经营性财务因子整体表现与行业增强效应 [page::1][page::20]

• 经营性流动负债变化因子多空夏普比2.62，年化收益率9.22%。

- 经营性财务因子在电气设备行业表现最佳，多空夏普比1.8，年化收益15.6%。

• 电子、轻工制造、交通运输等行业的经营性因子亦表现出提升收益的效果。

- 经营性流动资产变化因子多空夏普比约1.6，具稳定的收益贡献。

经营性财务指标的定义及行业结构分布 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 经营性资产和负债剔除金融性资产负债后定义，包括经营性流动资产、非流动资产及对应负债。

- 资产负债表结构中，房地产、高存货行业经营性流动资产及负债占比较高。

• 重资产行业如公用事业、采掘等经营性非流动资产占比高，传媒行业商誉占比最高。

- 经营性营运资本及经营性资产的行业特征明显，不同行业结构差异测度准确。

经营性流动资产与负债变化因子表现优异 [page::7][page::8]

• COperAdelta（经营性流动资产变化）因子展现出正向收益贡献，回测期间多空组合年化收益6.72%，夏普比1.77，最大回撤约-2%。

• COperLdelta（经营性流动负债变化）因子表现更为突出，多空组合夏普比2.62，年化收益9.22%，最大回撤小于3%。

| 因子组别 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普比 | 最大回撤 |
|------------|------------|------------|--------|----------|
| 多空组合COperAdelta | 6.72% | 4.20% | 1.77 | -4.96% |
| 多空组合COperLdelta | 9.22% | 3.52% | 2.62 | -2.85% |

经营性财务因子行业表现差异明显 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 电气设备行业COperLdelta因子多空组合年化收益15.6%，夏普比1.8，表现亮眼。

• 电子行业COperAdelta因子15年后表现突出，年化收益超20%，夏普比0.62。

• 交通运输行业及轻工制造的经营性因子表现稳定，轻工制造中的空头效应明显。

• 通信行业内，经营性负债变化因子空头效果显著，显示行业内部结构差异。

应计利润因子构建及选股能力分析 [page::17][page::18][page::19]

• 应计利润定义分为直接法与间接法，直接法采用扣非净利润减经营性净现金流，因子表现优于间接法。

- 持续性分析表明现金流系数显著高于应计利润，现金流对利润持续性贡献更大。

• 应计利润因子以直接法计算，多空组合年化收益在5%~8%之间，选股能力突出。

| 应计利润因子组别 | 年化收益率(%) | 年化波动率(%) | 夏普比 | 最大回撤(%) |
|-----------------|--------------|--------------|--------|------------|
| 多空组合间接法 | 4.13 | 5.51 | 0.75 | -14.18 |
| 多空组合直接法 | 4.73 | 5.20 | 0.91 | -15.26 |

经营性财务因子选股总结 [page::20]

• 经营性流动负债变化因子表现最佳，选股能力突出。

- 行业增强效果明显，特定因子在电气设备、电子、轻工、交通运输等行业优势明显。

• 应计利润作为衍生指标，反映利润现金实现及持续性，直接法构造因子表现稳定优异。

《经营性财务质量因子的挖掘与实证研究》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

报告标题：《经营性财务质量因子的挖掘与实证研究》
作者：曹春晓、杨国平
发布机构：申万宏源证券有限公司
发布日期：2018年9月5日
研究主题：通过对资产负债表中剔除金融性资产负债后的经营性财务指标，挖掘经营性财务因子在股票选股和收益表现中的有效性，并结合行业差异探索应计利润因子的表现与持续性。

核心论点与目标：
本报告通过剥离金融资产部分，利用经营性资产和负债及其变化，提出和检验了多项经营性财务因子（特别是经营性流动资产和流动负债的变化因子）对股票选股的有效性以及在行业中的应用潜力，同时构造衍生因子应计利润以探讨利润持续性的表现。报告重点支持经营性流动负债变化因子在不同市场及行业中的投资价值，表明该因子选股能力强，且具有行业增强作用。直接法定义的应计利润因子有较好的选股能力，表明经营性财务指标衍生因子具有广阔的研究和应用空间[page::0,1,2,20]。

