REITs市场概况与分类 [page::1][page::2][page::3][page::4]

• 公募REITs被视为“超级红利股”，同时具备较低风险性质，主要投资资产为基础设施ABS，至少80%资产投资于ABS且需强制分红90%收益。

- 分类依据包括底层资产类型（园区、消费、交通等）与项目属性（产权类与特许经营权类），两者市值占比近似一比一，属性不同派息率和估值特征差异明显。

• 2025年3月在市REITs超过60只，市值和份额稳步上升，资产供需两端推动市场发展。

REITs一级市场发行与打新策略分析 [page::9][page::10][page::12][page::13][page::16][page::17]

• 2024年常态化发行后，REITs发行速度和规模明显加快，一级市场分三个环节：战略配售(占70%)、网下发售(约20%)、公众发售(10%)。

- 机构投资者（如中信证券、中国人寿）在战略配售和网下发售中占比较大，券商自营和保险资金为网下主要参与力量。

• 认购倍数与二级市场走势正相关；网下和公众认购倍数高的REITs上市后收益及胜率明显较高。

- 打新存在胜率和收益时序波动，需结合市场情绪和认购倍数等因素择优参与，高认购倍数REITs首日收益平均超10%。

REITs二级市场表征指数与流动性现状 [page::18][page::20][page::21][page::22]

• 现有中证REITs全收益指数覆盖约60%数量市值，指数收益风险特征介于股票和债券之间，更趋近股票。

- 个券流动性较弱，日均成交约1000万元，约为微盘股20%，大宗交易占成交10%左右，券商做市商覆盖所有REITs，平均6.4家券商做市。

• 做市商由券商集团协调ABS管理与做市布局，有望改善流动性并推动价格发现。

REITs估值指标及择时策略 [page::23][page::24][page::25]

• 主要估值指标包括PV乘数、IRR、P/FFO、P/NAV，其中产权与经营权REITs估值特征不同，P/FFO对跨属性比较区分度有限。

- 基于估值构建择时模型，规避估值极端下行时机，历史优于全市场持仓，年化多头、全多空策略均实现超额收益与风险控制效果。

• 日度和周度调仓均表现出较强择时能力，最大回撤明显缩小。

REITs持有人结构及FOF持仓特征 [page::25][page::26][page::27]

• 原始权益人持有市值领先，券商自营、保险、资管为主要二级市场投资者，保险偏好产权类，高派息率REITs更受活跃机构青睐。

- 个人投资者持仓比例波动，FOF持有REITs基金比例增长至9%，但配置比例整体较低，投资仍处探索阶段。

• 高券商持仓的REITs表现优于低券商持仓，FOF持仓对标的未来超额收益影响不明显。

多因子优选REITs策略构建及表现 [page::32][page::33][page::34][page::35][page::36]

• 周度和月度多因子测试表明，流通市值占比、换手率、真实年化派息率、估值指标（PV、IRR）及经营性收入同比等因子均有效预测未来收益。

- 构建复合因子模型并结合资产类型动量提升因子区分度，优化组合年化超额收益可达11%-16.6%，持仓规模5-15只REITs均具备显著阿尔法。

• 常态化发行后，简化因子（收入同比、流通占比、换手率、PV）复合因子仍具高IC，组合表现续优，且策略容量有限，持仓15只REITs容量估计为1000-2000万元。

REITs在资产配置中的应用展望 [page::37][page::38]

• REITs作为低相关性品种加入股债及多资产风险平价组合，显著提升收益表现，增强组合多样性和风险调整收益。

- 回测时间相对有限，后续牛熊周期验证仍需关注，REITs指数与智能优选策略均具备未来扩展潜力。

国内REITs基金产品现状及未来趋势 [page::39][page::40][page::41][page::42]

• 国内REITs基金主要为QDII，产品数量有限，存量规模以被动基金为主，主动基金规模小且表现不及被动基金。

- 被动基金费用较低、表现稳定，个人投资者占比较高；主动基金存在较高换手及前十大持仓差异。

• FOF持有比例仍低，未来基金产品围绕指数化、被动管理及智能选基发展，REITs-ETF产品有助于资产流动性和配置便利性提升。

- 海外REITs基金市场规模大且受众广泛，国内REITs基金产品发展具备广阔空间。

发展展望与风险提示 [page::43]

