• FOF组合管理实战结构及需求增长[page::0][page::4][page::5]

- 公募基金规模激增推动FOF理财产品兴起，银行理财产品净值化趋势明显，FOF通过配置多种基金分散风险。
- 不同风险偏好的投资者对理财产品需求多样，FOF满足不同风险层级理财替代需求。

• FOF资产配置偏好及基金投资结构分析[page::5][page::6]

- FOF偏好投资纯债和主动权益基金，股票仓位主要分布在10%-30%和50%-70%区间。
- 被动基金多投资赛道型指数，主动权益基金倾向全市场选股，体现分层选择策略。

• FOF管理模式及组合构建流程[page::7][page::8][page::9]

- FOF管理由资产配置、行业/风格轮动、选股/选债三层次组成，管理模式涵盖直接持混合基金、分开持纯权益和纯债基金并自身配置、专注行业/风格基金等。
- 组合构建包括筛选基金池、评价指标构建、风格风险控制及资产配置。
- 构造不同风险等级FOF组合，稳健型以6%+年化收益为目标，均衡型以8%-10%+年化收益目标。

• 基金筛选标准与评价指标体系[page::9][page::10][page::11][page::12]

- 权益基金要求股票仓位70%以上，规模大于2亿，无频繁调经理，债券基金限制股票转债仓位小于5%，规模大于10亿，排除长定开。
- 权益基金评价指标覆盖收益类(Alpha各模型)、交易能力、基本面把握能力(AFP)、风格及持仓集中度等，指标选基表现优良。
- 纯债基金关注收益及信用评级、杠杆和久期控制，信用下沉基金收益波动较高但违约风险也大。

• 基金风格影响和赛道基金特殊性[page::15][page::16][page::18][page::19]

- 价值型基金在权益熊市表现优于成长型但波动更低，稳健型组合偏价值风格，风险较高组合适当纳入成长基金。
- 持股集中和行业集中基金在权益牛市受益明显，但波动和回撤更大，稳健组合控制集中度。
- 赛道基金因高Beta和行业限定，不能和全市场均衡型基金直接对比，作为模式三赋能的特殊基金池管理。

• 资产配置实践、风险预算方法与择时应用[page::20][page::21][page::22][page::24]

- 不同比例固定股债配置下，权益仓位提升带来收益增加但波动更快增长，夏普率呈递减趋势。
- 风险预算优化实现股票风险贡献80%、95%、98%的动态股债配置，整体优于固定比例方案。
- 以股权风险溢价(ERP)为择时指标，稳健组合择时更保守以控制回撤，进取组合择时更激进以抓住牛市收益。

• 稳健型FOF组合构建细节与业绩表现[page::25][page::27][page::28][page::29]

- 权益部分采用剔除高风险基金，构建低波动低回撤偏价值风格组合，优化基金权重，季度调仓。
- 纯债部分严控高评级、高信用、低杠杆、低久期，选债策略稳定，20只债基等权配置。
- 资产配置采用风险预算80%股权风险贡献，结合择时模型控制回撤，年化收益6.55%，抗回撤显著。

• 均衡型FOF组合构建细节与业绩表现[page::30][page::32][page::33][page::34]

- 权益基金纳入更广泛样本，风格平衡于价值与成长，适当放宽波动和回撤约束。
- 纯债基金允许一定信用下沉，但剔除极高杠杆与长久期，构造稳健且收益稳定债基组合。
- 资产配置风险预算95%股权风险贡献，加大择时幅度，年化收益9.03%，兼顾收益和风险。

• 权益基金风格漂移风险及总结[page::35][page::36][page::37]

- 近年权益基金整体年化波动率相对市场提升明显，风格由偏价值向偏成长集中漂移，导致风险配置模型需要动态调整。
- 本文明确FOF管理的多层赋能模式，结合模式二探讨稳健及均衡FOF组合的实战路径，展示以量化技术提升绝对收益的具体框架。