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2. 逐节深度解读

2.1 经营性财务因子的定义与理论基础

• 报告首先定义了经营性财务指标：资产负债表中剔除金融性资产与负债后，划分为经营性流动资产（如存货、应收款）和经营性非流动资产（如固定资产、无形资产）以及对应的经营性负债（流动负债如应付账款，非流动负债如长期应付款）。营运资本定义为经营性流动资产减去经营性流动负债，净经营性非流动资产为经营性非流动资产减经营性非流动负债[page::3]。
• 报告通过图示清晰展示了经营性资产负债的构成及其互相关系，强调了排除金融性资产负债后的资产负债表经营性资产负债的分解结构，为后续经营性因子的构建提供了基础框架。

2.2 行业经营性财务指标统计分析

• 经营性流动资产占比方面，高存货占比的房地产、存货和应收较高的建筑装饰、电气设备、家用电器行业表现突出。相对重资产如公用事业、交通运输行业占比偏低。

• 经营性流动负债方面，家用电器、建筑装饰、电气设备负债占比较高。

• 经营性非流动资产占比集中在重资产行业，如公用事业、交通运输、化工、采掘等，房地产固定资产占比较低，商誉主要集中在传媒、计算机和休闲服务行业。

• 经营性非流动负债占比较小，行业间差异不大。

• 金融性资产（现金及长期金融资产）在传媒、国防军工、食品饮料、计算机行业占比高，其中食品饮料现金占比最高，而纺织服装、传媒、商业贸易的长期金融性资产高[page::4,5,6]。

2.3 因子及组合表现分析

• COperAdelta（经营性流动资产变化率）

指经营性流动资产相较年初的变化除以总资产平均值，是报告测试的主力因子之一。


- 多空组合净值表现稳健，长期表现为年化收益7%-15%以上，夏普比达到1.6（剔除市值和行业影响后）以上，表明较强的选股能力和风险调整后收益表现。
- 分组净值图显示不同分组明显分化，上组表现明显优于下组，体现了因子单调性和选股有效性[page::7]。

• COperLdelta（经营性流动负债变化率）

指经营性流动负债相较年初变化值除以总资产平均值，反映企业应付类负债变化，间接体现企业在行业内的相对影响力。


- 本因子的多空夏普比高达2.62，年化收益9.22%，显著优于COperAdelta。
- 组合净值曲线分布清晰，分组间的收益差距大，说明在选股中具有较强的预测能力。
- 该因子空头效应明显，多空组合呈显著增加趋势，且稳健性良好[page::8]。

• 相关性分析表明：经营性流动负债与非流动负债呈正相关，流动性资产与负债也呈同向变化，说明企业经营性负债多由流动负债主导；流动性与非流动资产的变化对经营性资产贡献均衡。此外，经营性负债的变化与经营性流动负债高度相关（近似0.9），进一步说明负债因子以流动负债为主导[page::9]。

2.4 经营性财务因子的行业应用分析

• 电气设备行业

OperLdelta因子表现最佳，年化夏普比约0.5，年化收益高达15.6%。该行业经营性负债变化因子的多空组合收益远超空头，表明通过负债变化选股有明显优势[page::11]。