• 公募REITs市场在政策推动下进入快速发展阶段，沪深港通引资预期提升，指数化产品有望丰富投资标的与方式。

- REITs具有低相关性、高股息特征，有助于优化资产配置，助力实体经济资源配置优化。

• 风险提示：模型基于历史数据，市场结构和环境变换可能导致策略失效。

报告详尽分析：《道由白云尽，春与青溪长：REITs全攻略（上）》兴业证券2025年5月

---

1. 元数据与概览

• 标题：《道由白云尽，春与青溪长：REITs全攻略（上）一二级市场、持有人结构、打新、量化策略与产品》

- 作者：兴证金工团队，分析师郑兆磊、张博

• 发布机构：兴业证券股份有限公司

- 发布时间：2025年5月29日（正文）、2025年5月28日（完整版报告）

• 主题：聚焦中国公募REITs市场的基本面特征、一二级市场状况、投资者结构、打新表现及风险、多因子量化策略，资产配置模型应用，关联基金产品及未来展望。

- 核心论点：
- 中国公募REITs虽然起步晚，但已进入快速发展的快车道，成为低相关性、高分红的资产配置重要方向。
- REITs具备“似股非债”的风险收益属性，强制分红机制带来“超级红利股”特征，且风险通常低于股票。
- 一级市场热度高，机构主导，打新存在收益机会但需结合认购倍数择优参与。
- 二级市场流动性较弱但趋势动量效应明显，估值指标可辅助择时，估值杀跌时应规避。
- 持有人结构显示保险、券商等主流机构参与度高，公募FOF开始积极配置。
- 基于多因子构建优选REITs组合，结合资产类型轮动，策略表现优异，容量有限但有拓展空间。
- REITs作为资产配置的组成部分，可显著提升组合收益表现。
- REITs基金产品主要投资海外，未来国内REITs指数化、ETF产品有望快速发展。

总体报告意图为为投资者提供全面的REITs投资理解和操作参考，促进REITs在资产配置中的有效应用及产品创新。[page::0,1]

---

2. 逐节深度解读

2.1 国内REITs现状

• 定义及本质：

- REITs是基础设施投资信托，分为原始权益人（资产供给侧）和投资者（资产需求侧）。
- 中国公募REITs为场内封闭式基金，固定发行总份额，资产重仓ABS，要求可分配利润90%以上分红。
- REITs现金流波动受经济基本面和运营管理影响，无信用主体担保，未来现金流具有波动性，故“似股非债”。
- REITs租赁及交通等需求较刚性，风险低于普通股票，且具备底层资产产权增值潜力。
- 因此，REITs特点类似于强制分红的“超级红利股”[page::1,2]。

• 基金架构（图1）：

- SPV持有基础设施项目所有权，发行ABS，公募REITs投资ABS。
- 管理人和托管人由同一银行背景设立，形成控制闭环。
- 资产投资比例中，ABS占比≥80%（数据图2显示多数接近甚至达到100%）；公募REITs数量及市值持续上升（图3-5）。

• 市场发展与供需动因：

- 发行REITs有助于企业降低负债率，释放资金偿还贷款，提升资金使用效率，实现基础设施轻资产转型。
- 投资者端在低利率环境下追求现金流收益和资产多元化，REITs提供高息股息率及低相关性（图6-8）；可在REITs和红利股间根据息差切换投资，提升收益。
- REITs资产类型丰富，包括园区、消费、交通、仓储、环保等别，分别属于产权类和特许经营权类两大属性（图9-12）。产权类项目有终值，经营权类项目无终值，派息率和久期差异明显。

• 政策推动：

- 政策逐步放宽，推动REITs资产类型扩容，投资者结构多元化，包括引导保险、券商、FOF等参与。
- 主要文件如1014号文等，从2020年至2024年政策环境逐步完善，支持REITs常态化发行及发展（表1）[page::3,4,5]

2.2 REITs行情及运营

• 历史行情特点（图14）：

- 受限售解禁、经济波动、政策更新、基本面事件（退租、封路）、会计处理、市场情绪等因素影响。
- 比较沪深300、中证红利，中证REITs整体表现低于红利，但具有稳定分红。

• 运营现状（图15-16）：

- 产权类REITs派息率低于经营权类，因产权类含项目终值。
- 消费、保租房、交运REITs表现相对稳健，仓储、园区等基础面有待修复。

---

2.3 一级市场与打新（章节2）

• 发行现状（图17-19）：

- 2024年7月1014号文推动常态化发行，REITs数量和发行规模大幅加速。
- 华夏、中金等基金管理人数量及规模领先，基金管理人与ABS管理人需存在实控关系，金融集团内部高度协同。

