2022年11月海外重点资产反弹，贵金属及工业金属表现强劲 [page::2]

• 沪深300上涨9.81%，标普500上涨5.38%，欧洲斯托克50上涨9.60%。

- 美国和德国10年期国债期货分别上涨2.25%和1.76%，中国和日本10年期国债期货分别下跌。

• 贵金属和工业金属指数分别上涨7.94%和14.14%，能源和农业指数小幅下跌。

- 多数上涨资产为年内跌幅较大的资产，显示市场交易范式变化。

主要经济体制造业与服务业PMI均处低迷状态，通胀压力缓解 [page::3][page::4]

• 四大经济体制造业PMI均低于荣枯线50，服务业PMI处下行趋势，经济景气度恶化。

- CPI和PPI呈现下行趋势，通胀压力有所缓解，经济基本面转为关注重点。

美元指数回落，海外利率显著下降，美国国债期限利差深度倒挂 [page::4][page::5][page::6]

• 11月美国与德国利率明显下行，中国长债利率略微上升，日本保持稳定。

- 美元指数近期回落，未来再创新高概率较小。

• 美债10年期与2年期利差倒挂创1982年以来最大，持续5个月可能抑制经济发展。

经济周期由滞胀转向衰退，债券资产在衰退阶段相对优势明显 [page::6]

• 海外经济逐步从滞胀转向衰退，制造业PMI低迷反映宏观环境恶化。

- 通胀交易缓解，衰退交易成为未来市场核心，债券在衰退阶段表现优于其他资产。

技术面显示股票和欧美债券反弹趋势较强，商品类震荡待突破 [page::7][page::8]

• 股票指数如沪深300、日经225和标普500价格基本沿布林带上轨反弹。

- 欧美债券技术形态强势，商品技术面表现震荡，缺乏有效突破动力。

• 中日债券表现较弱，需持续观察变化趋势。

HYCLE系列量化周期轮动策略业绩表现稳健，适应多周期市场环境 [page::9][page::11][page::13]

• HYCLE-S1策略：2010-2022年年化收益5.79%，夏普比率1.26，最大回撤13.77%。

- HYCLE-S2策略：年化收益6.58%，夏普比率1.47，最大回撤6.42%；采用26个底层资产，结合周期和动量因子，辅以全面风险控制。

• HYCLE-M1策略：年化收益6.10%，夏普1.48，最大回撤4.68%；结合周期与动量因子，风险预算框架优化资产配置，含多市场股票、债券和商品资产。

- 三策略均具备中长期趋势捕捉能力，低频换仓保证容量和风险稳健性。

HYCLE策略构建原理及风险控制体系 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 基于全球经济金融指标的周期长短（42、100、200个月）及资产价格周期性规律构建。

- 通过周期模型定量判断经济状态，确定三类主要资产的相对投资机会。

• 策略融合动量因子（横截面和时序）增强收益，同时采用波动率控制、资产价格截断、风险指标预警及中期择时等机制控制风险。

- 不同策略在资产覆盖、风控及配置逻辑上存在差异，旨在适应大资管需求和市场变化。

资深金融分析报告详尽解读——《海外市场交易范式正在发生变化》（华泰研究，2022年12月5日）

---

一、元数据与报告概览

• 报告标题：《海外市场交易范式正在发生变化》

- 发布机构：华泰证券股份有限公司研究所（华泰研究）

• 发布日期：2022年12月5日

- 研究员：林晓明、陈烨（PhD）、李聪、刘志成、韩晳、源洁莹

• 研究主题：专题研究，聚焦海外宏观经济、资产价格走势及基于周期理论的全球资产配置策略

- 报告核心论点：
- 2022年前三季度，海外市场经历从“通胀与加息”为核心的交易范式，正逐渐过渡到以“经济基本面”为核心；
- 海外资产在11月出现反弹，风险资产行情价格技术性活跃，显示市场交易逻辑发生转变；
- 美债利率期限倒挂达到1982年以来最深，经济衰退风险上升，债券资产未来相对占优；
- 华泰基于周期理论的“华泰周期系列策略”表现稳健，具有较好风险调整收益。

• 主要信息传递：

- 海外宏观经济环境及货币政策正发生结构性变化，资产价格和投资策略应适时调整；
- 周期理论为资产配置提供定量框架，助力把握全球股债商品轮动机会；
- 预计未来交易重点将从“通胀加息交易”向“经济衰退交易”转变，债券比重提升。

