传统目标风险策略收益与风险控制比较 [page::7]

• 均值-方差目标波动率策略和风险平价策略均能带来一定的风险分散效果和收益提升。

- 加入黄金的风险平价组合表现反而下降，黄金增加组合风险但未贡献收益。

• 短期历史窗口波动率估计驱动的均值-方差组合，换手率较高，风险放大的同时也影响回撤控制。

目标风险策略实证分析：权益与非权益资产的差异 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 国内权益资产高波动对应明显的负收益，支持权益资产目标风险控制。

- 债券与黄金未体现高波动对应低收益，风险控制效果有限甚至拖累组合。

• 历史波动率和指数加权波动率(DEWIV)对次月波动率有显著指示性。

长短期风险区间预判替代严格波动率目标构建目标风险组合 [page::12][page::13][page::14]

• 将权益波动率划分为低、中、高区间，分别对应不同权益仓位(30%、20%、10%)。

- 短期风险区间预判组合在与传统均值-方差目标波动率组合比较中收益提升近1%，换手率显著下降。

• 权重变化更平稳，避免高频换手导致的交易成本，是一种更直接且有效的风险控制方式。

融入宏观经济指标及信息不确定性构建长期风险区间预判模型 [page::14][page::15][page::16][page::17]

• 通过朴素贝叶斯分类器结合沪深300、黄金收益与利率利差及经济政策不确定性，预测未来1年风险等级。

- 长期风险区间预判帮助组合提前识别风险变化，显著降低回撤提高夏普率。

• 长短期风险区间预判结合，实现兼顾不同时间尺度风险控制，更加稳定。

权益内部基于风险的子资产配置与尾部风险平价优化 [page::18][page::19][page::20][page::21]

|组合名称|年化收益率|年化波动率|最大回撤|夏普率|月度调仓平均双边换手率|
|--------|---------|----------|--------|------|--------------------|
|子资产等权|6.19%|4.99%|6.58%|1.24|6.80%|
|子资产风险平价|6.07%|4.87%|6.53%|1.25|6.90%|
|子资产尾部风险平价（经验）|6.26%|4.91%|6.57%|1.28|6.83%|
|子资产尾部风险平价（厚尾调整）|6.30%|4.89%|6.58%|1.29|6.77%|
|不使用子资产|5.53%|4.57%|7.55%|1.21|6.58%|

• 将沪深300拆解为5个相关度高的大盘子板块ETF，使用等权、风险平价、尾部风险平价进行子资产权重配置。

- 尾部风险平价组合考虑资产厚尾分布，权重动态分配尾部ES逆比例，提供下行保护。

• 该配置提升组合年化收益和夏普率，最大回撤降低，增强风险控制有效性。

总结与建议 [page::21][page::22]

• 目标风险策略对权益有效，要求风险控制与收益判断剥离，避免收益预测带来风险放大。

- 用风险区间替代严格波动率目标，结合短期波动率与长期宏观指标，用朴素贝叶斯模型预测风险等级构建组合。

• 权益内部通过尾部风险平价细分资产配置，增强极端风险防护。

- 风险指标与策略设定简明、低交易成本、收益稳定，适合养老FOF等稳健型资产配置需求。

金融研究报告详尽分析报告

一、元数据与概览

• 报告标题：《返璞归真：再谈资产配置组合构建中的目标风险——资产配置定量研究系列之三》

- 作者：邓虎（执业证书编号：S0930519030002）

• 发布机构：光大证券研究所

- 发布时间：2019年（具体发布日期未标明，报告包含截至2019年5月的数据）

• 研究主题：讨论资产配置中目标风险控制的有效性，传统目标风险策略的局限性，以及创新的风险区间预判模型和权益内部风险平价配置方法，以提升风险控制的科学性和效益，尤其针对国内股债黄金三类资产的配置策略优化。

报告核心论点与目标

报告旨在深入探讨目标风险策略的本质与实用性，质疑传统均值-方差及风险平价策略的表现和合理性，指出：

• 传统目标风险策略在股债黄金配置中存在缺陷，特别是黄金加入往往拖累收益。

- 目标风险控制主要对权益资产有效，债券和黄金的风险控制贡献有限甚至负面。

• 均值-方差目标波动率策略容易隐式追逐动量，放大组合风险。

- 提出基于风险区间而非严格波动率数值的风险控制思路，结合长短期波动风险区间的朴素贝叶斯分类预测模型，形成更稳健组合。

• 建议权益内部通过尾部风险平价方法配置子资产以增强组合抗风险能力。

整体呈现了一个“简洁实用、去除过度拟合收益预估”的目标风险组合构建框架，强调风险估计准确性和风险控制本质的重要性。[page::0,4,7,8,22]

