择时观点：景气度持续上升，市场风险较小，建议满仓 [page::0][page::1][page::2]

• 当下流动性继续回落，分歧度进入下行趋势，景气度指数持续攀升。

- ERP保持极值状态，三维择时模型显示市场趋向一致上涨，技术面沪深300处于调整阶段但筹码健康，无明显抛售迹象。

指数与资金流监测：国证信创大幅ETF申购，资金流向行业明确 [page::0][page::3][page::4]

| 指数代码 | 指数简称 | 近1周份额变化 | 近1月份额变化 | 近3月份额变化 |
|--------------|-----------|-------------|-------------|-------------|
| CN5075.CNI | 国证信创 | +127% | - | +114% |
| 931247.CSI | 中证信创 | +58% | +64% | - |
| 950180.CSI | 科创AI | - | - | +330% |

• 港股通医疗等主题ETF份额显著流出，资金更多流入信创、通用航空、港股汽车等主题。

资金流共振策略及行业推荐 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 两融资金和主动大单资金流构建的资金流共振策略自2018年以来表现稳定，年化超额收益16.8%。

- 上周两融资金净流入集中在汽车，主动大单资金在银行行业净流入最多。

• 本周推荐基础化工、电力及公用事业、农林牧渔与煤炭行业。

换手率与成交量因子表现优异，覆盖多市值区间 [page::6][page::7]

| 因子名称 | 近一周多头超额 | 释义 |
|-----------------|-------------|-----------------------|
| turnoverstdrate3m | 1.92% | 过去3个月换手率波动率 |
| illiq | 2.18% | 每天一个亿成交量能推动的股价涨幅 |
| specificmom6 | 1.90% | 六个月残差动量 |
| valueresidual | 1.86% | 市值对账面价值及净利润残差 |

• 中小市值（中证500、中证1000）市值区间，换手率及成交量因子超额收益更为显著。

指数增强组合回测与实绩表现 [page::0][page::7][page::8]

| 组合 | 本周绝对收益 | 本周超额收益 | 本年超额收益 | 年化超额收益 | 超额Sharpe |
|--------------|------------|------------|------------|------------|-----------|
| 沪深300增强 | 3.21% | 1.36% | 4.17% | 8.60% | 1.14 |
| 中证500增强 | 0.97% | 0.27% | -0.43% | 10.04% | 1.60 |
| 中证1000增强 | 0.84% | -0.45% | 1.11% | 9.44% | 1.65 |

• 策略基于研报覆盖度调整选股，沪深300策略领先其他指数，整体体现良好风险调整收益。

《景气度继续回升》研究报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《景气度继续回升》

- 发布机构：民生证券研究院（民生金工团队）

• 发布时间：2025年6月2日

- 报告作者：叶尔乐等

• 主题：宏观择时、资金流动与因子策略下的A股市场状态分析及量化组合表现

核心论点总结：
报告基于三维择时框架（分歧度-流动性-景气度）分析，指出当前市场景气度持续回升，市场风险较低，建议持仓满仓。通过ETF申购赎回、资金流动监测，推荐基础化工、电力及公用事业、农林牧渔与煤炭等行业。同时，报告追踪市场多因子表现，尤其换手率和成交量因子表现突出，基于研报覆盖度优化的量化组合近期超额收益表现良好，具体表现为沪深300增强组合获得超额收益1.36%。整体传达积极乐观的市场预期，辅以量化投资策略支持[page::0,1].

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二、逐节深度解读

2.1 择时观点：景气度继续回升（第1-3页）

• 关键论点：

- 当前流动性继续回落，市场分歧度进入下行趋势，景气度持续走高，预示市场可能达成“一致上涨”共识。
- ERP（风险溢价）保持极值状态，代表市场风险溢价处于高位，投资价值潜在提升。
- 技术图形显示沪深300进入盘整阶段中的下跌波段，但未出现明显派发行为，筹码供需处于健康状态。

• 逻辑与数据支撑：

- 图1（沪深300行情与成交）显示近期沪深300价格经过二次测试支撑位（ST点），成交量从放量转缩量，显示修整非派发。
- 图2（分歧度、流动性、景气度趋势）表明分歧度开始下降，流动性指标峰值后逐渐回落，景气度指数呈现上升趋势。
- 图3构建分歧度-流动性-景气度三维择时框架，通过分析三者变化，明确当下市场处于“分歧度下降、流动性回落、景气度上升”的组合状态，对应三维择时框架的一致上涨阶段，体现乐观市场气氛。
- 图4-7历时数据显示该择时策略以及景气度指数与沪深300整体走势较好吻合，证明择时框架的有效性。