---

二、逐节深度解读

2.1 海外资产行情与宏观环境变化

• 11月海外资产反弹：

- 全球主要股票指数月涨幅显著：沪深300上涨9.81%、标普500上涨5.38%、欧洲斯托克50上涨9.60%等；
- 欧美债券强势反弹，美国和德国10年期国债期货分别上涨2.25%和1.76%；中国和日本国债期货则微幅下跌；
- 商品市场中，贵金属和工业金属表现强劲，涨幅分别7.94%和14.14%，而能源和农业商品则下跌；
- 这些资产大多是前期跌幅较大品种，体现风险偏好改善与交易策略调整迹象；
- 解读：市场已从年初因加息收紧流动性、通胀压力高企清淡资产表现的格局转向估值修复，投资者热情回升[page::2]。

• 制造业与服务业PMI下滑，经济基础趋弱：

- 中、美、日、欧四大经济体制造业PMI均跌破50荣枯线，例如美国ISM制造业PMI自2020年6月以来首次低于50，表明制造业收缩；
- 服务业PMI也普遍走低，反映需求疲软；
- 失业率普遍维持高位或有所上升，特别是美国失业率有所抬头；
- CPI同比趋缓，中国、美国、欧洲通胀压力减缓，仅日本CPI略有上升；生产者价格指数（PPI）显著下降；
- 推论：海外通胀压力缓解但经济景气度持续走弱，衰退风险加大，市场重心或将转向经济基本面[page::2][page::3][page::4]。

• 美元走势与利率情况：

- 受加息周期影响，2022年美元指数曾持续走强，金融环境趋紧；
- 11月起美元指数明显回落，利率水平同样出现下降趋势，美债和德债10年期利率均有回落迹象；
- 2年期和10年期美债利率出现持续倒挂，截至12月2日倒挂77个基点，为1982年以来最深，反映经济前景趋于悲观；
- 期限倒挂对企业融资成本和盈利能力构成压力，经济健康面临挑战，可能加剧衰退风险；
- 逻辑依据：美联储加息已进入后期，货币紧缩效应开始显现，未来加息路径预期趋缓或终止[page::5][page::6]。

2.2 美林投资时钟框架下的资产配置路径

• 报告通过引用美林投资时钟，阐述当前经济周期特征从“滞胀”（高CPI+增长放缓）向“衰退”转变，对应资产表现亦将从股债双弱、商品震荡转向债券占优和现金防守；

- 结合当前地缘政治影响、流动性状况与周期指标判断，未来资产策略应从关注通胀转向关注经济硬着陆和衰退风险；

• 报告指出11月资产反弹体现交易范式发生转变，需重点关注宏观基本面变化和风险管理[page::6]。

2.3 技术面分析与资产轮动

• 以国内沪深300、标普500、日经225、欧洲斯托克50、以及主要国债期货和商品指数为例，报告应用布林带等技术指标分析行情：

- 风险资产如股票近期强势反弹，价格多运行至布林带两倍标准差上轨附近，显示短期买方力量较强，技术面支撑较好；
- 商品价格则表现震荡，尚未形成有效向上突破动力，技术信号尚需观察；
- 中国和日本的国债期货走势相对弱势，尚不能确定是否为趋势性反转；

• 技术面验证宏观与基本面分析，表明11月资产价格已部分反映宏观调整预期，短线或仍存波动风险[page::7][page::8]。

2.4 华泰周期系列策略表现

• 策略介绍：基于周期理论，华泰开发了三大策略：

- HYCLE-S1：资产周期轮动精选策略，年化收益5.79%，夏普比率1.26；
- HYCLE-S2：更丰富资产池的精选策略，年化收益6.58%，夏普比率1.47；
- HYCLE-M1：结合周期与动量，风险预算框架下的主动配置策略，年化收益6.10%，夏普比率1.48；

• 策略均衡利用不同资产类别（股票、债券、商品）和全球多市场资产，兼顾周期性与动量信号，以量化模型驱动资产配置，追求稳健中长期回报；

- 业绩回顾：
- 各策略2022年11月表现分化，S1微涨0.78%，S2和M1小幅下跌，回撤控制有效；
- 长期回测表现稳健，最大回撤均控制在合理范围内，体现策略抗风险能力；
- 滚动持有收益显示收益均值和中位数接近，证明策略收益持续性较好；