二、逐节深度解读

1. 目标风险策略为何有效？（第1章）

1.1 传统目标风险策略回顾

• 报告回顾了基于Markowitz均值-方差模型的目标风险策略数学框架。给定目标组合风险水平$\sigma_p$，系统寻找满足权重和为1且权重非负的组合，使组合风险最小化，并尽可能最大化预期收益（图1展示了有效前沿与目标风险点的关系）。

- 但报告指出实际估计的有效前沿受输入参数敏感，尤其收益预估难准确，导致组合风险可控但实际收益不一定最优。

• 风险度量从波动率拓展至更严格的下行风险指标如VaR和ES，VaR和ES在风险分布尾部的定义如图2视觉说明。

1.2 波动率平价与风险平价模型

• 波动率平价简单基于资产波动率倒数配置权重。

- 风险平价更复杂，考虑资产间协方差，分配风险贡献均等。

• 风险平价对组合总体风险没明确控制，适合无杠杆环境；目标波动率需通过杠杆放大缩小。

- 报告说明单资产目标波动率可简单通过杠杆调整达到。

1.3 传统目标风险策略应用实证

• 2010年末至2019年5月，基于沪深300、中证国债、黄金构建目标波动率（5%年化）和风险平价组合，与20/80股债固定配比基金对比（图3,4，表1）。

- 结论：
- 目标风险策略普遍优于固定配比基准，夏普率表现更好；
- 黄金对风险平价组合有负面影响，没有带来收益但增加风险；
- 均值-方差目标波动率组合含黄金时表现有所提升，但换手率激增，可能因敏感于输入收益周期（6个月和12个月对比回测，表2），呈现动量追逐特性，带来更大回撤和交易成本。

整体说明传统目标风险策略中，对权益资产风险控制有效且必要，但收益预测带来的风险放大是隐患，黄金作为资产需慎重纳入目标风险框架。[page::4-7]

1.4 目标风险策略的有效性检验

• 通过对波动率区间内资产当月收益的统计分析（图5、图6），权益资产的高波动率区间往往伴随负收益，印证“高风险不等于高收益”；

- 债券和黄金的收益与波动率关系不明确或相反，目标风险控制对这些资产贡献有限或负面；

• 估计波动率的准确度检验（近月估计与DEWIV模型，图7、图8）显示，历史波动率对国内权益资产次月波动率具有较强指示作用，支持风险控制的可操作性。

报告明确：仅对权益资产实行目标风险控制较为合理，收益与风险观点应分离，简化风险控制过程，收益择时另行管理。[page::8-11]

2. 纯粹的风险控制——长短期风险区间预判模型（第2章）

2.1 以风险区间替代严谨目标波动率

• 传统均值-方差组合严格设定波动率目标，但组合夏普率波动大（图9），月度间表现不稳，导致严格波动率目标调仓频繁且成本高。

- 报告提出简单的风险区间替代方法：
- 将沪深300过去15年的月度波动率分低、中、高三个区间（18%，25%年化波动阈值，图10）；
- 每月依据过去6个月波动率判断风险等级，分别对应权益仓位上限30%、中间20%、下限10%；

• 结果显示该短期风险区间预判组合与均值-方差目标波动率组合相比：

- 实现收益率提升近1%且波动率维持约5%；
- 换手率显著降低（表3及图11至14），调仓更平滑且成本低，
- 避免动量追逐导致频繁换仓。

2.2 加入长期风险区间预判

• 长期风险预判基于朴素贝叶斯分类器，模型输入包括宏观指标（10年国债收益率、利差）、沪深300和黄金过去半年收益和经济政策不确定性指数（EPU）（图15至18）。

- 结合过去12个月波动率与长期宏观数据監测次年市场风险，较仅使用过去波动率更有效预警风险（图14）。

• 分类预测输出风险等级（低、中、高），对应权益仓位10%、20%、30%。

- 长短期预判结合，以两者权重平均确定最终权益仓位。

• 回测结果（图19，表4）显示：

- 长期风险模型提升年化收益率并降低最大回撤（至6.13%），夏普率显著提升至1.29；
- 结合后模型展现稳健性，均衡收益风险。

综上，基于风险区间的长短期风险区间预判模型，更加简洁、有效地捕捉市场风险波动，抑制动量信号误导，提升组合稳定性及收益质量，降低交易成本。[page::11-18]