• 发行流程及参与方式（图20-24）：

- 包括项目推荐→证监会注册→基金发售上市三大步骤，涉及发改委、证监会、交易所。
- 发行总份额固定，一级市场分为战略配售、网下发售（打新）、公众发售三部分，比例近7:2:1。
- 原始权益人必须参与战略配售，持有比例≥20%，锁定期较长。
- 网下发售机构参与询价定价，锁定期较短，获配不确定。
- 公众发售面向个人，锁定期无，配置份额少。

• 定价特征（图25-27）：

- 发行价格基于底层资产估值，采用第三方收益法估价，考虑经营收入、成本、资本开支、折现率等。
- 发行折溢价与市场情绪强相关，行情好时易溢价。
- 机构参与数量和配售对象持续上升，均推动一级市场活跃。

• 一级市场机构参与：（图28-34）

- 战略配售获配70%，网下约20%，公众<10%。
- 主力参与机构包括中信证券、中国人寿、国泰君安等，券商自营及保险账户占网下配售主导地位。
- 机构以自营账户和保险为主要打新主体。
- 认购倍数与行情高度正相关，市政、保租房等标签资产倍数高。

• 打新策略与表现（图38-48）：

- 限制较为宽松，机构网下打新锁定期减短，个人无锁定。
- 上市首日平均涨幅约9%-10%，胜率70%-90%逐渐下滑，但整体上市初期表现较好。
- 网下认购倍数、公众认购倍数及发行价格分位均与上市首日及10日收益正相关，对打新收益影响大。
- 综合考虑入围率和中签率，打新收益受行情影响显著，行情不好时打新可能亏损。

---

2.4 二级市场现状（章节3）

• 主要指数（图50-54）：

- 仅有中证REITs全收益指数（932047.CSI）作为主流表征指数，覆盖约60%在市REITs数量和市值，成交额覆盖度超过70%。
- 指数收益波动介于股票与债券之间，但更接近股票属性。

• 流动性及结构（图55-59）：

- 个券日均成交额约1000万元，远低于大型股票指数成分股（如中证1000、2000）。
- 大宗交易活跃，约半数REITs存在大宗交易，占比成交额10%左右波动。

• 做市商制度（图60-63）：

- 19家券商参与做市，平均每只REITs为6.4家券商做市。
- 申万、中金、银河积极参与，券商往往做市其自身担任ABS管理人的REITs，实现资管与交易协同。
- 做市商对提升流动性和波动率稳定有积极作用。

• 估值指标及择时（图64-75）：

- 估值指标包括PV乘数、IRR、中证估值收益率、P/FFO、P/NAV。
- 产权类REITs估值因终值存在异于经营权类。
- 基于估值的择时策略表现优异，市场估值低时往往不是买入良机，应规避估值杀跌阶段。
- 日度和周度频率测试均支持估值择时有效。

---

2.5 持有人结构（章节4）

• REITs持有人（图76-81）：

- 主要为原始权益人、券商自营、保险、私募和信托等机构。
- 保险偏好产权类REITs，属久期较长的匹配需求。
- 券商持仓占比高的REITs未来表现较好，显示活跃二级市场投资者对行情有积极信号作用。
- 个人投资者持仓占比存在波动，活跃度不容忽视。

• FOF持有情况（图82-87）：

- 公募FOF持有REITs数量和比例显著增长，但平均仓位较低，受限于研究能力、流动性和配售。
- 汇添富、中欧等FOF持仓REITs较多。
- 通过FOF权重选股未显示超额收益，反映部分持仓REITs临近解禁承压等非因子风险影响。

---

2.6 REITs策略化（章节5）

• 表征性指数（图89-92，表4）：

- 构建多分类REITs指数，包括产权类、经营权类及资产类型指数。
- 流动性剔除影响有限，流动性较差REITs存在溢价收益。
- 不同属性及资产类型REITs表现存在显著差异，产权类久期更长，弹性大。

• 资产类型轮动（图93-97）：

- 实证显示REITs资产类型截面动量显著，过去表现好的类型未来继续跑赢。
- 突发事件（如关税场景）后资产类型价格表现差异大，存在信息缓慢价入特征。

• 多因子优选策略（图98-114, 复合因子构建）：

- 基于周度和月度单因子测试，筛选派息率、估值指标、换手率、成长性指标等有效因子。
- 复合因子结合资产类型动量效果最佳，TOP10组合年化超额收益达11%左右（扣费后），最大回撤更优。
- 常态化发行后，结合4因子（营业收入同比、流通市值占比、换手率、PV乘数）复合因子依然有效，年化超额收益可达近30%，波动率低，收益波动比（夏普比率）达到5以上。
- 策略容量估算显示集中持有15只REITs策略容量约千万至亿元级别，较低流动性限制策略规模扩张。

