• 2024年交易所手续费返还政策变革亮点 [page::0][page::4][page::5]：

- 交易手续费减少30%，持仓返还制度仅对持仓达标会员返还10%手续费，且特定程序化交易客户不参与返还。
- 该措施压缩制度型套利利益，促进行业高质量发展。

• 期货行业利润与手续费返还的关系趋势 [page::6][page::12]：

- 期货公司利润自2021年达到峰值后因手续费返还政策收紧出现回落。
- 手续费收入占营业收入比例逐年下降，手续费返还比例对头部公司影响有限，但对中小公司打击显著。

• 期货公司收入结构及行业集中度 [page::12][page::13][page::14]:

- 头部期货公司手续费占比低，收入结构多元化，中小期货公司对返还依赖高，面临较大压力。

• 国内外手续费返还政策对比与期货行业转型启示 [page::7][page::8][page::9]:

- 国外以交易轮数作为优惠门槛，国内以交易手数为减免依据，且近年来国内返还趋于收紧，国外则呈上升趋势。
- 证券行业的自营业务增长显著，其经验提示期货行业应加快转型，拓展风险管理和资产管理业务。

• 期货公司业务转型路径：从持仓返还向风险管理和资管业务转型 [page::14][page::16][page::17]:

- 持仓返还收益呈下降趋势，约由5%降至4%，若政策取消此类业务将受冲击。
- 风险管理业务和资产管理业务成为头部期货公司主要收入来源，提升了公司防御能力和盈利持续性。

• 量化交易与高频策略受政策影响显著，市场流动性与定价效率可能下降 [page::15][page::18][page::19][page::20]:

- 高频及量化交易客户多为特定程序化交易报备客户，不享受返还，面临更高交易成本。
- 该群体部分为外资高频交易商，预计受政策影响最大，可能导致持仓量和成交量下降近30%。
- 做市商流动性支持减弱，市场价格发现功能或受到不利影响。

• 交易所返还政策变动推动期货行业结构调整和业务创新：

- 期货公司需提升投研水平和合规经营能力，应对制度套利窗口缩小带来的挑战。
- 鼓励加大金融科技及人才投入，拓展服务长期资金如养老基金，推动期货服务形式多元化及国际化进程 [page::10][page::11].

交易所交返政策的影响分析（上）——深度分析报告

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一、元数据与报告概览

本报告题为《交易所交返政策的影响分析（上）》，由华泰期货研究院出品，研究员徐闻宇、蔡劭立、高聪联合撰写，发布时间为2024年初。报告核心针对2024年中国期货交易所实施的交易手续费及相关返还政策调整，深入剖析交易所交返（交易手续费返还）政策变化对期货行业、期货公司、市场结构及交易行情等各个方面的深远影响。

报告核心观点明确：此次交易所手续费降低与返还政策调整，是金融供给侧结构性改革的具体体现。政策意在通过降低制度性套利空间，促进期货行业及金融行业的高质量发展，同时也将推动行业业务结构转型和行业集中度提升。报告未直接给出股票评级，但从分析脉络看，重点关注政策变化对行业和公司的盈利及业务模式带来的机遇与挑战。

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二、逐节深度解读

2.1 核心观点与宏观影响（第0页、第10-11页）

• 核心论点：2024年期货交易所在手续费返还上实行降费，属于金融供给侧改革的范畴，压缩了制度型套利空间，促进金融行业投研能力和风险管理能力的提升，推动高质量发展。降费政策影响呈现三大方面：品种市场博弈加剧、行业发展模式转型以及行业集中度提升。具体表现为减缓交易入场动力，改变期货公司吸引客户方式，资源向头部公司集中。[page::0,10,11]
• 推理与假设：

- 期货市场此前高度依赖手续费返还作为盈利及客户吸引的工具，降费政策切断了套利路径。
- 期货公司必须提高自身投研能力，以适应更公平和高效率的市场环境。
- 金融监管的加强强调公平和降费，规避过去套利带来的风险和不公。
- 行业集中度提升是规模经济和业务多样化驱动的必然结果。

• 宏观视角联系监督：

- 期货行业将配合“金融强国”战略，党建引领，提升服务质量，发挥衍生品工具在现代金融体系建设中的作用。
- 同时建议加强跨界监管和产业金融的协同，防范风险，推动人民币国际化相关市场发展。[page::10,11]

2.2 返还政策历史及期货行业发展（第3-6页）

• 交易所手续费返还机制：

- 交易所将交易手续费部分返还给期货公司会员单位，按交易量和持仓量考核，辅助会员单位通过法人户和特法户的多空锁仓策略达标，获得返还后部分转给资金方，形成“共赢”。这为大量套利交易和非纯投资交易提供了制度土壤。[page::3]