3. 基于风险的权益内部配置（第3章）

• 在确定股债比的长短期风险区间框架基础上，报告进一步探讨权益内部多板块拆分配置。

- 选取证券公司、全指消费、深证红利、中证军工、全指医药五个高相关子版块ETF作为实验篮子，各与沪深300相关系数均高于0.8。

• 在对子资产无额外收益观点假设下，配置方式包括：

- 等权分配；
- 风险平价分配（基于资产波动率和协方差）；
- 尾部风险平价基于资产的下行风险指标Expected Shortfall（ES）分配权重，计算ES时采用：
- 历史经验法（过去1年最差13天收益均值）；
- 厚尾调整的正态分布估计方法（引入尾部厚尾校正因子c）；

• 子资产等权和风险平价配置均显著提升组合年化收益率至6.07%-6.19%，夏普率提升到1.24-1.25，最大回撤降低至6.53%左右，表现明显优于不分解沪深300指数的组合（表6，图22）。

- 尾部风险平价方法更聚焦资产下行尾部风险，提升保护效果（表7，图23），且显著区分资产波动率和下行风险差异（图24、图25），提供更优风险分散效果。

此部分核心意义体现为：权益内部风险管理需从关注整体波动率转向更精准的尾部风险管理，提升组合下行防御力，保证风险控制的本质目标，从而进一步提高组合效益和稳定性。[page::18-21]

4. 总结与风险提示（第4、5章）

• 报告总结强调目标风险策略在当前中国市场，特别是养老目标FOF配置中以股债为核心是现实和必要的。

- 目标风险的有效性主要体现在权益资产上，债券和黄金风险控制贡献有限甚至负面。

• 传统策略存在动量追逐带来的风险放大问题，建议目标风险与收益观点分离，采用风险区间预判方法更简单、适用。

- 长短期结合的风险区间预判显著改善收益与风险平衡，降低换手率，提升夏普率。

• 对权益内部，尾部风险平价配置赋能更精准的风险管理，减弱极端风险共振。

- 风险提示指出所有结论基于历史数据和模型假设，市场变动可能导致模型失效。[page::21-22]