金融研究报告深度分析报告

报告题目：FOF 赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）“量化绝对收益之路”系列之二

发布机构：华安证券研究所

发布日期：2022年5月29日

作者：分析师炜，联系人钱静闲

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一、元数据与报告概览

该报告是“量化绝对收益之路”系列报告的第二篇，聚焦以FOF（基金中的基金）组合结构为基础，结合量化赋能手段，构建不同风险等级的绝对收益基金组合。报告强调FOF管理作为一种系统的组合管理方法，通过资产配置、行业/风格轮动和选股选债等多层面赋能，实现稳健收益或成长收益目标。作者提出稳健型组合能作为传统理财的替代方案，均衡型组合则适合追求较高权益收益。报告明确指出风险提示，强调历史数据不代表未来表现，投资需谨慎参考[page::0]，[page::37]。

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二、逐节深度解读

1. 引言及FOF行业背景（第1章，第4-7页）

• 关键观点：

- 国内资本市场及居民财富管理需求增长带动公募基金迅速扩容。非货币公募基金及净值型理财产品规模持续扩大（图表1、2），银行端FOF理财产品数量及规模爆发式增长，2021年底已达1536亿元，且多投向债券类与部分权益类基金。
- 理财客户呈现多层次风险偏好，FOF产品能够适配多阶梯风险需求（图表4），同时养老FOF作为养老金体系的重要组成，具备广阔发展前景（图表5、6）。
- 市场上的FOF显示股票仓位分布集中于10-30%、50%、70%+区域，尤其偏债型FOF以10-30%仓位规模最大（图表7、8）。FOF投资标的偏好包括纯债基金、主动权益基金、固收+基金，权益部分以被动赛道型指数基金和主动全市场选股型基金为主（图表9）。

• 逻辑依据：

- 市场监管环境变革（资管新规）促使理财产品净值化，引发机构和个人对专业资产配置的需求上升。
- 养老政策助推养老FOF发展，带动资金流入多种风险等级和赛道的FOF产品。

• 数据支撑：

- 多个图表清晰展示规模增长趋势及仓位结构，理财产品风险偏好清晰分层。
- 权益和债券基金的规模变化、持仓偏好，体现FOF管理具体配置倾向。

2. FOF组合管理层级与赋能模式（1.2，7-9页）

• 论点总结：

- 投资组合管理可分为资产配置、行业/风格轮动、选股/选债三级结构，越往上层影响越大，越往下层标的越多。
- FOF管理模式分为：
1. 购买混合型基金，将资产配置及底层选股选债权交给基金经理；
2. 购买权益基金、债券基金，FOF管理人做资产配置；
3. 购买风格/赛道基金，只交给基金经理选股选债，资产配置和行业轮动由FOF管理人负责；
- 也有结合“核心+卫星”策略，即核心资产采用模式2，卫星组合采用模式1等混合方式管理。

• 逻辑支撑：

- 不同模式对FOF管理人的能力要求不同，复杂度与管理深度交替权衡。
- 实践中FOF管理机构可结合自身能力圈灵活选择赋能模式。

• 图示辅助：

- 金字塔式图表11清晰刻画组合管理层级和不同模式权责划分。
- 流程图12简明展现模式2和模式3的组合构建步骤。

3. 系统化FOF组合构建流程（第2章，9-19页）

• 基金池筛选（2.1，9-10页）

- 权益基金要求股票仓位≥70%，规模≥2亿元，近一年无换经理；债券基金股票及可转债仓位≤5%，规模≥10亿元，且排除较长定开基金。
- 主动行业主题基金及ETF归纳为另一个分类体系，用于模式3管理。
- 筛选后的基金样本量自2013年起权益基金超200只，债券基金2017年后数据更完整（图14、15）。

• 基金评价指标（2.2，11-14页，图16-20）

- 权益基金评价体系涵盖收益类Alpha指标（CAPM、Fama-French三因子及Carhart四因子Alpha及其双重调整版本）、交易能力、基本面把握能力（AFP）、投资风格、市值规模、机构认可度及风险指标等。
- 交易能力用基金实际净值与持仓模拟净值差分拆，基本面能力AFP利用持仓偏离与盈利公告期间异常收益协方差衡量。
- 纯债基金使用收益类指标及信用评级、杠杆率、久期指标，选基效果较权益基金差异较大。