• 风险提示：

- 策略基于长周期数学模型和历史数据，存在历史规律失效风险；
- 针对周期趋势具体时点难以精准预测，短期波动和政策冲击不可避免；
- 投资者需了解策略可能出现的回撤，合理配置资金量[page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]。

2.5 策略原理与实现细节

• 周期存在性验证：

- 周期长度涵盖42个月、100个月、200个月三级周期，与基钦、朱格拉、库兹涅茨周期相吻合；
- 经济指标、资产价格具有周期同步性，系统性周期形成，是市场规律体现；

• 理论模型：

- 采用系统论视角，结合多变量分析周期状态，建立资产定价方程反映资产价格与宏观经济周期的关系；

• 策略实操：

- HYCLE-S2层面包括26个底层资产，覆盖全球主要股票、债券及商品，增强战略多样性和灵活性；
- 战术层面引入动量模型（横截面和时序动量）增强趋势捕捉能力；
- 包括波动率控制、风险指标预警、资产价格截断和中期择时辅助机制，完善风险管理；
- M1策略结合周期与动量收益因子，通过风险预算动态调整资产权重，实现稳健优化配置；

• 特点总结：

- 策略区别于频繁交易的短线型量化，更关注中长期趋势和结构性周期；
- 有效对冲传统被动资产配置中缺乏主动择时的不足；
- 策略设计兼顾容量、风险控制及市场适应性，适合大资产管理和稳健投资[page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]。

