转债市场价格及估值回顾 [page::0]

• 对19只可转债进行了价格绝对及相对变动分析，部分个券涨跌幅度分化明显。

- 通过简单蒙特卡洛及莱维蒙特卡洛模型估值显示，平均折价3.5%，存在少量溢价，整体估值偏合理。

理论价值与估值偏离分析 [page::1][page::2]

| 转债名称 | 底价 | BS模型估值 | CRR模型估值 | MC模型估值 | MCJ模型估值 | 收盘价 | 收盘价偏离MCJ模型 (%) |
|---------|-------|-------------|-------------|-------------|-------------|---------|--------------------|
| 新钢 | 102.40| 103.08 | 103.36 | 103.52 | 103.25 | 102.53 | 0.7% |
| 博汇 | 100.26| 101.75 | 104.35 | 103.90 | 101.68 | 101.48 | 0.2% |
| 歌华 | 89.97 | 93.44 | 103.63 | 102.51 | 95.76 | 93.60 | 2.3% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |

• MC和MCJ模型估值较为接近，部分券收盘价与理论估值存在不同幅度的偏离，反映市场的价格发现过程与模型假设存在差异。

转债股性与债性指标分析 [page::3][page::4]

• 转债的Delta弹性与正股价内外程度存在明显关系，显示了转债的股权特征。

- 利用YTM2（到期收益率）与纯债溢价率分析可转债的债性属性，表现出多样的风险收益特征。

投资收益潜力评估 [page::5]

• 持有至首次触发赎回的潜在和期望年化收益率差异明显，各评分模型（MC与MCJ）给出不同预期。

- 重工、新钢等个券在潜在收益率排名靠前，具有较高回报吸引力。

个券投资比较优势象限分析 [page::6][page::7]

• 结合正股综合评级与转债估值偏离，投资者可据象限图发现优势配置标的，象限排序为I>II>IV>III。

- 重工业类和部分高评级个券表现出较强的投资优势。

量化模型及数据支持

• 本报告使用多种定价模型（包括BS、CRR、蒙特卡洛及其扩展）对转债估值进行量化分析，模型设定详见早期专题报告。

- 结合债券久期、凸性、触发赎回概率、时间等量化指标，综合评估转债的风险收益特征。

• 附录中的评级、条款和价格信息为模型估值与投资判断提供基础数据支撑。[page::0][page::8][page::9]

报告分析详解：可转债估值及投资比较（湘财证券研究所，分析师张银旗）

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一、元数据与概览

• 报告标题：可转债估值与性质

- 分析师：张银旗，执业证书编号S0500511010014，联系人倪皓

• 发布时间：报告引用的研究基础为2010年9月9日的专题报告，当前估值反映较新市场数据（文中未明确具体日期，但表中涉及2012-2013年相关信息，基于数据截点推断为2013年）

- 研究机构：湘财证券研究所

• 研究对象：19只市场上主流可转债，包括新钢、工行、巨轮、恒丰、歌华等

- 核心论点：
- 使用量化模型及蒙特卡洛模拟技术对19只可转债进行理论估值。
- 对比市场价格，发现平均存在轻微折价或溢价，整体估值合理。
- 通过详细模型计算转债的股性指标、债性指标、触发赎回概率及潜在收益，帮助投资者精准把握转债估值及投资比较优势。

• 报告目的：为投资者提供基于科学量化模型的可转债估值，辅以市场回顾及个券分析，指导理性投资决策。

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二、逐节深度解读

1. 转债一周回顾与估值观点（页0）

• 简要回顾最近一周各转债的绝对及相对涨跌幅，发现大多数转债涨跌幅度收窄，个别如国电跌幅较大（-3.8%），整体市场表现波动有限。

- 核心估值观点基于两类蒙特卡洛模拟模型：简单蒙特卡洛与莱维蒙特卡洛（考虑股价跳跃）。

• 估值显示19只转债平均折价3.5%，蒙特卡洛跳跃模型平均溢价1.4%，表明估值水平处于合理区间，市场价格与模型计算结果基本吻合。

2. 转债估值全览（表1）（页1）

• 理论价值来源：采用多模型计算，包括BS（Black-Scholes），CRR（Cox-Ross-Rubinstein二叉树模型），MC（蒙特卡洛模拟），MCJ（蒙特卡洛跳跃模型）。