• 基金风格对收益影响（2.3，15-18页）

- 通过基金持仓构建风格因子，价值型基金在多个年份跑赢成长型，且波动与回撤均低于成长基金，稳健组合建议价值偏好。
- 持股及行业集中度高的基金在部分年份表现更优，但整体波动更大。稳健组合应偏好分散，风险组合可适当集中。
- 纯债基金中信用下沉和长久期基金收益更高但波动增大，久期和杠杆限制对稳健组合尤为重要。

• 主动赛道基金单独考察（2.4，18-19页）

- 赛道基金业绩结构包括赛道Beta和选股Alpha，Beta部分依赖行业景气度，持续性弱。
- 赛道基金纳入一般样本会降低选基因子效果，故单独归纳入模式3重点管理。

4. 资产配置方法及优化（第3章，20-25页）

• 固定股债配置实验（3.1，20-21页）

- 采用中证800和中证全债指数模拟，随着权益仓位提升，收益虽上升，但波动更快上升，致夏普比持续下滑。
- 10%股权配置夏普最高但收益低，20%股权配置下收益虽增加但风险亦加大。

• 风险预算方法（3.2，21-23页）

- 利用风险平价理论，对资产组合边际风险贡献实现目标风险贡献比例分配（如股票80%、债券20%风险贡献）。
- 估算协方差时采用半衰期权重的类Barra USE4L模型。
- 结果表明风险预算在保障夏普率相当甚至更优的情况下提升了组合年化收益，优于固定权重配置（图38-43）。

• 择时策略引入（3.3，24-25页）

- 采用权益风险溢价（ERP）指标，基于中证800预期PE和十年期国债收益率，利用历史分位数发出加减仓信号。
- 择时参数可根据组合风险偏好调整，稳健组合采用谨慎择时逢高减仓，进取组合采用激进加仓防止错失牛市（图44-47）。

5. 构造稳健型FOF组合（第4章，26-30页）

• 权益基金部分（4.1，26-27页）

- 首先对基金池做负面剔除：剔除高波动、高回撤、持股及行业集中度最高的10%基金。
- 结合多类基金评价指标，重点选取Calmar比率、双重调整Fama-French Alpha、持有体验类指标构建选基因子，组合层面控制权益仓位、波动、回撤及偏价值风格，最大化Alpha因子选基。
- 组合表现稳健，持股风格偏保守，收益在权益牛熊市均保持较好稳定性，年度超越市场中位基金达75%（图49-50）。

• 纯债基金部分（4.2，27-29页）

- 严控纯债基金信用评级，选取信用高评级基金，剔除杠杆率>130%、久期>5年的债基。
- 选基Alpha包括收益率和周度胜率指标，前20只基金等权组合时序表现稳定（图51-52）。

• 整体组合构造（4.3，29-30页）

- 权益、纯债基金单独构建后用风险预算资产配置（股债风险贡献80%/20%），结合择时控制仓位。
- 稳健FOF组合年化收益6.55%，具有较强抗回撤能力，2022年4月累计收益-0.66%，可作为传统理财替代资产（图53-57）。

6. 构造均衡型FOF组合（第5章，31-35页）

• 权益基金部分（5.1，31-32页）

- 纳入更广泛基金样本，剔除标准放宽，选基指标增多且更加综合，约束组合波动回撤至75%分位数以内。
- 风格控制实现价值成长均衡，持仓板块相较指数不做中性限制，与股票基金整体趋势保持一致。
- 组合表现穿越牛熊及多风格环境，2013-2021年均跑赢权益基金中位数，部分年份进入前30%（图59-60）。

• 纯债基金部分（5.2，32-33页）

- 允许适度信用下沉，选取信用高评级及信用均衡标签债基，剔除杠杆率>150%、久期>10年基金。
- 同样筛选20只债基等权组合表现，超额收益更稳定（图61-62）。

• 整体组合构造（5.3，33-35页）

- 资产配置采用风险预算股债风险贡献95%/5%，择时幅度增强（加减仓3%），权益配置比重10%-30%。
- 年化收益9.03%，典型固收+产品风格，波动控制得当（图63-66）。
- 近年权益基金波动率上升，影响风险预算结果降低权益配置比重（图68-70）。