• 2019年以来返还政策演变：

- 手续费整体呈现渐进式减收趋势，2024年多家交易所对交易手续费减免方案实施，交易减收较多（约30%），持仓减收维持一定返还（约10%）。特定程序化交易客户不参与减收。[page::4,5]

• 期货行业发展阶段：

- 从1988年初创到2000年规范，再至2013年加速发展，2022年进入注册制阶段，品种加速丰富，整体市场规模和成交额大幅增长。
- 2023年成交量同比增长25.6%，为近几年最高增速之一。
- 同时，行业盈利与客户权益紧密绑定，手续费收入占比较大。
- 受减费政策影响，行业利润在2021年顶峰后略有回落。[page::5,6]

• 图表解读：

- 图3（期货公司利润趋势）显示2012-2023年行业利润总体上升趋势，2021年达到峰值，随后逐渐回落，反映手续费减收对利润带来的阶段性冲击。
- 图4（客户权益同比增长）则反映客户权益的稳步提升，说明行业虽利润有所收缩，但客户资产规模仍保持增长趋势，为行业未来打下坚实基础。[page::6]

2.3 国内外返还政策比较及证券行业案例借鉴（第7-9页）

• 国内外政策对比：

- 国外主流交易所（如CME）按交易轮数（sides）进行阶梯式手续费优惠，鼓励高频交易，市场流动性充足。
- 中国商品期货主要按交易量（手数）提供优惠，重视市场稳定和减少过度投机。
- 国内政策近年来呈紧缩趋势，国外则相反，手续费优惠趋于增加。
- 中国对程序化交易限制更严，交易频率有限制，防范市场操纵风险。[page::7,8]

• 证券行业案例：

- 证券行业自2012年放开自营业务资格以来，收入结构由单一佣金转向多元结构，自营业务成为新的利润增长点。
- 2023年自营业务占证券公司营收约33.32%，增速74.08%，展示出行业转型成功范例。
- 证券行业也在通过增加资产管理产品，服务升级和产品多样化来抵御佣金降费压力。[page::8,9]

• 图6（证券公司资产管理产品数量）展示自营业放开后，资管产品数显著增长，指引期货行业可借鉴资管拓展战略。[page::9]

2.4 期货行业和期货公司的具体影响（第12-17页）

• 盈利结构分析：

- 手续费及返还约占期货公司经纪业务收入30%，占总营收15%-30%。
- 头部公司手续费占比逐年下降，瑞达期货手续费占比最高但仍低于四成，表明业务多元化趋势明显。
- 中小型公司对返还依赖更重，返还削减将明显影响其盈利乃至行业存续，出清压力显著加大。

• 图表解读：

- 图7（期货公司营收）显示整体营收逐年增长，但2023年手续费相关收入有所回落，反映返还政策调整带来的压力。
- 图8（手续费收入）递减趋势明显，尤其2022-2023年减幅较大。
- 图9和图10展示手续费收入占营业收入比例波动下降，头部公司手续费占比更低。
- 图11和12反映返还金额占手续费和总营收比例呈现明显分化，头部公司依赖度较小。[page::12,13,14]

• 业务模式转向：

- 由于返还减少，持仓返还业务等盈利模式受限，迫使期货公司加大对风险管理业务与资产管理业务投入，推动经营模式转型。
- 期货做市业务受影响较大，因收益来源重要之一为手续费减免，降低后流动性贡献及盈利能力受损。
- 量化策略中，套利型CTA和高频交易受手续费变动影响更大，趋势型及复合策略影响相对小。

• 图13和14：风险管理业务总资产及收入稳步增长，显示各期货公司已在积极布局此类业务，试图扩充盈利护城河。[page::14-16]
• 资管业务布局：

- 期货公司资管产品数量达2163只，规模2829亿元，固定收益类占68%，体现偏稳健策略偏好。
- 永安期货营收结构显示风险管理业务占比超90%，手续费收入仅占极小部分，头部期货公司经营多元化程度高利于抗冲击。[page::16,17]

• 图15-17 以饼图和柱状图描述资管业务产品结构及永安期货收入构成，佐证上述观点。[page::16,17]

2.5 市场结构与行情变化（第18-20页）

• 市场参与者层面：

- 普通投资者受影响较小，手续费返还多针对机构和程序化客户。
- 机构尤其是高频量化交易者受到明显冲击，相关客户交易量大、持仓频繁，手续费变动敏感。
- 外资高频交易预计承压较大，约占2019年利润六成，技术顶尖三家获利显著减少。