• 市场健康评价：

- 筹码结构稳健，未见大规模派发迹象，有利于后续上涨动能[^1]。

[^1]: ST为Wyckoff理论中“Secondary Test”，代表测试支撑力度的关键技术点。

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2.2 指数监测：国证信创ETF大幅流入（第3页）

• 主要观察：

- 通过合并同指数ETF的申购赎回份额净变化剔除价格干扰后观察资金流动趋势。
- 近1周和近1月以至近3月，国证信创指数对应的ETF份额流入最大，分别为127%和114%；近3月科创AIETF流入居首（330%）。
- 资金流出面主要集中于港股通医疗主题、中证影视、创医药、深主板50、SHS科技100等指数。

• 作用意义：

- 资金流向集中体现市场对信创产业链及科创板块的关注和布局热度，或显示成长性板块的资金关注度提升。
- 资金流出的中长期产业主题或反映市场情绪的短期调整，需警惕相关板块短期承压风险。

• 表1数据详见：流入指数及份额增长显著，表明主流资金对信创相关领域持续看好[page::3].

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2.3 资金流共振：行业推荐与资金流特征（第3-6页）

• 资金流监测逻辑：

- 采用两融资金流与大单资金流的共振现象，寻找资金同时流入的行业作为强势候选。
- 历史策略年化超额收益达16.8%，展现稳健的Alpha捕捉能力。

• 近期行业资金流情况：

- 两融资金：汽车行业净流入最多（20.8亿元），电子行业净流出最多（15.9亿元）。
- 大单资金：银行行业净流入最大（6.1亿元），汽车行业净流出显著（67.4亿元）。

• 资金流策略优化：

- 利用barra市值因子中性化融资、融券数据计算资金流因子，结合主动大单资金流指标。
- 剔除极端头部行业，提高策略稳定性，并剔除大金融板块以获得更优风险调整回报。
- 策略年化费后超额收益达13.5%，信息比率1.7，回撤控制良好。

• 本周具体推荐：

- 综合行业资金流因子排名和资金流共振效应，选择基础化工、电力及公用事业、农林牧渔和煤炭作为重点推荐行业。

• 图10至图12展示资金流共振策略历史及最新表现，支持以上论断[page::4,5,6].

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2.4 因子跟踪与量化组合（第6-8页）

• 因子表现总结：

- 近期表现良好的因子主为换手率（turnoverstdrate3m）、成交量（volumestd1mdiv12m）、六个月残差动量（specific_mom6）等。
- 量价因子与基本面因子结合效应突出，显示当前市场中股票流动性和交易活跃度是关键驱动。

• 不同市值指数内因子表现：

- 换手率和成交量因子在沪深300、中证500、中证1000及国证2000中均有良好表现，尤其在中小市值（中证1000、国证2000）中多头超额更明显。

• 量化组合表现：

- 基于研报覆盖度调整的沪深300增强组合上周获得绝对收益3.21%，超额收益1.36%。
- 中证500增强组合和中证1000增强组合则分别实现0.97%、0.84%绝对收益，超额收益0.27%、-0.45%。
- 本年累计超额收益沪深300组合4.17%，表现稳健。

• 图13-15及表5呈现具体组合净值曲线及历史表现，显示量化增强策略的长期有效性及短期的波动性[page::6,7,8].

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2.5 持仓结构与风险提示（第9-10页）

• 持仓明细：

- 三大指数增强组合所持个股涵盖新能源（晶科能源、隆基绿能）、工业互联网（浪潮信息）、医药（药明康德、爱尔眼科）、消费（上海家化、海天味业）等多元化行业。
- 组合兼顾行业均衡和成长价值，旨在分散风险并捕捉结构性增长机会。

• 风险提示：

- 报告明确指出量化策略以及整体判断均基于历史数据统计，未来市场环境变化可能导致策略失效或预期不符。
- 投资者需掌握风险管理，关注市场结构性变化带来的潜在冲击[page::9,10].

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三、图表深度解读

| 图表编号 | 内容描述 | 深度解读 |
| --- | --- | --- |
| 图1 | 沪深300近期K线与成交量 | 股指经过支撑测试ST点，成交量放量后的缩量消化，暗示调整健康，未见大规模抛售，形成筑底格局，对未来反弹提供基础。 |
| 图2 | 分歧度、流动性、景气度趋势 | 分歧度指数下降，市场共识趋于一致，流动性初步回落但尚充分，景气度指数连涨，反映市场情绪与基本面趋好，为买入信号。 |
| 图3 | 三维择时框架逻辑结构 | 分类描述市场不同状态对应走势，说明为何当前状态下市场“大概率上涨”，展现方法论框架严谨性。 |
| 图4 | 三维择时策略净值 vs 沪深300 | 策略净值稳健超越市场，表明策略具备良好的择时能力，有效捕捉波段收益。 |
| 图5-7 | 分歧度、流动性和景气度指数历史演变 | 各指数与沪深300走势匹配度高，验证指标应用合理，是有效的市场情绪和景气度量化工具。 |
| 表1 | ETF申赎份额变化TOP5/BOTTOM5 | 反映资金热点，信创及科创AI板块获大量资金关注，体现市场投资风格转向创新科技。 |
| 图10-12 | 北向-大单资金流共振策略历史与近期表现 | 明确资金流共振策略的有效性，历史年化超额收益优异，近期表现略有波动。 |
| 表2 | 行业资金流分位及变化趋势 | 指明资金双向流入的行业，即本周潜力板块，支持报告推荐行业选择。 |
| 表3-4 | 多时间窗口及不同宽基指数因子表现| 揭示换手率、成交量等流动性相关因子表现出色，尤其在中小盘股中，投资者需注意不同市值环境下因子表现差异。 |
| 表5、图13-15 | 量化组合超额收益及净值走势 | 量化策略长期稳健超额，短期波动性存在，沪深300增强策略收益领先，体现研究深度和实用性。 |
| 表6 | 组合具体持仓名单 | 体现行业分散和成长风格，覆盖多个细分行业，强调精选优质标的提升组合表现。 |

