者与发布机构: 方正证券研究所，金融工程研究团队，分析师曹春昕（登记编号：S1220522030005）
发布日期: 2022年4月6日
研究主题: 聚焦于基于工银瑞信基金旗下的ETF产品，通过多维度因素分析构建有效的行业轮动投资策略，实现组合配置优化。报告为方正证券“指数基金资产配置系列”系列报告第三篇。

核心论点与目标:

• ETF市场高速发展并丰富，工银瑞信基金所含ETF产品丰富，覆盖宽基、行业、主题及Smart Beta多条赛道。

- 结合宏观（“货币+信用”周期）、中观（景气改善、估值）、微观（资金流、交易特征）多因子指标，构建ETF轮动组合的策略框架。

• 以月度调仓频率，选择综合得分靠前的5只ETF等权配置。历史回测显示该策略相较等权组合和沪深300指数均获得明显超额收益（年化超额约8.29%、12.49%）。

- 重磅推荐了4月重点关注的锂电池ETF、科创ETF、创新药产业ETF等产品。

风险提示:：（1）具体涉及的ETF产品均为工银瑞信基金旗下，且该基金为方正证券签约客户；（2）报告基于历史数据分析，未来可能失效；（3）宏观环境变化影响驱动因子，存在阶段性失效风险。
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2. 逐节深度解读

2.1 国内ETF市场及工银瑞信基金ETF布局

• ETF市场快速成长:

自2002年国内首只指数基金成立以来，尤其是2018年后，ETF市场规模大幅膨胀。2021年底，指数基金规模超过2万亿元，其中ETF占总规模的54%以上，基金数量614只。

• 市场结构:

ETF是主体产品，逐年规模攀升，宽基ETF是最大份额（43%），行业ETF紧随其后（33%），主题、SmartBeta等多样化产品也在扩容。
图表2的季度规模变化图描绘ETF、LOF、分级和普通指数基金不同产品线的发展趋势。
[图表2] 显示指数基金总体规模持续显著增长，尤其是ETF增长势头明显。

• 工银瑞信基金专属布局:

工银瑞信基金在ETF领域较早布局，涵盖宽基、中小盘、行业、主题、跨境、SmartBeta、债券及商品等细分领域。
截至2022年3月31日，已上市20只ETF产品，总规模133亿元，涵盖如科创50、沪深300、锂电池、新能源车电池、创新药、科技龙头等多个热门方向。
该布局多样且具代表性，为轮动策略提供充分标的基础。
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2.2 构建行业/板块轮动策略框架

• 三层次驱动机制：

- 宏观层面: 宏观经济周期中，“货币+信用”周期模型应用至行业表现研究，货币指资金供给（通过10年期国债利率做周期划分），信用代表资金需求（结合M2及社会融资规模同比判断）。
- 中观层面: 行业业绩景气度边际改善是关键股票涨跌分化动力，结合估值因子（PE、PEG）、业绩指标、分析师预期，捕捉行业的成长、价值特征。
- 微观层面: 关注资金流动性(特别北向资金、大单、机构资金流入)、市场交易特征如动量延续性等，对短中期市场偏好和动向给出信号。

• 多维度因素整体框架: 形成图表9所示的多因子模型结构，依托宏观周期选用不同因子组合，形成动态调仓依据。
• 宏观周期划分:

- 货币周期利用10年期国债利率走势分为宽货币与紧货币周期（图表10）。
- 信用周期基于M2和社会融资存量同比同时上升或下降确定宽信用/紧信用（图表11）。
宏观周期状态影响因子表现选择：如宽货币宽信用周期估值分位因子表现最好，其他区间PEG因子更优。
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2.3 行业/板块多因子驱动因子详细解析

2.3.1 估值因子分析

• 单纯PE估值因子对行业层面区分能力有限，行业间高估值组与低估值组表现差异不显著（图表12,13）。

- PEG因子（估值水平除以未来盈利增长率）则具备较好区分能力，用PEG的倒数（增长率/估值）做分组，表现各组等级清晰且稳定（图表14,15）。

• 估值因子与货币信用周期的耦合影响：

- 宽货币宽信用周期，估值分位因子优势显著，高估值行业表现更好，PEG失效；
- 其他宏观周期，PEG因子表现较优。
此观点见于图表16。

• 在工银瑞信基金ETF标的指数范围内，优化估值因子组合取得了良好分化收益（图表17）。

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2.3.2 基本面景气改善因子

• 利用财务报表数据计算指标如营业利润、净利润、ROE的累计及同比、环比指标，经过时间序列标准化（Z-score）处理，得出业绩边际改善指标，提升了指标有效性（图表18）。