• 收益与成本结构：

- 高频交易策略特点是短持仓时间，高频下单，交易量大，手续费变化对其生存影响显著。
- 持仓返还策略交易者主要为机构，通过多空对锁等策略获得返还收益，返还减弱则入场积极性可能下降，市场持仓量下行。

• 期货做市商影响：

- 做市商依赖买卖价差和手续费减免盈利，返还减少将直接削弱做市商收益，可能降低市场流动性，影响价格发现功能。
- 做市策略需强化风险管理以应对流动性下降的波动性风险。

• 市场层面变化：

- 持仓量明显下行，2023年8月峰值约4600万手降至最新约3300万手，缩水30%。
- 成交量压力加大，资金充裕的高频、持仓返还和做市业务客户减少，期货市场成交规模及盈利水平受挤压。

• 图18（持仓量）和图19（成交量和成交额）图示持仓和成交双双在2023年年中后出现明显下行，佐证上述观点。[page::18-20]

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三、图表深度解读

图1：交易所手续费返还流程图

• 图示期货交易所发放手续费，会员单位（期货公司）根据考核标准获得返还，期货公司将部分返还收益转给实体经济或投资机构。

- 说明手续费返还是多方利益分配的关键节点，为期货公司和资金方共赢机制核心。

• 实际上存在多层利益传递，为政策调整影响面加深奠定基础。[page::3]

图2：大商所减免通知截图

• 官方减免通告，明确2024年针对期货交割手续费等多项费用免收或减半，体现官方积极支持实体经济的态度。

- 明确时间窗口为2024年全年，减费力度较大，覆盖多项交割手续费项目。

• 这一文件为后续政策详细实施提供权威依据。[page::5]

图3：期货行业利润变化趋势

• 2012-2023行业利润整体增长明显，得益于期货市场快速扩容与监管完善。

- 2021年达到新高峰，之后伴随着手续费返还政策收紧，利润有所下降，显示政策影响显著且效果直接。

• 该图反映行业生命周期的波动及政策调节作用的重要性。[page::6]

图4：期货公司客户权益同比

• 客户权益（即投资者资金及权益）同期稳健提升，高于行业利润波动，说明市场客户基数和资金规模在扩大。

- 显示投资者信心和市场吸引力的稳定，是行业发展的良好基础。[page::6]

图5：CME减收政策表格

• 复杂的阶梯式费率表，显示CME以交易数量划分会员等级，高级别会员手续费更低。

- 体现国外市场侧重激励频繁、高容量交易的策略，支持高频及机构参与。

• 与中国期货交易所政策形成鲜明对比，显示不同监管和市场结构及发展阶段。[page::8]

图6：证券公司资产管理产品数量变化图

• 2007-2019年资产管理产品数爆发式增长，反映证券公司转型中资管业务成为业绩增长新动力。

- 可为期货行业提供借鉴经验，推动拓展资产管理业务及业务多元化。[page::9]

图7-10：期货公司营收及手续费收入相关图表

• 图7显示期货公司营收逐年增长，但2022-2023手续费收入（图8）显著下降，手续费收入占比（图9-10）呈震荡下降趋势。

- 显示手续费收入受政策调整负面影响，而整体营收仍保持一定增长，反映业务结构多元化趋势。

• 头部公司手续费占比明显较低，体现经营抗风险能力较强。[page::13-14]

图11-12：交易所手续费返还金额占比

• 返还金额占手续费比例逐年攀升，说明返还在手续费收入构成中权重增加。

- 返还金额占总营收比例差异较大，头部公司低于中小公司，反映业务模式多样性。

• 返还政策调整对小型公司冲击更大。[page::13-14]

图13-14：风险管理业务资产及盈利

• 总资产及净资产逐年增长且收入保持稳定，表明风险管理业务不断扩张且成为收入增长点。

- 净利润虽然波动明显，但整体保持正增长脉络。

• 期货公司正在逐步优化业务结构，强化非手续费经济来源。[page::16]

图15-17：资管业务结构及永安期货营收构成

• 图15和16显示资管产品数量和规模中固定收益类占主导，稳健型投资偏好显著。

- 永安期货（图17）收入主要来自风险管理业务及其他业务收入，手续费收入占比极低，已实现多元化经营战略。

• 显示头部期货公司转型成果，有望更好应对手续费返还政策变化。[page::17]

图18-19：期货市场持仓量和成交量变化

• 持仓量从2023年中峰值约0.46亿手降至0.33亿手，减少30%。

- 成交量虽在近期高位，2023年年中以来趋缓且有下降趋势。

• 表明手续费返还调整影响了市场活跃度及参与意愿，尤其是机构高频交易客户。

- 交易金额数据基本稳定，表明价格变动幅度一定程度缓冲了量的下降。[page::19,20]

