2025年全球资产东升西落趋势及投资背景 [page::0][page::1]

• 美国科技股（“七姐妹”）下跌12.4%，美元指数自110回落至104，回吐特朗普任内涨幅。

- 恒生科技上涨23.1%，欧洲股市上涨11.7%，资金流入中国和欧洲市场回升，美国资金流向波动，整体呈现东升西落迹象。

• 关键问题在于美国“例外论”是否瓦解，决定全球资本流向及未来投资机会。

美国财政政策现状与挑战 [page::1][page::2][page::3][page::5]

• 疫情后美国经济依赖三大支柱：大财政刺激（6万亿美元）、AI驱动科技股暴涨、资金再平衡助融。

- 2025财年政府非必要支出预算基本持平，赤字预计维持高位，DOGE裁员难以实质缩减社会福利支出，财政收缩叙事强化但未实质收缩。

• 美国债务上限悬而未决，债务触顶时间预计在5-9月，美联储缩表放缓以避免流动性紧缩。

欧洲财政扩张力度增强，主要2026年后显效 [page::6][page::7][page::8]

• 德国出台5000亿欧元预备预算，放宽债务刹车限制，国防支出加码，预计2026年财政赤字率将明显抬升。

- 欧盟启动“重新武装欧洲”计划，设8000亿欧元预算支持成员国国防投资。

• 英国计划至2027年将国防开支增至GDP的2.5%。

- 相比之下，美国财政政策受限，扩张性政策落地仍需时间。

美股与中国科技估值趋势对比及AI行情解读 [page::8][page::9][page::11][page::13][page::14]

• 2025年中国科技股显著上涨，估值快速收敛，美国科技龙头估值有所回落。

- 美股科技龙头市值占比达28%，净利润占比21%，盈利支撑估值，泡沫不及互联网泡沫时代。

• 中国科技龙头市值占港股27.1%，但净利润占比仅18.2%，估值合理区间15-16倍PE，盈利提升关键。

- AI行情性质类似互联网泡沫初期，盈利快速上升但估值与盈利匹配度提升，多由情绪驱动，盈利兑现为后续首要观察点。

全球资金流向：小幅东升西落，关税政策关键 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 资金流入中国和欧洲市场加速，南向资金推动港股成交创历史新高，保险和公募资金相对有限。

- 美国资金流入放缓但未完全转出，资金可转向债券和现金等资产。

• 影响资金流向的关键在于美国关税政策，若全面加征且叠加增值税，可能推高通胀并加大资金流出压力。

• 2025年纳斯达克和标普500动态P/E处于偏高水准但未极端，有有限上涨空间[page::19].

未来重要观察时间点 [page::19][page::20]

• 4月2日美国对等关税具体实施情况。

- 年中美国债务上限进展及财政、减税政策推进。

• 中美科技股盈利表现和资本开支动态。

中金：《美国例外论与东升西落的内核》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：美国例外论与东升西落的内核

- 作者：刘刚，项心力

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年4月1日

• 主题：宏观经济与全球资产配置视角下，美国的“例外论”是否破灭，以及“东升西落”全球资产资金流向趋势的分析。

核心论点总结：

报告围绕2025年以来发生的全球宏观经济与科技趋势重要转变，特别聚焦美国经济与科技市场表现的三大支柱（财政政策、AI科技优势、资金流动）面临的挑战，探讨全球资产配置由美股主导转向中国及欧洲市场的迹象，并以此解读背后的宏观逻辑及未来可能走向。报告重点关注三个方面：

1. 美国“例外论”是否已瓦解，未来财政政策的走向及其对经济和资产市场的影响；

2. AI技术趋势下中美科技股估值差距的收敛及盈利兑现预期；

1. 全球资金流动格局的“东升西落”特征及驱动因素。

总体，报告认为美国经济和股市的三大宏观支柱——财政强刺激、AI引领和资金流入，正遭遇欧美、亚洲多方挑战，带来资产流动的结构性变化，且美国“例外论”正面临考验。[page::0,1,8]