• 电子行业

COperAdelta因子自2015年后表现优异，夏普比达0.62以上，年化收益20%以上，体现了经营性资产变化对电子行业选股的重要性[page::12]。

• 交通运输行业

经营性流动资产变化因子多头组合长期收益显著，显示出经营性流动资产因子的行业增强效应[page::13]。

• 轻工制造行业

经营性负债占比因子表现显著，尤其自2014年后空头效应突出，多空组合收益较好，显示负债占比作为行业强势标志的投资价值[page::14]。

• 通信行业

经营性流动资产变化占比因子空头效应明显，较小组表现显著差异，说明因子在行业中仍保有选股能力但表现偏弱[page::15]。

整体而言，报告发现经营性财务因子具有明显的行业增强效应，不同行业因子表现差异显著，但均能反映企业的经营状态和行业地位，为行业细分投资策略提供依据。

2.5 应计利润因子的定义与选股能力

• 报告详细介绍了应计利润的定义，包括直接法（经营利润减经营性现金流）和间接法（经营性资产变化减经营性负债变化和折旧摊销）两类，强调应计利润为利润尚未实现的现金部分，反映了利润的非现金属性。
• 利润持续性的研究基于Sloan (1996)理论，指出应计利润占比高降低利润持续性，而现金流占比与利润持续性正相关。报告通过实证发现，A股82%的行业现金流系数显著高于应计利润系数，特别是传媒、食品饮料、有色金属利润持续性明显更强，与现金流正相关显著高于应计利润[page::17,18]。
• 选股能力测试显示，直接法定义的应计利润因子单调性和表现优于间接法，且自14年起稳定提升，成为有效的选股因子。其多空组合累计收益较间接法更佳，显示直接法应计利润因子在市场选股实践中的优势[page::19]。

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3. 图表深度解读

图1（经营性资产负债关系示意图，page3）

• 该图表阐述经营性资产和负债的构成及其互计算关系，突出“经营性流动资产”、"经营性流动负债"在营运资本中的角色，"经营性非流动资产"和"经营性非流动负债"对应净经营性非流动资产。

- 此结构是构造经营性财务因子的基础，体现了财务指标的内在会计联系。

图2至图5（行业经营性资产负债占比散点图，pages 4-6）

• 分别展示了2007-2017年间不同行业经营性流动资产比例、流动负债比例、非流动资产比例、非流动负债比例的分布和变化趋势。

- 这些图揭示了行业资产结构的差异性及演变，例：房地产和建筑行业经营性流动资产占比较高，传媒行业商誉含量大，重资产行业非流动资产占比较高。

• 图中时间序列的点分布及颜色深浅直观表现了行业经济特征及趋势[page::4-6]。

图6（营运资本与经营性资产占比，page6）

• 左图显示各行业营运资本占比，房地产最高，通信最低受龙头异常影响；右图显示经营性资产占比，传媒、国防军工、食品饮料、计算机金融性资产高。

- 此图彰显不同行业资金结构和资本运作的不同特征，支持因子行业表现差异的解释[page::6]。

图7，8，11-15（因子组合净值和多空对冲净值曲线，pages 7-15）

• 重要展示了经营性流动资产（COperAdelta）和流动负债（COperLdelta）变化因子在全市场及不同行业的表现。

- 组合净值曲线清晰说明多头组合收益优于空头，且多空差值明显，大幅体现了因子选股有效性。

• 行业细分图表强化了因子行业适应性的结论，其中电气设备负债变化因子表现最佳，多空夏普比最高。

- 表格列示年化收益率、波动率、夏普比、累计收益和最大回撤，细致量化展现组合风险收益性能[page::7-15]。

图9（因子相关性热力图，page9）

• 反映了经营性流动资产、负债及非流动资产之间的相关联关系。

- 如经营性流动负债与流动负债显著正相关（接近0.9），经营性资产变动与资产负债变化间的复杂交互作用，为因子构建和多因子模型提供量化依据[page::9]。

图19（应计利润因子净值曲线对比，page19）

• 直观对比间接法与直接法计算的应计利润因子表现，直接法因子表现更好且单调性明显，多空组合收益更高。

- 通过图形体现因子构造方法对选股效果的实证影响[page::19]。

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4. 估值分析

报告主要关注因子构造与实证，不涉及传统的估值模型（如市盈率、DCF等）的具体应用。其评估标准集中于因子表现的风险调整收益（夏普比）、收益率、累计峰值等财务统计指标，作为因子选股能力的衡量。这种基于财务质量因子而非公司估值模型的研究，为量化选股策略提供新的视角。

