风险偏好三个指标构建及应用 [page::3][page::4][page::5]

• 成交活跃度通过Wind全A指数60日与120日均线差值标准化得到，反映市场成交边际变化；

• 小市值与大市值相对表现指标基于中证1000与中证100收益率跑赢次数占比标准化，排除极端值干扰；

• 亏损股与绩优股相对表现采用申万亏损股与绩优股指数收益跑赢次数构建，

将三指标均值作为A股风险偏好指数。

• 风险偏好指数近期处于0轴上方，显示市场的风险偏好相较2012-2013年有所提升，底部区域持续时间或有限。

基本面量化研究体系介绍及宏观判断 [page::6][page::7][page::8]

• 体系覆盖宏观（景气指数及情景分析）、中观（行业盈利与估值）与微观（盈利模式及选股策略）三层次；

• 宏观景气指数显示经济成长、货币及信用宽松，库存进入主动补库存阶段；

• 经济增长指数进入扩张区，沪深300盈利增速有望企稳回升；

• 货币宽松指数领先PPI约一年，PPI未来数月可能探底企稳；

• 库存周期处于主动补库存，择时策略建议做多权益资产。

行业基本面量化及景气指数视角下的配置建议 [page::9][page::12][page::13][page::14][page::16]

• 银行业估值性价比高但超额收益有限，建议标配；

• 地产估值处于低谷，房贷利率边际下滑，短期有修复机会；

• 券商估值合理偏低，盈利下滑明显，建议标配；

• 保险估值历史低位，关注十年国债收益率变化；

• 家电、食品饮料、医药均处于盈利向好和估值吸引区，建议超配；

• 周期行业景气指数进入收缩，低配建议；

• 成长板块分析师景气指数下滑，ROE表现悲观，参与超跌需谨慎；

• 稳定行业股息率高于10年国债约3.5%，具备债券替代价值。

量化选股模型及策略表现 [page::16][page::17][page::18][page::19]

• 行业景气+趋势模型实现多头年化23.7%，超额收益17.3%，信息比率1.82，11月建议配置国防军工、医药、农林牧渔等；

• 行业景气选股模型从2013年起年化收益30.4%，超额收益23.9%，月度胜率75%；

• PB-ROE成长50组合2010年以来年化25.3%，2022年收益-14%；价值30组合年化18.8%，2022年收益-24%；

• 基于稳定行业股息率构建的股债混合策略年化6.8%，最大回撤3.7%，股票仓位最高20%。

配置策略总结 [page::16]

• 短期建议均衡配置，应对市场多变风格；

- 中长期看好消费、金融及基建板块，优先配置煤炭、银行、地产、食品饮料和医药；

• 成长板块中军工与计算机因趋势和景气度较好适合右侧跟随，新能源拥挤度较高，建议逢高减仓；

- 稳定板块看好建筑；

• 周期行业建议低配，保持谨慎。[page::3][page::6][page::9][page::12][page::16][page::17][page::18][page::19]

量化分析报告详尽解读 —— 刻画风险偏好的三个指标及基本面量化研究体系

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1. 元数据与概览

报告标题：《量化分析报告 - 刻画风险偏好的三个指标——基本面量化系列研究之十三》
作者：段伟良、刘富兵（国盛证券）
发布日期：2022年10月下旬
研究机构：国盛证券研究所
研究主题：基于三个核心指标刻画A股风险偏好指数，结合宏观、中观、微观三个层面，构建量化投资模型并给出中短期行业及策略配置建议。

核心观点：
报告通过成交活跃度、小市值与大市值相对表现、亏损股与绩优股相对表现三大指标，构建A股风险偏好指数。当前大盘估值处于历史低位，但风险偏好指数为正，暗示底部反转动力且底部难以持续过久。结合宏观经济的企稳迹象、行业盈利及估值情况，投资策略建议短期均衡配置，中长期看好金融、消费及基建板块盈利回升。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 刻画风险偏好的三个核心指标

2.1.1 指标1：成交活跃度

• 构建方法：

以Wind全A指数的成交金额为基础，计算60日与120日移动平均成交金额的差值，捕捉成交金额的边际增量，进而通过三年滚动标准化得到成交活跃度指标(zscore1)。

• 解读：

边际成交金额变化更能反映市场情绪和风险偏好的动态。成交活跃度升高通常体验风险偏好提升，投资者更愿意积极参与市场。

• 图表解读（图表1）：

从2010年至2022年，活跃度呈周期波动，多个波峰对应牛市阶段，如2014-2015和2019年。当前活跃度虽有反弹但相对过去高峰不算显著。[page::3]