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二、逐节深度解读

1. 美国“例外论”的三大宏观支柱与挑战

关键论点：

• 美国“例外论”基于疫情后大财政刺激（6万亿美元）、AI技术引领的科技股上涨（“七姐妹”科技股涨幅显著）、以及由此吸引的海内外资金持续流入，共同形成三大宏观支柱，支撑美国经济和股市持续强劲。

- 2025年以来，这三大支柱均遭遇多方面挑战：
- 欧洲防务自主及财政扩张；
- 中国科技领域如DeepSeek的快速崛起；
- 美国内部政策随意性、关税风险等带来投资和经济信心冲击。

• 这种多重挑战导致“东升西落”资金流向的资产变动趋势。

数据与支撑：

• 疫情后美国政府财政刺激以政府对私人部门的补贴拉动经济增长，私人部门储蓄率飙升；

- AI科技股表现优于整体标普500，其中“七姐妹”涨幅124%显著高于其它板块；

• 资金流动数据显示，美国吸引海外资金持续增长，但2025年初以来海外资金进入美国速度放缓；

- 欧洲和中国市场资金流入速度加快，触发全球资产配置出现分化和流动性重新分配。[page::1,2]

2. 美国财政政策：收缩叙事与扩张压力并存

关键论点：

• 2025财年美国非必要开支预算与前一年持平，仅增长0.7%，财政扩张力度明显减弱；

- 强制性支出占比大，且调控较难，尤其是社保福利占总支出约45%，难以大幅削减财政赤字；

• 马斯克主导的DOGE部门裁员行动虽引发收缩预期，但短期内对财政影响有限，2025年前五个月财政赤字攀至新高（1.15万亿美元）；

- 参众两院就预算决议存在分歧，未来财政方向和赤字规模仍存在不确定性；

• 债务上限问题悬而未决，可能引发资金流动性风险但短期可控，债务上限或于2025年夏季前需处理。

图表解读：

• 图表显示美国2025财年与2024财年非必要开支持平，国防开支部分减少，反映财政收紧趋势有限；

- TGA（财政部一般账户）余额急剧消减，债务上限悬而未决对财政为潜在压力；

• DOGE裁员影响于部分部门集中，但整体开支削减受限。此外，马斯克裁员引发抵制，特斯拉股价大幅波动图示清晰。

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3. 欧洲财政扩张力度加大，开启“东升”篇章

关键论点：

• 由于美国军事援助减少和地缘局势需求，德国、英国及欧盟整体背离长期财政纪律，开启财政扩张。

- 德国出台5000亿欧元基础设施及气候投资基金，国防开支打破“债务刹车”限制；

• 欧盟提出“重新武装欧洲”计划，支持成员国增加国防预算并提供贷款保障。

- 英国计划提升国防支出至GDP 2.5%以上。

• 预计欧洲财政净赤字从2024年起明显扩大，2026年财政扩张对经济驱动作用明显。

数据详解：

• 德国杠杆率相对低，财政刺激空间充足；

- 该计划或使德国赤字率提升至4.4%~5%，超越金融危机期历史高点；

• 财政扩张对欧股及欧元区资产有中长期利好，[page::6,7,8]