---

三、重要图表解读

以下为报告中关键图表的详细说明及数据趋势解析：

3.1 全球主要资产收益表现（图表1，页2）

• 覆盖沪深300、标普500、日经225、欧洲斯托克50等全球主要股指，以及主要国债期货和商品指数；

- 11月涨幅显著优于前三季度，沪深300、欧洲斯托克50分别涨9.81%和9.60%，标普500涨5.38%；

• 贵金属和工业金属大幅反弹，分别涨近8%及14%，能源和农业指数仍小幅回落；

- 反映市场风险情绪恢复，调整后的风险调整收益（图表2）也显示此类资产11月表现优异[page::2]。

3.2 制造业与服务业PMI走势（图表3、4，页3）

• 制造业PMI：四大经济体制造业指标均下降且低于50荣枯线，其中美国和日本为多年首见，欧洲连续五个月低于50；

- 服务业PMI：四国均呈下降趋势，服务行业景气度走弱；

• 说明全球制造业明显进入收缩状态，经济增长放缓趋势明显，宏观经济整体衰退风险加剧[page::3]。

3.3 失业率与通胀指标（图表5、6、7，页3-4）

• 失业率：美国略有上扬，欧洲仍较高但趋缓，日本维持低位，中国城镇失业率相对稳定；

- CPI：美国和欧元区通胀率高位回落，中国通胀处于温和状态，只有日本略有上升；

• PPI：主要经济体生产价格均明显下降，降低未来通胀压力；

- 结合PMI判断，持续的经济放缓已成为主导因素[page::3][page::4]。

3.4 美债利率与期限利差（图表8-11，页4-5）

• 10年期国债收益率显示美国和德国均出现较大幅度回落，日本保持稳定，中国略升；

- 过去一年利率变化显示2018年后波动加剧，但近期美国和欧洲利率开始下行，加息周期或进入尾声；

• 最关键的期限利差10年-2年持续倒挂，倒挂深度达到历史最高之一，信号经济不确定性和潜在衰退风险升温[page::4][page::5]。

3.5 美林投资时钟（图表12，页6）

• 清晰描绘经济与通胀交织下的四阶段变迁及对应资产推荐，当前经济处于“衰退”象限，债券表现优异；

- 佐证报告核心观点，未来资产配置需重点关注债券和防守资产[page::6]。

3.6 资产价格技术指标（图表13-24，页7-8）

• 多个全球主要资产均处于布林带上轨附近，反映现阶段多头占优但也可能存在技术性压力；

- 商品整体波动较大，尤其贵金属和工业金属显示价格反弹，但能源与农业表现疲弱；

• 债券市场稳定性较好，中国、日本等市场走弱则需谨慎监控；

- 以上技术指标为宏观判断和资产轮动提供辅助信号[page::7][page::8]。

3.7 HYCLE系列策略业绩图表（图表25-45，页9-14）

• 各策略均有详细净值走势图、累计收益柱状图、持有期滚动收益及月度收益率分布表；

- 长期回测数据体现策略收益稳定，波动率控制良好，回撤有限；

• 策略间的细微差异表现在收益率、最大回撤与夏普比率不等，S2策略表现风险调整后收益优势较明显；

- 近期月度表现略有波动，反映市场环境和周期策略胜率随宏观经济变化波动[page::9-14]。

3.8 策略构造与风险控制逻辑示意（图表46-52，页15-19）

• 详细列出指标选择、周期因子确认、动量因子增强、风险控制措施等；

- 分析风险控制机制涵盖波动率控制、价格截断、风险预警及动态择时，突出稳健性；

• 资产分布跨越全球股债商品，充分考虑多元化与流动性；

- 策略流程明确，结合基础预算、周期模型与动量模型进行风险预算和权重动态分配[page::15-19]。

---

四、估值分析

报告中未涵盖具体企业或行业估值分析，而是聚焦全球宏观经济框架下资产配置策略构建，运用周期和动量量化模型实现跨资产类别主动轮动。周期策略本质上是基于宏观周期和市场周期性的现金流贴现与定价机制的量化表现，强调周期映射到资产价格的稳定性及预测能力。

---

五、风险因素评估

• 周期模型依据历史长周期数据确定，有效性假设基于历史规律，存在失效风险；

- 政策冲击、突发事件可能导致周期长度和传导机制出现偏离；

• 风险控制技术虽全面，但不能完全阻挡极端“黑天鹅”风险，策略回撤仍不可避免；

- 财务市场流动性变化、全球地缘政治风险、宏观经济不可预期性均可能影响策略表现；

• 报告明确提示策略不保证未来收益，投资者需审慎对待周期规律依赖[page::0][page::14]。

---

六、批判性评估与细微观察

• 客观性和综合性：报告从宏观基本面、货币政策、资产价格技术面及量化实证多维度论证市场转变，论据充分且数据详实；

- 稳健性提醒：周期模型优势明显，但对周期具体长度无法预测，短期波动难以避免，存在模型可能失效的警示，体现分析理性；

• 潜在风险未深化：对地缘政治冲击、全球系统性金融危机等极端风险描述不够详细，这在当前多变环境下或为不足；

- 策略长期有效性假设：策略依赖历史周期规律，虽然报道强调风险提示，但策略显著收益可能对常规投资者存在认知门槛；

• 估值和市场预判缺乏灵活性表述：未详述如何应对极端非周期性事件导致周期断裂的情况，未来模型调整机制介绍有限。

---

七、结论性综合

本报告以“海外市场交易范式正在发生变化”为核心，深入剖析了全球宏观经济环境、货币政策、资产价格走势与技术指标的最新动态。前期以高通胀与激进加息为主导的资产表现格局正向经济基本面关注转化，交易策略也由通胀和加息交易逐步向衰退交易切换。

证据基础包括四大经济体的制造业及服务业PMI持续下滑，通胀缓解，失业率反弹，利率曲线倒挂等关键指标。11月股债商品资产均显著反弹，技术指标显示风险资产短期有较强动能。美元指数高位回落，利率下行预示加息周期可能接近尾声。

华泰研究基于长期稳定的周期理论开发了HYCLE系列资产策略，利用大类资产间的周期性差异和动量信号构建动态资产配置方案。策略回测显示年化收益率5.79%-6.58%，夏普比率稳定1.26-1.48，风险控制措施较为完善。策略有效捕捉周期波动，适应不同市场阶段，具备较强的实际应用价值。

报告整体论述严谨，数据详实丰富，展现了华泰研究对全球宏观经济周期与资产配置的深刻洞察。投资者应关注周期切换带来的资产风险偏好变化，合理调整组合结构，并结合周期策略构建多元分散的风险调整型投资组合。

---

（所有观点与数据均来自原报告相应页码）

[page::0], [page::1], [page::2], [page::3], [page::4], [page::5], [page::6], [page::7], [page::8], [page::9], [page::10], [page::11], [page::12], [page::13], [page::14], [page::15], [page::16], [page::17], [page::18], [page::19], [page::20], [page::21], [page::22]

报告