7. 总结（第6章，36-37页）

• FOF组合管理是一项综合能力的系统工程，涵盖资产配置、行业/风格轮动、选股/选债多层面赋能。

- 根据FOF管理人的能力圈及目标不同，存在至少三种典型管理模式。

• 本报告主要基于模式2探讨了稳健型和均衡型FOF组合构建方案，实践中通过基金池筛选、基金评价指标体系、风格及风险管理、资产配置风险预算加上择时手段，实现了资产稳健增长或均衡增长目标。

- 稳健型FOF组合表现为6.55%年化收益，强抗回撤，适合替代传统理财产品；均衡型组合年化收益9.03%，承受适度波动获得权益收益增厚。

• 报告预告后续将进一步探索更高风险等级组合（模式1、3）及替代资产配置方案，持续深化FOF绝对收益体系。

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三、图表深度解读

核心图表解析

• 图表2（净值型理财产品规模趋势）：过去四年，净值型理财产品规模显著增长且占比提升至90%以上，标志理财产品净值化趋势明显，为FOF产品发展创造良好环境。

- 图表4（理财产品风险偏好分布）：投资者集中在稳健型和平衡型风险偏好层，分别占比最大，体现市场对中低风险、多样化资产配置需求。FOF适合填补这两类需求。

• 图表7、8（FOF股票仓位分布）：FOF产品股票仓位分散，10%-30%仓位偏债型FOF最多，资金规模集中于10-20%仓位，反映主流FOF投资者偏好较低风险。

- 图表9（FOF持仓基金品种结构）：主动权益基金中，79%为全市场选股基金，主动赛道基金占19%；被动指数类赛道基金占74%，宽基20%。显示FOF倾向均衡配置主动与被动基金。

• 图表16（权益基金评价指标体系）：涵盖Alpha因子（CAPM、FF3、Carhart及双重调整）、交易和基本面理解、风格等多维度，构建综合评价能力。

- 图表21、22（价值vs成长基金收益表现）：价值型基金在多个年份跑赢成长型，波动更小，说明稳健组合可优先采用价值偏好。

• 图表34-37（股债配置收益、波动、夏普）：权益配置提升带来收益小幅增加但波动迅速提升，夏普降幅明显，切实证明了资产配置应考虑风险贡献平衡而非简单权重。

- 图表38-43（风险预算股债配置动态）：风险预算可动态调整股债权重，优化夏普率和年化收益，表现优于固定股债权重。

• 图表44-47（权益风险溢价择时指标与效果）：ERP作为择时信号，配合不同风险参数设计，为组合风险管理提供有效工具。

- 图表49-50、53-57（稳健FOF权益基金表现、组合净值、配置权重及收益归因）：显示该组合权益部分年化收益有竞争力，资产配置有效分散风险，整体组合达到6.55%年化收益目标。

• 图表59-66（均衡FOF组合权益净值、表现及收益归因）：该组合穿越多种市场环境表现稳定，年化收益9.03%，权益资产贡献显著。

- 图表68-70（权益基金近年风格漂移）：显示权益基金自2019年以来波动率及风格均有较大变化，影响资产配置模型的风险测算，需持续监控。

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四、估值分析

报告并未含具体公司层面估值分析，而是聚焦组合构建与资产配置优化，使用的主要金融方法和模型包括：

• 基金评价模型： 用多因子回归模型（CAPM、Fama-French三因子、Carhart四因子及双重调整法）计算基金风险调整Alpha，以精准反映主动管理能力。