三、图表深度解读

图1：有效前沿与目标风险组合（第4页）

• 展示经典均值-方差模型中的有效前沿曲线（期望收益率均值vs.组合标准差），标记目标风险点与其对应预期最优收益点。

- 说明通过给定风险水平估计组合最优权重。

• 显示理论框架基础，但后文指出实际有效前沿估计不准确。

图2：VaR与ES示意图（第5页）

• 图形展示正态分布曲线下5%尾部区域，着重阐释VaR（边界值）和ES（尾部期望）含义。

- 强调VaR反映亏损临界水平，ES反映临界下平均亏损，更严格衡量极端风险。

图3、图4：传统目标风险策略组合净值（第6页）

• 图3含黄金组合的回测净值，图4不含黄金对比展示。

- 结果显示含黄金风险平价组合表现下降，均值方差组合收益提升但换手率增长显著。

• 黄金在风险平价框架下拖累收益，但在均值方差框架中表现受参数估计影响。

表1、表2（第7页）

• 表1显示各策略年化收益、波动率、最大回撤、夏普率和换手率具体数值。

- 表2聚焦均值-方差组合不同历史数据窗口对结果的影响，6个月窗口带来更高收益但更高波动和换手率。

• 对比揭示收益估计窗长度调整实质为动量追逐风险的放大。

图5、图6：不同波动率等级对应当月收益（第8-9页）

• 图5权益资产大多显示最高波动等级对应明显亏损，支持风险厌恶理论。

- 图6债券、黄金与波动率关系不明显，且高波动等级未必对应负收益，风险控制价值有限。

图7、图8：估计波动率等级与次月实际波动率（第10页）

• 图7近月波动率估计与实际波动率高度相关，波动率聚集效应明显。

- 图8 DEWIV模型估计进一步验证波动率的预示力。

• 支撑短期风险估计作为风险控制基础。

图9、图10：沪深300波动率与夏普率（第12页）

• 图9夏普率月度波动剧烈，验证用精准波动率作为调仓触发标准风险。

- 图10显示沪深300月度风险区间划分，突出高风险时段，作为风险等级判定参考。

图11及表3：短期风险区间预判组合回测分析（第13页）

• 短期风险区间组合表现优于基准及均值方差组合，换手率明显较低，回撤合理。

- 验证风险区间划分逻辑具备实操价值。

图12、图13：两组合股债权重变化（第14页）

• 短期风险区间组合换手平缓，遵守10%-30%权益区间限制。

- 均值方差组合波动加剧，频繁调仓。

图14-18：长期风险相关宏观指标关系（第14-16页）

• 沪深300当年波动率与次年波动率关系欠佳，表明仅依靠历史波动率不足。

- 利率、利差、沪深300和黄金半年收益、EPU指数对次年波动率有明显领先预测关联。

• 显示引入宏观变量增强风险预判合理性。

图19、表4：长短期风险区间预判组合收益表现（第17页）

• 长期及长短期结合风险区间预判组合均显著提升收益稳定性和夏普率，换手率降低。

- 长期预判在提前识别高风险阶段有优势。

图20、21：长期风险预判与组合权重变化（第17页）

• 风险等级与实际次年波动率吻合较好，权重更稳定配合20%权益目标。

- 展现优异风险控制信号稳定性。

图22、表6：权益子资产等权与风险平价配置（第19页）

• 子资产等权和风险平价分别提升收益率并维持波动率水平，夏普率微增。

- 风险平价与等权配置权重相近，说明子资产波动与相关度接近。

图23、表7：尾部风险平价配置效果（第20-21页）

• 历史经验和厚尾调整方法构建尾部风险平价组合，均带来额外收益和夏普率提升。

- 明显增强组合抗极端事件风险的能力。

图24、25：证券公司和主要消费指数波动率与ES比较（第21页）

• 波动率及ES表现差异明显，表明ES更能捕获尾部风险特征。

- 强化采用尾部风险度量的合理性。

四、估值分析

本报告鲜有传统估值部分，更多侧重于风险度量和组合表现的量化测算。使用的核心模型和方法包括：

• 均值-方差模型：基于协方差矩阵和预期收益向量的约束优化，构建有效前沿和目标波动率组合。

- 风险平价模型：最小化资产间风险贡献差异，实现风险均匀分配。

• 风险区间预判模型：

- 统计划分波动率区间，定义风险等级，并对应组合权重区间。
- 使用朴素贝叶斯分类器融合历史风险与宏观指标预测长期风险等级。

• 尾部风险平价模型：基于资产的Expected Shortfall分配权重，聚焦下行风险集中度。

关键输入包括历史波动率（指数加权与DEWIV）、收益率、宏观指标（利率、EPU）、尾部收益分布估计。朴素贝叶斯方法的独立特征假设简化了概率计算，适合多变量风险等级分类。

组合的表现以年化收益率、波动率、最大回撤、夏普率及换手率评估，作为决策支持指标。
无敏感性分析细节披露，模型简单优先使结果更稳健和透明。[page::4-17,19-21]

五、风险因素评估

报告对风险因素的提示和评估主要体现在：

• 估计模型的历史依赖性及市场变异风险：所有预测和风险控制基于历史数据和模型假设，市场条件变迁可能导致模型失效或预测误差；

- 动量风险和换手率风险：传统均值-方差目标波动率策略受估值窗口影响强，易追逐动量放大组合风险及交易成本；

• 黄金资产的风险收益矛盾：风险平价加入黄金拖累组合表现，表明部分资产在广义风险控制中可能产生负面影响；

- 组合权重限制与实际操作限制：FOF及目标风险产品受监管指标限制，使得算法在实际执行需满足上下限仓位约束；

• 指标多样性与独立性假设风险：朴素贝叶斯模型假设指标独立，实际可能存在多重相关，影响预测准确性；

- 尾部风险估计方法假设局限：ES估计依赖于分布假设和历史数据，存在厚尾调整参数估计误差风险。

报告提醒投资者关注以上风险因素及市场环境变化带来的潜在影响。[page::0,5,22]

六、批判性视角与细微差别

• 收益与风险观点剥离的合理性：报告强调收益观点和风险控制应分离、简化，但在实际投资中，完全剥离可能忽视部分动态收益机会和风险交互，降低资产配置灵活性。

- 目标风险策略的局限表述偏保守：报告中，目标风险策略被弱化为“稳定收益”“控制风险”的工具，未充分探讨其在极端市场环境下的脆弱性和模型失灵情形。

• 波动率估计的局限性揭示不充分：尽管使用多种波动率估计方法，报告未深入探讨估计误差对风险区间预测的传导及多资产协方差矩阵估计风险。

- 朴素贝叶斯模型独立性假设可能过于简化：宏观指标和资产收益通常存在复杂相关，独立假设可能降低模型预测能力，报告未提及该潜在缺陷及替代方案。

• 尾部风险平价方法的简化处理：放弃了相关性信息对尾部风险贡献的联合估计，可能低估极端共振风险，也可能导致配置效率下降。

- 数据窗口的选择主观性及其对表现影响未深入探讨：例如收益估计窗口调整引发动量追逐，未提出更优的窗口自适应用或稳健估计框架。

• 对黄金资产的否定过于绝对：报告基于历史统计剖析黄金对组合贡献不足，但未讨论其作为避险资产在不同经济周期中的战略价值，稍显片面。

- 对风险指标以外潜在风险（如流动性风险、政策风险）探讨不足，虽然有EPU指标引入及部分提及，但缺乏系统风险视角。

总体来讲，报告在风险量化、组合构建方法上较为严谨，提出切实可行改进方案，但在模型假设、结果推广以及部分资产特殊性风险上有待进一步深化分析。[page::5,7,15,20,22]