每张图表均紧密结合文本论证，支撑报告提出的市场状态判断与投资策略建议。

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四、估值分析

报告重视市场择时和资金动向，未涉及具体企业现金流折现或市盈率估值模型。量化组合评估基于历史超额收益和信息比率，强调策略本身的风险调整表现而非单纯估值。因而估值模型应用侧重策略表现回测和资金流行为研究，侧重技术与量化指标，符合当前市场整体板块轮动的宏观投资逻辑。

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五、风险因素评估

• 历史数据依赖：策略基于历史回测结果，未来市场可能存在非历史模式的趋势变动或突发事件，导致策略失效。

- 市场环境变化风险：流动性、政策环境、宏观经济等变量的非预期波动，可能对策略及择时框架产生负面影响。

• 资金流动变化：资金流向的突然逆转可能引发板块快速轮动，带来短期调整压力。

- 策略适用性局限：量化模型参数及因子权重在极端条件下的适应性存疑，需及时动态调整管理。

报告虽有指出风险，缺乏具体缓解策略，但提示投资者务必关注市场变化及策略调整，体现基本风控要求[page::9].

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六、批判性视角与细微差别

• 择时框架依赖宏观指标：分歧度、流动性、景气度组合虽科学，但指标计算及解读存在一定主观性，且受到数据来源与频率限制，其对短期行情预测的准确度可能受限。

- 资金流数据公开性限制：两融资金数据、主动大单资金等依赖官方披露，数据更新和完整性可能影响策略效果。

• 量化组合表现波动：虽整体超额收益良好，但部分指数（中证1000）短期呈现负超额收益，反映在小市值段策略稳定性相对弱。

- 行业推荐集中度：当前推荐以基础化工、电力等传统周期性行业为主，可能与市场结构性转型趋势存在一定张力，需关注成长板块可能的调整风险。

• 无详细宏观政策分析：报告对宏观经济与政策面的具体解读较少，弱化了宏观因子对市场整体影响的考量。

总体来看，报告方法体系体系完备，逻辑清晰，但需要注意其对宏观快速变化和突发风险的考虑不足[page::1,9].

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七、结论性综合

本报告系统性地运用基于分歧度、流动性、景气度的三维择时框架，结合资金流监控及量化因子跟踪，为A股当前市场健康度提供科学量化判断。核心观点表明：

• 市场景气度继续回升，条件表明市场风险较小，宏观环境支持积极持仓，建议满仓操作。

- ETF资金流高度集中于信创及科创板块，显示成长主题方向受青睐，但同时港股及影视等板块资金流出较多，体现市场阶段性轮动。

• 利用两融资金与大单资金流共振构建资金流因子，并结合中观行业资金流检测，推荐基础化工、电力及公用事业、农林牧渔与煤炭等行业，提供明确投资方向。

- 换手率和成交量因子表现亮眼，特别是在中小市值范围内，显示流动性和交易活跃度是当前行情的重要驱动力。

• 基于研报覆盖度调整的量化组合各宽基指数增强策略整体表现良好，沪深300增强组合的超额收益最为突出，长期稳健，短期波动可以接受。

- 风险提示指出以历史统计为依据的量化结论可能因未来市场环境变化失效，投资者应具备风险防范意识。

本报告采用多维度数据和量化工具，构建了较为全面的市场分析视角，为投资决策提供了坚实基础，也展现了民生金工团队深厚的研究能力和量化方法论的实战应用价值。

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图表示例

(此为示意，报告中为HTML表格，转成表格内容详见文本)





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（注：因篇幅限制，仅列部分关键图示，完整图表详见报告原文）

结语

报告通过科学量化体系明确指出当前A股市场景气度处于恢复上行阶段，市场分歧度下降、流动性保持合理、资金方向明确，技术形态健康，量化组合表现较优，整体投资环境有利积极布局。投资者应关注上述信号，结合自身风险承受能力，合理配置，重点关注资金流向与景气度提升行业机会，同时预留对市场环境波动的调整弹性。

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