- 关键数据点：
- 理论价值差异细微，表明模型在估值精度上的一致性较高。
- 收盘价与理论价值偏离度整体不大，多数转债的市场价略低于理论值（负值），如“国电”在BS模型估值下出现-9.2%偏离，反映其市场价格相较模型偏高。

• 估值偏离解释：负值表示收盘价高于模型理论价值，可能表明市场存在风险溢价或其他非模型因素影响；反之则代表低估。

- 数据体现：模型体现出对市场动态的较好捕捉能力，结合多个模型结果能更全面评估转债价格合理性。

3. 转债估值衍生数据（表2，表3）（页1-2）

• Delta指标：转债价格对正股价格的敏感性，通常介于-0.04至0.54之间。

- 正Delta表示转债价格随正股价格上涨而上涨，越接近1则股性越强。
- 观察中，国电、工行、巨轮Delta较高，显示较强股性。

• 赎回触发概率与时间：以模型MC与MCJ两版本算出转债首次触发公司赎回的概率及预计时间。

- 国电首次触发赎回概率分别为41.9%（MC）和11.4%（MCJ），预期触发时间约2年左右。
- 此项对投资决策影响重大，赎回触发可提前收回本金，影响未来收益预期。

• 债性指标：YTM（到期收益率）、久期、凸性等指标与相同信用评级公司债券对比。

- 显示转债同时兼具债券属性，YTM一般比纯债略高，久期和凸性体现流动性和价格变动风险。

4. 图表深度解析

图1：转债估值对比（页2）

• 描述：条形图对比19只转债基于不同模型（MC、MCJ）计算的理论价值与市场收盘价的差异。

- 解读：
- 大部分转债理论估值高于市场价格，尤其以巨轮、石化、国投等显著差异。
- 部分转债（如恒丰、重工）市场价高于各种模型估值，存在一定溢价。

• 联系文本：图支持表1结论，表明当前市场价格与多模型估值总体吻合，但存在估值偏差。

-

图2：转债股性指标（页3）

• 描述：散点图，横轴为转股权价的价内外程度（正股收盘价/转股价-1，代表转债转股的吸引力），纵轴为Delta（转债对正股价格的弹性）。

- 解读：
- 价格在内（负值）则Delta较低甚至负值，反映股性弱，更多体现债券属性。
- 价格价外（正值）Delat普遍较高，表明转债价格对正股敏感性强。
- 显示股性与转股价内外价成正相关关系，图中巨轮、恒丰等位于价外高弹性区。

• 投资意义：投资者可从中判断转债的股债特质，辅助选择符合风险偏好的产品。

-

图3：转债债性指标（页4）

• 描述：散点图，横轴为纯债溢价率（转债价格/底价-1），纵轴为以收盘价计算的到期收益率YTM2。

- 解读：
- 溢价率低或负的转债，其到期收益率一般较高，如唐钢、博汇显示较高YTM且溢价率低。
- 纯债属性强的转债溢价较高，但YTM低，显示风险较低。
- 负相关趋势明显，说明溢价率与收益率存在权衡关系。

• 投资提示：高溢价转债往往收益率较低，投资者需评估债性风险收益均衡。

-

图4-5：持有至触发赎回潜在与期望年化收益（页5）

• 描述：横向条形图，分别展示用MC和MCJ模型计算的持有至赎回潜在年化收益（图4）和期望年化收益（图5）。

- 解读：
- 潜在收益代表理论最高收益，期望收益则考虑触发概率等因素，更贴近实际期待回报。
- 巨轮、重工恒丰潜在收益较高，反映市场对其赎回触发可能性与时间预期较乐观。
- 期望收益普遍低于潜在收益，特别是美丰、深机等赎回概率较低，故期望收益较低。

• 结合风险：高潜在收益伴随赎回不确定性，投资者需要关注触发条件及概率。

-

• 

图6-7：转债投资比较优势象限图（页6-7）

• 描述：

- 图6以正股综合评级（X轴）与转债估值偏离度（Y轴）对可转债进行象限划分。
- 图7以正股综合评级（X轴）与持有至赎回期望年化收益率（Y轴）分析投资优势。

• 解读：

- 第一象限（X、Y均正）代表估值合理且正股评级优异，投资价值较高。巨轮、工行、美丰等处于此象限。
- 第三象限（X、Y均负）为评级较低且估值偏离不利，投资吸引力不足。唐钢、恒丰位于此。
- 阶段性决策建议可据此图选择高潜力转债，重点关注正股评级和估值偏离。