- 业绩指标表现最好在紧货币紧信用环境，部分因子在宽货币宽信用会失效（图表20）。

• 利用多个表现优异的细分业绩因子进行合成后，业绩景气改善因子持续表现稳健，覆盖工银瑞信基金部分ETF标的指数范围表现多空分化明显（图表21）。

- 2022年3月底基本面景气优异指数包括新能电池、科技龙头、科创50、物联网50等（图表22）。
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2.3.3 分析师预期改善因子

• 业绩景气滞后，分析师预期能提供先行信号，通过成份股市值加权构造净利润、ROE、营业收入、EPS等多个分析师一致预期及其变动率指标（图表23）。

- 多项预期因子表现优异，且整体在沪深市场有良好的多空组合收益率（图表24）。

• 按宏观周期筛选因子并合成后，预期因子在本轮动组合中表现突出，多空分化效果佳（图表25）。

- 2022年3月底分析师预期因子领先指数主要有新能电池、CS创新药、创业板指、科创50（图表26）。
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2.3.4 资金流因子

• 资金流入代表短期市场热度，尤其北向资金流入及机构、大单净流入对板块走势有强烈指示作用。

- 利用北向资金及机构资金在成份股流入流出数据构建净流入幅度因子，表现出较强的预测能力（图表27）。

• 资金流因子在不同周期均表现良好，多空分化明显（图表28），2022年3月底资金流因子得分高的指数包括科创50、上证50、180ESG、上证央企等（图表29）。

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2.3.5 交易特征因子（动量延续性）

• A股整体存在反转效应，但行业、板块层面动量更为明显。该因子基于夏普比率剔除区间最大涨幅，衡量稳健的累积性上涨动能。

- 动量延续性因子多空组合历年表现突出，分化显著（图表30,31）。

• 2022年3月底动量延续性得分较高的指数有中证500、物联网50、上证央企、新能电池等（图表32）。

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2.4 多因子综合轮动策略构建与绩效

• 根据宏观周期对因子进行筛选与加权合成，包括估值（PE或PEG）、业绩景气改善、分析师预期、资金流及动量延续性因子。

- 轮动策略以工银瑞信基金旗下ETF为标的，采取月度调仓，选取综合因子得分排名靠前的5只产品等权配置。

• 历史回测显示，轮动组合的表现远优于工银瑞信ETF等权组合及沪深300指数，年化收益18.30%，年化超额超过8%-12%（图表33,34）。年度分析中，轮动组合多数年份均实现正超额收益，只有2016及2018年略显疲软。

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3、最新市场关注与推荐

• 综合模型4月推荐关注的标的包括：

- 锂电池ETF（工银瑞信国证新能源车电池ETF）159840.SZ，综合得分2.36最高。
- 科创ETF（工银上证科创板50ETF）588050.SH，得分1.47。
- 创新药产业ETF（工银瑞信中证创新药ETF）516060.SH，得分0.95。
- 科技龙头ETF（工银瑞信中证科技龙头ETF）516050.SH，得分0.43。
- 上证央企50ETF（510060.SH），得分0.19。

• 其他得分靠前的还包括上证50、180ESG等产品（图表35）。

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4、风险提示

• 由于报告涉及的具体产品均为工银瑞信基金旗下且为方正证券签约客户，存在潜在利益相关。

- 方案基于历史数据，未来市场环境若出现超预期变化，历史规律可能失效。

• 宏观经济周期以及驱动因子表现受多重外部环境影响，在不同阶段效力可能不同，策略执行需密切监测。

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3. 图表深度解读精选

• 图表1-2：指数基金规模及数量分析

数据表明ETF是指数基金的绝对主力。2021年ETF规模突破1万亿元，占比54.32%，基金数量614只，远超其他形态（LOF、普通指数基金）。这反映出ETF已成为投资者资产配置热点。

• 图表4-6：ETF产品类型结构

宽基类自2010年以来规模稳步增长，截止2021年底超4700亿元，市场份额43%；行业ETF近年爆发式增长，占比33%；主题及SmartBeta等细分领域正快速扩大。

• 图表7-8: 工银瑞信ETF产品线涵盖广泛，从硬核科技创新领域到宽基蓝筹及跨境指数，提供了丰富工具支持策略构建。

- 图表10-11: 宏观“货币+信用”周期划分细致，合理体现资金供需变化，实现了对不同宏观环境的区别对待。

• 图表12-17: 估值因子测试显示PE估值对行业区分度不强，但加入增长预期的PEG指标有效提升识别能力，且该因子表现受宏观周期制约，说明了应动态调整因子权重。