2.1.2 指标2：小市值与大市值相对表现

• 构建方法：

使用中证1000指数作为小市值代表，中证100指数作为大市值代表，日收益率差构成0/1序列（小市值跑赢记1，反之记0），取120日滚动均值标准化形成指标zscore2。

• 设计逻辑：

小市值强于大市值代表市场风险偏好扩张，资金愿意配置成长性或风险更大的资产。

• 图表解读（图表2）：

2011-2013年、2018年左右风险偏好低时小市值弱势；2014-2015及2019年期间小市值表现上扬。近期指标趋近或略高于0，表明风险偏好有所复苏。[page::4]

2.1.3 指标3：亏损股与绩优股相对表现

• 构建方法：

以申万亏损股指数和绩优股指数日收益率差构造0/1序列，120日均值再标准化形成指标zscore_3。

• 逻辑：

低风险偏好阶段优质绩优股受青睐，高风险偏好阶段亏损股吸引风险偏好强的资金。

• 图表解读（图表3）：

从图可见2012-2013及2017-2018期间指标偏低，绩优股领先，风险偏好较弱。2014-2015牛市期间及近年指标处于正值区，风险偏好恢复。[page::5]

综合指标：A股风险偏好指数（上述三指标均值）

• 历史解释与意义：

- 2011-2013年风险偏好低估值修复乏力，A股底部横盘。
- 2014-2015年尽管盈利差但风险偏好高，推动大幅牛市。
- 2016-2017年偏低风险偏好引导结构性行情，以上证50为龙头。
- 当前风险偏好指数正值且估值低，预示底部反转已近且难长期维持。

• 图表解读（图表4）：

历史区间的分布突显风险偏好指数作为市场情绪与估值之间连接口的重要作用。[page::5]



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2.2 基本面量化研究体系

报告提出了覆盖宏观、中观、微观三级层面的量化研究框架：

• 宏观层面：宏观景气指数+宏观状态情景分析，重点在于经济增长、货币宽松、信用支持和库存周期分析。

- 中观层面：行业盈利变化及估值水平量化分析，涵盖金融、消费、周期、成长、稳定五大行业类别。

• 微观层面：基于成熟盈利模式的投资策略包括PB-ROE选股模型、行业景气度模型和绝对收益模型。

图表5生动展现了研究体系的层级结构与关联逻辑。[page::6]



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2.3 宏观层面详解：经济企稳，信用宽松

经济、货币、信用与库存景气指数综合状况

• 图表6分析：

- 经济增长指数周期波动，当前略有企稳态势。
- 货币宽松指数近期处于高位，且信用宽松指数随之回升。
- 库存景气指数显示从被动去库存向主动补库存转变，预示经济库存周期由释放转入补充。

宏观情景分析

• 经济扩散指数进入扩张区间，结合沪深300盈利增速预期回升，表明盈利改善趋势底部已现。[page::7]

• 通胀方面，货币宽松指数领先PPI约一年，现货币宽松，PPI可能探底企稳，有助利润和估值修复。[page::8]

• 库存周期处于主动补库存阶段，权益资产获得策略性推荐，多头倾向。[page::8]

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2.4 中观行业量化模型及观点

2.4.1 金融行业

• 银行：估值性价比高，预期未来一年绝对收益约20%，但超额收益不明显；这反映银行板块缺乏弹性，因为其他行业估值也低。建议标配。[page::9]

• 地产：NAV估值处于历史低位，货币宽松导致房贷利率边际下行，政策松动迹象明显，短期可能迎来估值修复行情。[page::9]

• 券商：估值合理偏低，但盈利能力（ROE）预测下滑，整体中性偏正，建议标配。[page::10]

• 保险：估值历史低点（PEV约0.55），盈利尚未改善，需关注十年国债收益率走势和保费收入数据，关注时机。[page::10-11]

2.4.2 消费行业（家电、食品饮料、医药）

• 家电景气指数扩张，估值处于2018年低位附近，建议超配。[page::11]

• 食品饮料分析师景气度扩张，估值回落至历史低位 (约25%分位)，具备布局价值。[page::12]

• 医药行业景气扩张、估值较低，建议超配。[page::12]

2.4.3 周期行业

周期行业景气指数处于-14%，进入收缩期，建议低配。[page::13]