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5. 风险因素评估

报告中未明示具体风险因素条目，但隐含风险包括：

• 行业适应性差异：经营性财务因子在不同行业中表现差异大，行业结构变化可能影响因子有效性。

- 会计政策变动风险：经营性费用和资产负债的分类调整、会计准则变化都可能影响因子稳定性。

• 数据质量及剔除金融行业的影响：经营性定义基于剔除金融性资产负债，行业界定与数据标准的不一致可能影响实证结果。

- 市场环境变动：宏观经济周期、流动性变化对因子表现有显著影响。
对这些风险，报告未提供具体缓解对策，投资者需结合实际情形审慎应用。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告采用的因子多基于财务报表公开数据，数据滞后性及会计操作空间可能导致因子存在一定噪声。

- 应计利润的定义虽有直接法和间接法多重理解，但报告未进一步探讨外部因素对利润持续性的扭曲影响，如宏观政策变动、企业操纵利润等。

• 该报告未涉及因子组合的多因子协同效应及风险溢出效应，缺乏进一步对因子稳健性的横截面和时期对比分析。

- 未充分讨论金融性资产在非金融行业中可能存在的属性混淆对因子构造的影响。

• 行业增强分析主要基于历史回测，缺乏经济本质解释和未来可持续性的讨论。

综合来看，报告提供了丰富的实证材料和因子表现分析，但部分理论与未来市场适应性评估仍有待深化。

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7. 结论性综合

本报告系统地剖析了基于经营性资产负债构建的财务质量因子，尤其是经营性流动负债与资产变化因子的选股性能。实证结果显示：

• 经营性流动负债变化因子（COperLdelta）表现突出，剔除市值和行业影响后，多空夏普比达到2.62，年化收益率9.22%。

- 经营性流动资产变化因子（COperAdelta）表现同样良好，多空夏普比约1.6，年化收益率约6.7%。

• 相关性分析揭示经营性资产负债内部结构的动态关系，为因子设计提供理论基础。

- 行业视角展示经营性因子不同表现，其中电气设备行业经营性负债因子表现最佳，年化收益逼近15.6%。电子、交通运输、轻工制造等行业同样存在显著增强效果，说明经营性财务因子具有较强的行业适应能力。

• 应计利润因子用以刻画利润中现金未实现部分，直接法计算因子表现更佳，能够较好反映企业利润持续性，并具有稳定的选股能力，尤其在食品饮料、传媒等行业效果明显。

- 报告提出经营性财务指标衍生因子具有广阔的探索与应用空间，为量化选股策略及风险管理提供了新的范式。

图表清晰展示了因子净值增长、多空组合运动趋势以及具体的风险收益衡量指标，增强了结论的说服力与实证基础。

总体而言，该研究为基于经营性财务指标的股票选股策略提供实证支持，具备较高的市场应用价值和理论探索意义[page::1,7,8,11-15,17-20]。

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参考文献与图片索引

• [经营性资产负债图示 page3]

• [行业经营性资产负债散点图 page4-6]

经营性流动资产占比：
经营性流动负债占比：
经营性非流动资产占比：
经营性非流动负债占比：
营运资本与经营性资产占比：

• [COperAdelta因子净值及分组 page7]

• [COperL_delta因子净值及分组 page8]

• [经营性指标相关性热力图 page9]

• [行业细分因子净值页11-15，选取电气设备、电子、交运、轻工、通信]

电气设备：
电子：
交通运输：
轻工制造：
通信：

• [应计利润因子（间接法、直接法）净值 page19]

间接法：
直接法：

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本报告严谨详尽地以实证为核心，结合财务会计理论和行业统计，为投资者与研究者提供了丰富的经营性财务因子挖掘路径、行业适用条件及选股能力，具备较高参考价值[page::0-20]。

报告