- 图表18-22: 基本面景气改善因子通过Zscore标准化处理，显著提升了业绩驱动的准确性，并在不同经济环境下验证了其稳定性。

• 图表23-26: 分析师预期作为前瞻指标，补充了业绩数据的时滞，风险调整后的组合收益稳定且明显优于基准指数。

- 图表27-29: 资金流因子，与市场情绪和资金偏好紧密相关，表现突出，尤其北向资金流入为重要风向标。

• 图表30-32: 微观层面动量延续性因子细分行业走势的稳健性，表现出优秀的短期跟踪能力，成为轮动策略优选因子之一。

- 图表33-34: 策略回测归纳了2013-2022年的年化收益及年度表现，轮动组合整体跑赢沪深300及等权组合，显示策略的有效性和持续性。

• 图表35: 综合得分排序为构建后续投资组合提供了明确的优选标的名单。

以上图表相辅相成，通过多因子、多层次的定量分析，为轮动组合构建及动态调仓提供了坚实的依据。

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4. 估值分析

本报告并非单一公司估值报告，属于资产配置和指数轮动策略研究，因此估值多以因子表现和选股策略构建为核心，未侧重传统企业估值模型（如DCF等），而是基于定量因子（如估值分位数、PEG、业绩成长、分析师预期变动率等）构造多因子评分体系，动态调仓实现优选标的权重调整。

各因子的权重通过宏观周期动态切换如：宽货币宽信用周期偏好估值分位数因子，其他周期注重PEG因子，体现了策略的灵活性与环境适应性。

综合得分的构建为策略控制风险与收益提供了量化框架，确保组合长期获得超额收益。

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5. 风险因素评估

• 历史数据依赖风险: 策略基于过去的价格、业绩和分析师预期数据，未来市场环境变化可能导致历史有效性失效。

- 宏观环境风险: “货币+信用”周期模型虽能反映资金供需状况，但政策大幅改变或突发生态风险会破坏这些模式。

• 产品内部风险: 涉及ETF数量及规模集中在工银瑞信基金旗下，对特定ETF产品的依赖可能带来集中风险。

- 流动性风险: 某些主题ETF规模较小，市场流动性不足可能限制组合调整效率。

• 模型误差风险: 因子综合及权重调整策略带来的预期偏差。

该报告虽未详述缓解策略，但通过多因子叠加与宏观周期动态切换，有一定智能化风险分散机制。

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6. 批判性视角与细微差别

• 利益冲突可能性: 所有标的均为工银瑞信基金产品且该基金为方正证券签约客户，存在利益冲突的可能性，虽报告中声明力求客观，但倡导投资者谨慎甄别。

- 宏观周期判断有一定简化: “货币+信用”模型虽经典，现实中货币政策、信用环境及其市场反映复杂且延迟，模型的断点选择和解读有简化风险。

• 部分因子耦合与共线性: 多因子之间潜在相关性可能减少多样化效果，报告中未充分展示因子间相关性检测。

- 产品流动性和交易成本未充分讨论: 尽管选用月度调仓减缓成本冲击，实际组合实现可能有一定交易成本影响投资收益。

• 指数选择范围对策略收益影响较大: 部分热门指数权重过高可能导致策略表现依赖于少数品种。

整体而言，该报告在多层次数据验证的基础上提供系统化模型，但投资者需结合市场实际动态使用。

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7. 结论性综合

本报告以中国ETF共振快速成长背景下的工银瑞信基金已上市ETF产品为研究标的，通过细致的宏观“货币+信用”周期划分及丰富的中微观量化因子设计（包括估值因子PEG、基本面景气改善、分析师预期变动、资金流入强度及动量延续性因子）构建量化轮动策略。

报告通过大量数据和图表验证显示：

• 不同经济周期对应不同驱动因子有效性，采用动态调节因子权重的策略提高了组合的稳定性和收益性；

- 轮动组合历史表现优异，年化收益远超沪深300及同类ETF等权组合，且年度超额收益持续稳定，体现策略稳健性；

• 基于综合因子得分，投资者可优先关注包括锂电池ETF、科创板50ETF和创新药产业等具备高成长性和市场关注度的主题ETF产品；

- 风险提示明确指出模型基于历史有效性，面临宏观经济与市场突变风险，投资决策需结合实际情况灵活调整。

图表深度洞察:

• 宽基与行业ETF长期为市场主体，显示行业轮动空间充足。

- PEG因子敏锐地捕捉未来成长预期，弥补单一PE估值不足。

• 基本面及分析师预期因子提供成长边际与市场预期的双重视角，资金流与动量因子辅以短期市场情绪，形成多维度综合因子体系。

- 历史回测曲线和年度业绩清晰展现策略绝对及相对收益优势。

总结来看，报告展现了以工银瑞信ETF为标的，多层次量化因子驱动的智能轮动资产配置策略的理论构建与实证支持，结合当前ETF市场环境与产品结构，为机构及专业投资人提供了有价值的资产配置工具和思路。

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参考页码

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