---

2.7 REITs资产配置（章节6）

• 多资产风险平价模型测试（图117-119，表5）：

- 在股票、债券基础上加入中证REITs指数或优选组合均提升组合风险调整后收益。
- 效果明显，尤其在2024年下半年发行常态化后，虽回测周期短但优势突出。

---

2.8 REITs基金产品（章节7）

• 国内REITs基金现状（图120-128，表6-7）：

- 目前仅少数6只公募REITs基金，均为国际REITs为主的QDII型。
- 主动基金规模小且表现不佳，被动基金规模大且表现相对稳健，费率较低。
- 个人投资者占比较高，机构持有较低，活跃度偏低。
- 公募FOF配置REITs基金数量少，持仓比例极低。

• 海外REITs基金及未来展望（图129-130）：

- 海外REITs基金细分成熟，规模大且回报优异。
- 国内REITs基金产品起步晚，但未来需求旺盛，指数化产品、ETF将促进市场发展和价格发现。
- 政策支持持续，沪深港通纳入REITs，预计引导增量资金流入。

---

3. 图表深度解读及数据趋势分析

• 图2显示，99%以上的公募REITs资产净值集中投资于ABS，体现其底层现金流稳定性基础。

- 图3及图9-11数据显示公募REITs数量和资产规模稳步扩展，重点集中于产权与特许经营权类各占50%，资产以交通和园区基础设施为主。

• 图6-8揭示REITs相较于红利指数等资产的股息持续稳健且相关性低，是理想的资产配置补充。

- 发行规模和数量图（17-19）反映出市场热度上升，新发行资产类型多样化，部分管理人格局逐渐形成。

• 发售流程图（21-24）系统阐明REITs从项目审批到上市的复杂监管流程和市场参与主体。

- 图26-27发行价格与二级市场走势紧密挂钩，表现溢价发行趋势明显。

• 图31-34表明一级市场机构主导认购，证券公司和保险资金占主导，认购倍数和市场热度呈正相关。

- 打新表现（38-48）与认购倍数密切相关，提示投资需择时和精选。

• 二级市场流动性分析（55-59）显示市场成交主力为少数券商做市商，流动性较股票市场仍显不足。

- 估值指标走势（64-67）提供了多元化估值视角，产权和经营权REITs估值显著差异，隐含久期和收益率风格不同。

• 图68-75估值择时模型运行良好，低估时机反而往往不是买点，提示市场估值陷阱。

- 多因子模型（98-114和112-114）结合估值、自由流通、换手等信息，复合策略误差低且分组收益单调，策略容量有限，提示当前适合中小规模投资。

• 资产配置模型（117-119）加入REITs产品明显提升组合收益风险比，确立REITs策略化配置价值。

- REITs基金产品规模结构和业绩表现（120-128）确认被动基金优势明显，主动基金表现欠佳，似乎因标的选择难度较大。

• 海外REITs基金格局（130）为国内发展提供经验参考。

- 政策面（43页描述）构成未来市场扩展的重要保证。

---

4. 估值分析

• 采用多种估值方法互补：

- PV乘数基于价格与底层ABS估值比值，反映市场价格溢价水平。
- IRR估值收益率基于现金流的内部收益率，以贴现率视角体现价值。
- P/FFO近似股票估值中市盈率，反映股息支付能力。
- P/NAV类似市净率，但因披露频率低时效性差。

• 报告指出P/FFO在产权与经营权REITs间对比时并不理想，应结合资产类别区分使用。

- 融合估值指标进行择时，采用统计阈值控制持仓，规避估值极端下行风险，取得较好超额收益和风险控制效果。

• 周度、月度不同调仓频率均有效，策略显示良好的稳健性。

---

5. 风险因素评估

• 报告多处提及历史数据与模型风险：基于历史的定量策略和择时方法在市场结构和政策环境发生变化时，可能失效（引言、结论）

- 流动性限制导致容量有限，策略大规模扩张风险增大。

• 估值着陆时不宜急进买入，面临中长期价格调整风险。

- 资产类别风险分布不均，某些资产类型基本面脆弱（如园区、仓储），退租风险仍在。

• 个人投资者参与有限，市场参与者结构单一可能带来流动性冲击风险。

- 政策变动仍具不确定性，影响发行节奏及投资者权益保护。

• 产品发展初期，指数及基金产品有限，投资者认知与跟踪存在挑战。

- 打新参与需注意认购倍数影响配置，避免资金利用效率降低。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告对REITs定位等同“超级红利股”，但潜在收益波动和信用风险可能被部分低估，未来极端情况下REITs风险或远超传统股票，需谨慎。