七、结论性综合

本报告系统性地评估了目标风险策略及其在资产配置中的应用，提出并验证了创新的基于风险区间的长短期风险预判模型，及权益内部基于尾部风险的分散配置方式，具体要点总结如下：

• 目标风险策略效用判定：权益资产表现出明显的“高风险带来低收益”现象，目标风险控制对其有效；债券资产贡献有限，黄金甚至拖累组合表现，警示目标风险策略不可盲目全市场套用；

- 传统目标风险策略缺陷：均值-方差策略易受输入预期收益影响，间接追逐动量导致组合风险放大，增加调仓频率和成本。风险平价策略则因缺乏风险规模控制，难以达到预期的风险管理目标；

• 风险区间预判优势显著：

- 采用历史波动率统计划分风险区间替代严格数值目标，实现对权益资产风险的有效控制；
- 引入朴素贝叶斯模型融合宏观和经济指标，实现对未来一年风险等级的前瞻性预测；
- 长短期风险预判组合收益和风险指标均优于传统均值-方差组合，表现更稳定且换手率降低，交易成本受控。

• 权益内部尾部风险管理创新：将ETF细分子资产纳入配置，采用尾部风险平价方法基于ES指标分配权重，增强组合下行风险防御能力，有效提升风险分散质量；

- 实证数据支持充分：丰富的图表和表格清晰展现从波动率-收益关系、波动率预判精度、组合表现对比到尾部风险度量的各环节，数据科学引导投资组合整体风险管理。

• 实用投资建议：

- 权益资产须坚持“厌恶高风险、偏好低风险”的简单原则；
- 目标风险组合应剥离收益预测，不盲目追逐动量；
- 风险预判框架可灵活扩展指标及模型，加以嵌套；
- 权益内部应结合尾部风险概念加强风险防御，特别在极端市场环境下。

整体而言，报告在国内市场投资环境下对目标风险组合构建的理论深化及实证验证具有较高参考价值。其提出的风险区间预判框架及尾部风险内部分配思想，有望成为未来资产配置风险管理的新方向。

重要图表深入洞见例举

• 图5、图6揭示风险与收益负相关的资产类别划分，强调权益风险控制针对性。

- 图11及表3显示风险区间预判组合相比传统策略带来的净值提升与换手减少，有实际操作优势。

• 图19及表4综合长短期风险预判的模型预测能力和组合表现，数值提升夏普率明显，组合更稳健。

- 图22与图23尾部风险逻辑增强组合耐极端风险能力，提升稳健收益。

• 图24、25的波动率与ES差异视觉化，强化下行风险度量的理论基石。

报告提出的“返璞归真”理念，促使资产配置回归风险本原，剥离复杂收益预测，重建稳健风险承受能力，具有较强的理论与实操指导意义。

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本报告分析依据光大证券研究所提供的数据与模型，结合丰富图表及统计实证，全面覆盖目标风险策略的背景、方法、验证与优化路径，详尽诠释了风险控管与资产配置的深度结合，适合资产管理机构、风险控制专员及量化投资研究者参考。[page::0-23]

附：主要引用页码

• 背景及传统方法：page 0-7

- 目标风险有效性实证：page 7-11

• 风险区间预判方法及实证：page 11-18

- 权益内部风险配置与尾部风险平价：page 18-21

• 总结与风险提示：page 21-22

- 附录和免责声明：page 23

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代表性关键图表示例

• 图1：有效前沿与目标风险组合

• 图3：传统目标风险策略组合净值（含黄金）

• 图5：不同波动率等级对应的当月收益（国内权益）

• 图11：短期风险区间预判组合与均值-方差目标波动率组合净值

• 图19：长短期风险区间预判组合净值

• 图22：长短期风险区间预判组合净值（子资产等权、风险平价配置）

• 图23：长短期风险区间预判组合净值（子资产尾部风险平价配置）

以上为报告核心内容的详尽剖析，涵盖了报告全文的详实论证、数据和模型解释及评价。

报告