- 基金交易能力估算： 通过模拟持仓净值与真实净值差异分解配置能力与交易能力。

• 基本面把握能力（AFP）： 核心为投资组合个股权重与未来盈利公告期间累计异常收益协方差，衡量基金经理对基本面的理解及把握。

- 风险预算模型： 通过优化资产权重，使组合中各资产的风险贡献符合预设目标，优化组合夏普比率和收益风险表现，协方差估计采用半衰期加权模型。

• 择时模型： 以ERP（权益风险溢价，基于预期市盈率与国债收益率差）为核心择时指标，阈值设定灵活对应不同组合风险偏好。

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五、风险因素评估

报告识别风险点及说明如下：

• 历史数据适用性不足风险： 基金历史持仓和业绩不代表未来，投资者需谨慎对待。

- 权益基金风格漂移： 近年权益基金风格及波动性变化较大，导致资产配置模型估计未来风险协方差矩阵时可能偏差较大，降低风险预算的有效性。

• 基金经理更替与风格转换： 基金经理变动和持仓风格快速切换可能影响组合稳定性与风险控制。

- 市场极端状况： 熊市或极端市场环境可能影响基金价格及风险特征，影响FOF组合表现。

• 策略执行风险： 持仓集中度、杠杆比例、久期控制等策略若执行不严，可能加剧组合风险。

- 模型参数设定风险： 风险预算和择时模型参数对组合表现影响显著，错误设定易导致收益下滑或风险加大。

报告对部分风险提出缓解思路，如稳健组合择时参数更保守，引入多择时指标等，整体呈现较为全面的风险意识[page::0]，[page::37]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对基金经理能力评价及Alpha计量采取了多模型、多指标手段，方法体系科学，但过度依赖历史数据，忽视市场环境突变和结构性转折带来的风险，模型参数对预测精度的敏感性可能引发估计偏差。

- 资产配置模型采用历史波动及协方差估计，虽引入半衰期调整，仍难完全适应市场风格快速漂移，报告对此已有提醒。

• 对赛道主题基金单独管理，避免直接纳入统一选基池降低评估效率，但未详细讨论赛道基金流动性和估值风险。

- 当权益基金波动增加，风险预算自动减少权益配比，在权益市场牛市初期可能限制收益弹性，表现为权益配置偏低的问题。

• 报告主要基于模式2管理模式，其他管理模式（如模式1混合型基金直接管理、模式3赛道主题基金深度介入）的效果尚待后续验证。

- 风险控制指标设置较多且参数选取依赖经验，可能导致过度约束抑制组合潜在收益，模型结果对参数敏感，需谨慎调整。

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七、结论性综合

华安证券发布的《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）》报告为FOF基金组合构建提供了系统且细致的量化方法论框架。通过科学筛选基金池、构建多维度基金评价指标体系、深入剖析基金风格和交易能力、运用风险预算优化资产配置，并结合基于权益风险溢价的择时策略，报告详细展示了稳健型与均衡型FOF组合的构建策略及效果验证。

稳健型FOF组合精选低波动、偏价值和高信用评级债基，控制权益风险贡献约80%，债券20%，通过风险预算和谨慎择时实现年化6.55%收益目标且历年抗回撤优异，体现传统理财替代潜力。均衡型FOF则允许更高权益仓位及波动，兼顾成长与价值，债券组合适度信用下沉，风险预算风险贡献95%股权，5%债券，加大择时幅度，年化收益9.03%，形成典型固收+产品风格。

图表丰富、指标科学，基金评价与资产配置体系相辅相成，清晰展示了FOF管理多层次赋能的复杂性及实践路径。风险提示明确，提醒投资者关注历史数据局限性及风格漂移对模型稳定性的影响。报告后续将拓展更高风险级别组合及多样化资产配置方案，展示了FOF绝对收益管理的进阶路线。

综上，此报告为资产管理机构、FOF管理人提供量化赋能绝对收益组合构建的系统方法及实战案例，有助于提升FOF产品设计的科学性和市场竞争力，值得深入研读与持续关注。[page::0],[page::4],[page::7],[page::9],[page::12],[page::15],[page::20],[page::24],[page::26],[page::29],[page::33],[page::36]

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参考图片目录示例（部分）

• 图表2 净值型理财产品规模及占比变化

• 图表3 银行端FOF型理财产品资产配置情况

• 图表7 FOF穿透底层股票仓位分布（数量）

• 图表9 公募FOF持仓基金品种结构

• 图表16 权益基金评价指标简介

（示意，具体图见报告）

• 图表34 不同比例股债配比下的净值曲线

• 图表38 股票/债券风险贡献80%/20%

• 图表49 稳健权益基金组合分年度表现

（注：图表均见于原文报告，编号对应报告内目录）

报告