2.4.4 成长行业（TMT、电力设备、新能源等）

• 估值透支年限分析显示新能源、军工、通信处于较低估值区间，其他成长板块估值较高。

- 近期成长板块整体进入景气收缩，分析师对ROE较悲观，建议谨慎参与超跌反弹，持续关注新能源和国防军工板块景气度。[page::13-14]

| 行业 | 业绩透支年份 | 历史分位数 |
|------------|--------------|---------------|
| 新能源 | 2.2年 | 0.3% |
| 军工 | 6.6年 | 15% |
| 电子 | 4.7年 | 46% |
| 计算机 | 6.4年 | 59% |
| 通信 | 3.4年 | 3% |
| 传媒 | 4.4年 | 38% |

2.4.5 稳定行业（机场、高速公路、电力、铁路、港口）

• 股息率明显高于10年国债收益率3.5%，股息率吸引力强，从绝对收益角度看为配置重点。[page::14]

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2.5 微观层面：策略跟踪与投资模型

景气度投资模型

• 提出两种模式，行业景气模型与行业趋势模型，覆盖不同市场环境。

- 历史表现稳健：多头年化23.7%，超额收益17.3%，信息比率1.82，年初至今策略超额7%。

• 11月组合配置重点为国防军工、医药、农林牧渔、煤炭、银行等，建议短期均衡配置，关注景气度快速上升行业如基建、消费。[page::16]

行业景气度选股模型

• 将行业配置权重落实至个股层面，结合PB-ROE选股打分方法，符合估值安全边际原则。

- 2013年至今，多头年化收益30.4%，超额收益23.9%，表现优异。

• 2022年10月策略超额收益-2%，年初至今累计超额达15%。[page::17]

• 主要重仓包括煤炭（陕西煤业）、农牧渔（海大集团）、医药（迈瑞医疗）、银行（长沙银行、青岛银行）、国防军工（中航光电、振华科技）、食品饮料（伊利股份）、建筑（中国建筑）、医药（药明康德）等，权重分布合理，符合当前行业景气建议。[page::17]

PB-ROE组合模型

• 成长50组合（偏小盘）：

2010年至今年化25.3%，基准8.0%，2022年年初至今收益-14%（大体与基准持平）[page::18]

• 价值30组合（偏中大盘）：

2010年至今年化18.8%，基准3.9%，2022年年初至今收益-24%，基准-20%。表现略优于基准。[page::18]

基于稳定行业股息率的股债混合策略

• 股票仓位建议20%，其余配置中债-总财富指数。

- 06年至今复合年化收益率6.8%，最大回撤3.7%，表现稳健。[page::19]




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3. 估值分析

报告主要通过以下方法给出估值判断：

• 估值性价比指数（银行、地产、券商等）：结合目前估值水平（如PB、PEV、NAV）与历史对应收益率或未来收益率的映射，判断估值修复潜力与弹性。

- 反向DCF模型（成长板块）：计算业绩透支年份，反映当前市场对未来业绩的预期宽裕度。

• 股息率与国债收益率比较（稳定行业）：绝对收益角度估值，衡量股息优势。

- PB-ROE组合：通过对盈利成长和估值安全边际的综合考量，选取较优个股，分成长和价值组合，长期超额市场表现优异。

关键输入包括盈利预测（ROE、保费收入增速等）、估值倍数，基于历史与预测数据均衡分析。数据科学化和多维度输入提升了估值决策的系统性和逻辑性。[page::9-18]

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4. 风险因素评估

• 量化模型基于历史数据规律，存在模型失效风险，尤其在极端市场环境或政策突变时可能偏离实际走势。

- 估值修复受到宏观经济、政策调控、行业盈利变化等多因素影响，存在不确定性。

• 行业/板块配置上，拥挤度高的板块（新能源、汽车、机械等）短期可能面临获利回吐风险。

- 保险板块盈利及十年国债收益率的变动需持续观察，入场时机未成熟前谨慎操作。[page::0][page::19]