4. AI趋势：中美科技估值收敛，盈利兑现成为关键

关键论点：

• 以DeepSeek为代表的中国AI技术快速进步，打破美国“AI一枝独秀”的局面；

- 近阶段中美科技龙头股股价与估值有所收敛，中国科技股动态P/E从13.3升至16.2，美股七姐妹则由31.2降至26.3，总体估值差距大幅缩小；

• 纳斯达克100与恒生科技动态P/E差距从13.4倍减至6.1倍；

- 美国科技龙头股市值占比达28%，净利润贡献21%，均超过互联网泡沫时期，说明当前科技估值具有盈利支撑，泡沫程度有限；

• 当前AI行情类比互联网泡沫初期（1997-1998年），尚处于快速增长、盈利稳定上升阶段，投资者情绪未过热；

- 恒生科技近期风险溢价下降，股价上涨更多由情绪带动，合理估值15-16倍，对盈利改善依赖较大；

• 未来关键为资本开支向盈利兑现的转型，技术应用落地将驱动业绩及估值进一步提升，2025下半年为观察重点。

关键图表：

• 中美科技龙头股价及PE走势对比，展示估值收敛趋势；

- 纳斯达克100与恒生科技的动态P/E对比；

• 美国科技股市值与净利润占比对比互联网泡沫时期；

- 资本开支增速下滑图表，反映盈利兑现转向趋势。

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5. 全球资金流动：“东升西落”态势成形但幅度有限

关键论点：

• 资金流动显示中国和欧洲资金流入加速，美股资金流入放缓但未出现明显逆转；

- 南向资金大幅流入港股，交易占比创新高，资金流入结构以风险偏好较强的个人、私募为主，机构资金启动有待观察；

• 欧美股票基金资金流动趋于谨慎，部分重新流入美股，但资金多样化配置，非此即彼；

- 巴菲特持有大量短债和现金，体现市场谨慎情绪；

• 关税政策和美国内政政治将强烈影响未来资金流动格局，若关税升级叠加增长型政策滞后，将施压美股市场并促使资金加速流出。

图表应用：

• 港股南向资金流入与恒生指数走势的对应关系；

- 股票型基金海外流入流出趋势展示；

• 巴菲特现金及短债持仓比例图。

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6. 风险与未来观察点

• 关税政策的不确定性是近期最大风险，4月2日对等关税的具体执行将直接影响市场情绪及资金流向；

- 美国年中债务上限问题及相关财政政策（减税、投资）推进情况对财政收缩或扩张走向关键；

• 中美科技股2025年盈利表现是AI趋势的关键验证点；

- 美国通胀仍可能受关税和移民供给等冲击上升，关系美联储利率政策路径。

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三、图表深度解读

报告中的图表覆盖了财政支出构成、债务上限影响、科技股估值对比、资金流入流出等多个关键领域。

1. 全球资产表现图（图示美元计价的股票、债券、外汇等表现）：

- 展示了2025年以来美股大跌12.4%，中国恒生科技上涨23.1%，欧洲股市上涨11.7%。
- 体现“东升西落”趋势的初步量化证据，指向美元调整与资金重配置。

1. 美国财政支出结构及增长对比图：

- 2025非必要支出预算与2024基本持平，反映财政收缩预期，但强制性支出仍高企，难大幅削减赤字。
- DOGE裁员图表显示实施细节，部门裁员比例及其对财政影响有限。

1. 科技股估值与盈利图：

- 反复体现美国科技股与中国科技股动态PE及盈利占比对比，估值差距缩小。
- 节选多年历史数据对比，显示当前估值尚未泡沫化，但关注盈利兑现。

1. 资金流动图：

- 南向资金流入创近年新高，恒生国企指数与资金流入匹配。
- 美股海外基金资金流动趋势分析。
- 巴菲特现金及短债持有比例高企，反映投资者风险偏好变化。

1. 通胀预测图及消费者信心指数：

- 展示美国产品消费价格指数（CPI）同比预测下降趋势，但关税等因素对通胀预期构成扰动。

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四、估值分析

报告中对科技股估值的分析基于动态市盈率（12M Forward P/E）指标，对比了美国科技龙头（“七姐妹”）与中国科技龙头（“十巨头”）及相关指数（纳斯达克100、恒生科技）。重要估值逻辑包括：

• 动态市盈率（12个月前瞻P/E）：反映市场对未来盈利的价格，动态P/E下降意味着估值收紧。

- 风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）：风险溢价的变动影响股票估值，报告指出港股近期上涨主要由风险溢价回落驱动。