- 虽然估值策略表现良好，但选用的指标多为价格相关数据，可能受短期市场情绪波动影响，定价效率不如成熟股债市场。

• 公募REITs基金产品多为海外市场投资，目前国内REITs资产流动性和规模较低，降低实际投资操作效率。

- 多因子策略容量受限，未来规模扩展挑战明显。

• 估值和流动性局限导致组合调整成本高，动态投资中频繁调仓将被稀释部分收益。

- 个人投资者比例较高但报告对散户行为分析较少，可能存在流动性踩踏风险。

• 长期模型有效性依赖于政策延续性，一旦发生制度重大变动可能出现性能崩溃。

---

7. 结论性综合

本报告深入剖析了中国公募REITs的全貌，涵盖基础定义、市场结构、一级市场的发行流程及认购策略、二级市场流动性及估值工具，投资者结构，以及REITs的量化优选和资产配置潜力。核心结论及见解包括：

1. REITs重要性与特征：作为类股权、高分红、低相关性的“超级红利股”，REITs具备稳健现金流和固有价值支撑。不同属性（产权、经营权）带来不同的风险收益特征。
2. 市场快速扩张：政策大力支持，数量、市值和发行规模迅猛提升。一级市场认购倍数与二级市场表现高度联动，机构参与广泛，一级市场表现有套利机会。
3. 二级市场流动性受限但逐步改善：活跃券商做市商推动市场流动性，成交额虽低于股票市场，但估值指标显示市场具备较强反映效率。通过估值指标组合进行择时可获得稳健超额收益。
4. 持有人结构复杂多元：原始权益人、保险、券商为主要投资主体，个人持仓规模有波动。公募FOF逐步加大配置，虽占比低但潜力显著。
5. 量化多因子策略有效：结合估值、换手、流通市值、市值成长等多因子构建模型，结合资产类型轮动进一步优化，具备显著的横截面分层能力和历史超额收益。
6. 策略容量有限：目前低流动性阻碍大额策略执行，持仓数量扩大或结合指数配置有助容量提升。
7. 资产配置助力显著：纳入REITs指数或优选组合能增强传统股债配置风险调整后回报。
8. 基金产品发展初期但前景广阔：国内REITs基金以海外REITs占主，主动产品难超越被动，指数化、ETF产品是未来趋势。
9. 政策环境持续向好：证监会支持多工具直接融资，沪深港通纳入REITs，市场将迎来重要发展新阶段。
10. 风险提示：风险包括估值下行风险、流动性限制、政策变化风险、模型失效风险等，投资者应保持警惕。

整体，报告基于详实数据和理论分析，提供了极具操作指导意义的中国REITs投资完整视角，体现出REITs在资产配置和金融创新中的核心价值及未来成长潜力，亦强调合理风险控制和策略选择的重要性。[page::0-44]

---

具体图表示例Markdown引用

例如：



---

术语简释

• REITs：房地产投资信托基金，投资于不动产等基础设施，可交易资产，其收益主要来自资产运营现金流。

- ABS：资产支持证券，REITs底层资产主要投资对象，收益由资产产生。

• 运营权/产权类REITs：产权类拥有项目终值，运营权类无终值，递减派息。

- PV乘数：价格/ABS估值比，估值指标。

• IRR：内部收益率，折现率使项目净现值为零。

- P/FFO：类似股票市盈率，基于可供分配资金。

• 做市商：为市场持续报价提供流动性角色。

- 认购倍数：一级市场买单数量与发行量比例，反映热度。

• FOF：基金中基金，间接持有REITs。

- 多因子选股：基于多项可预测因子组合构建优选组合。

• 风险平价：资产配置方法，基于风险均衡设计组合权重。

---

综上所述，该报告为投资者提供了系统而深刻的一手资料，用详实数据佐证中国公募REITs的行业格局、市场动态及投资机会。对REITs投资者、机构资产配置者及产品设计者均有重要参考价值。

报告