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5. 批判性视角与细微差别

• 报告强调当前风险偏好指数为正，估值处于低位，暗示底部反转，但未充分探讨悲观风险因素，比如全球经济不确定性或疫情反复风险，存在风险“乐观偏差”可能。

- 估值预期基于历史回归关联，有赖未来宏观和盈利环境的持续改善，若新周期被破坏，估值修复可能延迟。

• 成长板块参与建议较谨慎，与此同时新能源等高拥挤度板块建议逢高减仓，符合市场现实但可能错失反弹机会，需要继续动态调整。

- 报告内部行业评级与策略建议较为一致，未见明显冲突，但微观与中观层面模型周期匹配度和风格切换频繁带来的操作难度值得关注。

• 风险提示简略，建议后续加强对外部冲击风险（如地缘政治、货币政策切换）的定量考量。

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6. 结论性综合

本报告以三大维度（成交活跃度、小市值VS大市值表现差异、亏损股VS绩优股表现差异）量化构造了A股风险偏好指数，覆盖了市场情绪和结构风格的核心信号。历史验证显示该指数具备较强的市场阶段判断能力——在风险偏好指数为正且估值低位时，市场反转概率显著增大。

结合宏观量化研究，当前经济增长指数微幅扩张，货币与信用宽松状态明显，库存周期处于主动补库存阶段，逻辑上支持权益资产的后续表现。中观行业分析显示金融（银行、地产）、消费（家电、食品饮料、医药）及基建（建筑）行业盈利与估值具备较好的修复基础；周期行业处于下行，需低配；成长行业景气度收缩，参与需谨慎，但新能源、军工具备较好估值优势和景气潜力。稳定行业股息率风险补偿优势明显。

微观策略角度，多层次投资模型（行业景气+趋势模型、PB-ROE、绝对收益策略）提供了系统化选股与资产配置方案，有历史数据支持其长期有效性。短期建议均衡配置，顺应市场节奏，强调分散与风险管理。行业配置重点推荐煤炭、银行、地产、消费龙头及国防军工，警惕高拥挤度板块风险。

综上，报告呈现了系统化、数据驱动的市场与行业分析框架，赋能投资者在波动市场中捕捉底部反转和结构性机会。其核心判断“风险偏好指数转正、估值低位，市场难以长期维持低迷”明确，配合详实数据和模型支撑，具备较强参考价值。

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重要图表清单（文中精彩视觉展示）

| 图编号 | 标题描述 | 页码 |
|-----------|----------------------------------------------|--------|
| 图1 | A股历史成交活跃度走势 | 3 |
| 图2 | 小市值与大市值相对表现 | 4 |
| 图3 | 亏损股与绩优股相对表现 | 5 |
| 图4 | A股风险偏好指数历史走势 | 5 |
| 图5 | 基本面量化研究框架（三层结构示意） | 6 |
| 图6 | 经济企稳，货币松，信用松，补库存（四指数图） | 7 |
| 图7 | 经济增长指数进入扩张区间，沪深300盈利预期回升 | 7 |
| 图8 | 货币宽松指数领先PPI，PPI有望探底企稳 | 8 |
| 图9 | 库存周期处于主动补库存 | 8 |
| 图10 | 库存周期择时策略示意 | 8 |
| 图11-14 | 银行/地产估值及预测 | 9 |
| 图15-16 | 券商行业估值及ROE预测 | 10 |
| 图17-19 | 保险估值，十年国债收益率与保费收入趋势 | 10-11 |
| 图20-25 | 消费行业景气指数与估值分析 | 11-12 |
| 图26 | 周期行业景气度收缩 | 13 |
| 图27-28 | 成长行业估值透支年限与景气度 | 13-14 |
| 图29 | 稳定行业股息率优势 | 14 |
| 图30-32 | 行业景气度、趋势及拥挤度综合评分 | 14-17 |
| 图33-34 | 行业景气度选股策略与部分重仓股 | 17 |
| 图35-38 | PB-ROE成长50及价值30组合表现 | 18 |
| 图39-40 | 稳定行业股息率股债混合策略及历史表现 | 19 |

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总体评价

本报告逻辑贯通、数据详实，从市场微观行为到宏观经济信号，再到行业个股的深度分析，构建并验证了风险偏好指数，对投资者判断市场阶段和行业配置有很大辅助价值。报告还融入了丰富的投资组合策略和绩效数据，提供实操指导。

不过需注意的是，模型基于历史数据，存在一定失效风险，当前全球经济和政策环境复杂，投资者应结合宏观基本面及政策动态动态调整策略。此外，高拥挤度板块短期风险较大，市场风格切换频繁亦增加实操难度。

总结来看，报告结论稳健且具前瞻性，合理支撑了当前底部投资判断及行业配置建议，对资本市场相关投资决策极具参考价值。[page::0-19]

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免责声明

本分析严格依据报告内容展开，绝无私人观点输入，结论仅反映报告数据及作者逻辑。[page::20]

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（全文完）

报告