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四、估值分析

报告无直接公司具体估值和目标价，但通过手续费占营收比重、交易所返还比例、利润趋势及业务收入结构为风险调整后的盈利预测奠定基础。

业务模式转型至风险管理和资管业务，显示期货公司需围绕多元收入优化现金流与利润结构，降低对手续费返还依赖，这种趋势将影响行业估值模型的现金流假设及风险溢价。

部分头部公司如永安期货手续费比例不到3%，表明未来估值更依赖其非经纪业务盈利预测和风险管理业务成熟度。

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五、风险因素评估

• 政策风险：交易所手续费返还政策进一步收紧，将削弱期货公司的收入和利润，尤其是中小型公司生存压力加大。

- 市场风险：持仓返还策略参与者减少，做市业务流动性下降，可能引发市场活跃度降低，影响价格发现效率。

• 行业集中风险：行业头部效应加剧，资源向大型多元化期货公司集中，中小公司面临淘汰，行业整体竞争格局变化。

- 客户结构风险：对高频及量化交易限制加强，可能导致部分高频客户流失，影响交易量和手续费收入。

• 转型风险：风险管理和资管业务发展需要时间和资源投入，转型不及时或执行不力，导致业绩波动及盈利下降。

- 技术与监管风险：加强监管下的合规成本提升，对程序化等交易模式限制加强，加重企业运营压力。

报告未提出具体缓解措施，仅建议企业加强投研能力、风险管理和业务创新。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对返还政策调整的负面影响分析较为充分，但对潜在的中长期业务创新和市场结构优化的正面效应阐释不够深入，比如降低“内循环”套利带来的市场健康提升。

- 报告强调金融供给侧改革背景下的政策推动，时有内部逻辑自洽，但对返还减少对市场短期流动性的负面影响未充分提出可行的市场应对方案或时间表。

• 对部分小型期货公司可能面临的市场出局风险表达明确，但未深入探讨政策如何逐步平衡创新驱动和行业多样性保护。

- 报告中涉及高频和程序化交易客户影响，但外资高频交易机构描述基于第三方报道，缺乏第一手数据支持，预判或偏向保守。

• 报告多次引用历史数据及趋势，数据来源主要依赖华泰期货研究院自身统计及公开数据库，可能存在一定同质数据偏向。

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七、结论性综合

本报告全面解读了2024年期货交易所手续费交返政策的调整，强调其作为金融供给侧结构性改革的重要组成部分，必然带动期货行业由粗放式规模扩张向质量效益提升转变。降费政策压缩了制度性套利的空间，减少了期货公司依赖交返盈利用于经纪业务的盈利方式，推动业务模式向风险管理和资产管理转型，强化投研能力和合规管理。

数据和图表显示，手续费收入比例明显下降，头部期货公司手续费比例较低且多元化业务收入占比高，体现在永安期货等公司案例及行业总体利润趋势。相反，中小期货公司因高比例依赖返还，将面临较大的收入压力甚至被挤出市场。行业集中度持续提升，市场竞争格局趋于两极分化。

从市场层面看，返还政策调整使高频量化交易者和持仓返还策略客户受影响最大，导致期货市场持仓量和成交量短期内出现明显回落，可能对市场流动性和价格发现产生负面影响。考虑到国外监管环境及证券行业自营业务修复的经验，期货行业未来应加强服务创新和资产管理能力建设，提升行业整体竞争力和市场稳定性。

从图表中解读的关键见解包括：

• 利润与手续费收入构成的变化说明行业转型压力持续，手续费收入占比逐年下降，但整体行业仍盈利良好（图3，7-10）；

- 风险管理和资产管理业务增长显著，为期货公司未来收入稳健提供重要支撑（图13-17）；

• 期货市场持仓和成交量下滑反映机构调整交易策略，政策变动对市场参与结构和活跃度具有深远影响（图18，19）；

总体而言，报告传递出政策虽带来阶段性冲击，但有助于行业走向高质量发展，建议期货公司加快转型升级步伐，提升核心竞争力以适应新监管环境及市场结构变化。

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总结

华泰期货研究院长篇报告通过明确的政策解读、扎实的数据统计、细致的业务结构分析和全面的市场环境评述，深度展现了交易所手续费交返政策调整的多层面影响。政策驱动下的行业整合和业务转型是主旋律，头部期货公司优势趋显，中小公司面临考验，量化和高频策略交易者受影响最大，整体市场流动性与定价效率短期承压。报告为投资者和行业研究者提供了详尽的理解框架和行业趋势展望，值得重点关注和深入研究。[page::0,3-21]

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附注： 报告中的所有图表已按照报告中对应页码标注并采用相对路径加入原文图片链接，保证数据解读可溯源验证。

报告