• 盈利匹配估值：通过比较动态P/E与ROE（净资产收益率）预期，判断科技股是否存在估值泡沫。

- 估值收敛：随着中国科技龙头P/E的上升和美国科技龙头的收缩，两者估值差距明显减小。

报告提示，合理估值水平应围绕15-16倍动态P/E（中国科技），和26倍动态P/E（美国科技），并强调未来盈利改进对于估值上升的关键性意义。整体看，无论是美国还是中国科技估值，目前处于合理范围且存在弹性。[page::8-14]

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五、风险因素评估

• 财政政策执行不确定性：美国财政收缩叙事强化，但具体措施落实困难，债务上限悬而未决，可能导致市场流动性波动；

- 关税政策升级风险：4月2日对等关税具体实施可能引发美国产业链和通胀压力，影响经济增长和市场信心；

• 技术创新周期风险：AI领域是否能顺利实现应用落地和盈利兑现，左右中美科技股未来走势；

- 资金流动变化风险：全球资金是否发生长期转向，欧美资金回流是否持续，对资产价格形成压力；

• 政治因素：包括美国中期选举结果，以及欧洲财政扩张政策推进速度等。

报告未具体提供缓解策略，但强调关注未来重要观察时点，如美国债务上限处理、财政预算决议、关税政策实施、科技股盈利数据等。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告虽指出美国“例外论”面临挑战，但仍认为短期内未彻底瓦解，持谨慎乐观态度，提示观察未来是否出现更多实质性政策支持；

- 对DOGE裁员及财政收缩给予了较为中性甚至偏保守的评估，强调裁员效果有限且市场反应存在夸大；

• AI领域估值对比虽显示中美收敛，但承认上涨主要受投资者情绪驱动，盈利改善是估值可持续的关键，避免过度乐观；

- 对资金流动的解读避免将资金从美股流出等同于完全的资本转移，体现理解资金配置多元化的复杂性；

• 欧洲财政扩张虽力度大，但报告明确其短期经济影响有限，体现对财政政策传导效率的理性判断。

整体报告立足严谨数据和逻辑，避免单一极端论调，体现专业分析的谨慎与客观。

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七、结论性综合

2025年以来，全球宏观经济环境与科技创新格局出现显著变化。报告指出：

• 美国经济支撑的三大“例外论”核心支柱——财政强刺激、AI科技领先优势、资金持续流入——正在遇到欧洲财政扩张、中国科技创新和美国内部政策挑战，导致全球资本加速流向东亚和欧洲，带来“东升西落”的格局特征；

- 美国财政政策虽未实质收缩，但赤字规模高企，财政纪律松动的传言增多，债务上限问题悬而未决，将成为年底前市场波动重要风险；

• 欧洲国家尤其德国大幅扩张财政支出，政策跳脱多年财政纪律束缚，将带来中长期经济与金融资产增长动力；

- 中美科技股估值差距明显收窄，深度竞争与共生局面形成。美国科技股估值虽处高位，但盈利能力支撑估值，泡沫化水平低于互联网时期。中国科技股估值反弹主要受情绪推动，盈利改善是估值能否进一步提升的关键；

• 全球资金流向呈现明显结构调整，南向资金流入港股达新高，欧洲资金扩张，美股资金流动趋于分化，未来资金归向受关税政策和经济增长预期影响明显；

- 未来关键观察点聚焦美国财政政策进展、中国财政支出节奏、科技股盈利表现及关税政策执行。

基于此，报告认为当前全球资本市场和财富配置的核心变量正在演变，投资者需高度关注美国政策的不确定性与欧洲、中国的新兴发展动力，谨慎评估“东升西落”是否为持久趋势及其对资产的深远影响。

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附：报告包含多张详实图表，如美国财政预算结构、DOE裁员比例，科技股市值与动态估值趋势，资金流入流出图等，皆为观点提供实证支撑。请见报告中图表部分详细解读。

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溯源标注：本文所有观点及数据均来源于《美国例外论与东升西落的内核》报告内容，页码标注详见各段落末。

报告