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-

5. 附表解读（页8-9）

• 基础信息：转债评级以AAA到AA-为主，剩余期限介于0.25年到5.72年，余额规模不一。

- 条款细节：关键信息涵盖下一付息日、剩余期限利率、赎回触发条件（连续价格达到转股价一定比例的天数及价格）、回售条件等，解释赎回和回售触发机制复杂多样。

• 正股评级：结合机构评级数据，多数正股综合评级集中在-0.5至0.6之间，中性或略偏正向。动态PE指标显示部分正股估值较高（如国投PE(TTM)57.9），反映潜在风险。

- 评级动态：包含机构买入、增持、调高等行为统计，为动态研判提供参考。

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三、估值分析

• 估值采用多种主流金融模型：

- BS模型（Black-Scholes）适用于欧式期权定价，估算转债转换权价值。
- CRR模型（Cox-Ross-Rubinstein）采用二叉树方法，估计期权价格并考虑多阶段路径。
- MC模型（蒙特卡洛模拟）通过大量随机模拟股价路径，计算转债价值。
- MCJ模型（蒙特卡洛跳跃）进一步考虑股价可能的跳跃特性，使价格估计更贴近市场实际。

• 这些模型共同作用补强估值精度，弥补单一模型假设限制。
• 模型输入参数关键包括无风险利率（报告使用4%）、股价波动率、转股价格、期限、触发赎回条件等。
• 估值结果围绕市场价格展开，调节投资决策的合理性。

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四、风险因素评估

• 赎回触发风险显著：模型提示部分转债赎回概率较高（如国电、工行、巨轮均超过40%），赎回后现金流中断，投资者面临再投资风险。

- 正股价格波动风险：股价影响转债股性指标，价格大幅下跌可能导致转债股性降低，影响转债价值。

• 估值模型假设风险：所有估值基于一系列参数与市场假设，实际情况变化可能导致模型误差。

- 利率变动风险：无风险收益率及市场利率波动影响债性指标，投资者需注意宏观环境变化。

• 市场流动性风险：部分转债余额较小，可能影响买卖流动性和成交价。

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五、审慎视角与细微差别

• 报告模型多样且严谨，但对模型假设的依赖仍然较强，比如波动率的稳定性和跳跃概率假设未明确具体数值，存在隐含不确定性。

- 赎回触发概率差异较大，MC与MCJ模型在某些个券上的赎回概率差异特别明显，反映模型参数敏感性。

• 对于部分估值偏离较大的转债（如恒丰），市场行为或投资者情绪可能带来价格非理性波动，该点未深入讨论。

- 正股评级多数集中于中性或略偏正，整体行业轮廓不够细分，可能对个别转债估值产生影响。

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六、结论性综合

本报告以湘财证券研究所的严格量化分析为基础，应用四种主流定价模型对19只核心可转债进行了全面估值和风险评估。核心发现如下：

• 估值总体合理：模型估值与市场价格总体接近，存在轻微折价与溢价，表明市场尚无明显系统性误价。

- 股性与债性特征明显：通过Delta、溢价率、久期及凸性指标揭示不同转债的权重不同，有助定位投资风险偏好与风格。

• 赎回触发概率多样化：各支转债赎回触发概率存在较大差异，影响到期及收益预期，投资者需重点关注赎回机制条款与触发条件。

- 投资比较优势鲜明：通过综合评级与估值偏离分析，巨轮、工行、美丰等展现良好投资价值，而恒丰、唐钢等表现相对弱势。

• 风险与收益匹配：高潜在年化收益对应较高触发不确定性，投资需结合自身风险承受能力进行配置。

报告附带详尽条款、评级及动态更新数据，提供多维度参考。整体来讲，这是一份结构完整、模型严谨、数据丰富的可转债市场分析报告，为投资决策提供了坚实量化基础和风险提示，适合专业投资者系统把握转债机遇。

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总体评价

本报告立足理性量化分析，兼顾模型多样化及市场实测，既有理论深度也具操作参考价值，适合深入理解转债价格机制和动态，辅助科学选择标的。需注意模型参数假设和市场情绪变化对估值及风险判断的影响，理性解读并结合实际投资需求为宜。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

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