银行业理财资产及产品端演变趋势 [page::5][page::6][page::7]

• 理财资金余额2018年超32万亿元，较2009年增长约18倍。

- 净值化转型推动理财资产由传统债权类向权益、商品、衍生品等多样化跨越，客户风险偏好显著分化。

• 多家银行理财子布局以现金管理、固收、权益、商品及结构化产品为主，积极拓展多资产配置能力。

典型银行资产配置指数表现对比 [page::9][page::10][page::11][page::12]

| 指数名称 | 年化收益 | 年化波动 | 夏普比率 | 最大回撤 | 起始日期 |
|----------------------|---------|---------|--------|---------|---------|
| 民生银行全球资产轮动指数 | 5.05% | 5.31% | 0.95 | -8.75% | 2014-01 |
| 民生银行MACRO周期轮动指数 | 6.32% | 4.55% | 1.39 | -5.55% | 2008-01 |
| 工银量化股债轮动指数 | 16.84% | 14.92% | 1.13 | -19.30% | 2007-01 |
| 邮银理财境内大类资产轮动指数| 4.22% | 4.54% | 0.93 | -9.61% | 2008-01 |
| 招银理财全球资产动量指数 | 6.93% | 4.81% | 1.44 | -8.52% | 2008-01 |

• 多种资产配置指数均采用“趋势跟踪 + 组合优化”理念，结合动量筛选和风险平价分散风险，实现稳健超额收益。

- 工银量化股债轮动指数因积极配置权益，收益显著高于业界其他指数。

大类资产趋势配置指数核心构建步骤 [page::23][page::26]

• 选择全球主要权益、债券、商品20类资产作为底层标的。

- 同时应用绝对收益与夏普比率指标结合1、3、6个月多周期动量测算，筛选趋势向上的资产。

• 结合时序动量和截面动量双重筛选，动态选取前10大投资标的。

- 采用等权、波动率加权和风险平价三种策略分配资产权重。

资产权重分配与配置特点 [page::28][page::29]

• 等权组合偏高权益（44.22%），波动率加权和风险平价组合更偏高配债券（56.74%、52.84%）。

- 中国10年期国债在三种组合中占比最高，风险收益稳健。

• 标普500和纳斯达克100是权益配置的重点，商品配置中豆粕占比最高。

回测表现：风险平价组合最优 [page::30][page::31][page::32]

• 2006年至今，风险平价组合夏普率最高达1.30，最大回撤最小为-11.41%。

- 等权组合收益最高（9.55%），但波动和回撤较大。

• 正收益月占比风险平价组合最高（68.86%），且缓释熊市下跌更显著。

- 年均换手率维持60%左右，交易成本可控。

量化策略核心总结 [page::26][page::27][page::30]

• 动量构建结合绝对收益与风险调整收益指标，多周期叠加避免过拟合。

- 标的筛选要求标的近期收益为正，结合时序动量和截面动量指标排名前10资产入选。

• 权重分配采用风险平价模型确保各资产风险贡献均衡，实现多元分散。

- 月度调仓，交易费用按双边万分之五计算，注重组合换手率控制与再平衡方法。

大类资产趋势配置模型研究报告深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《大类资产趋势配置模型研究》

- 发布机构：中信证券研究部

• 发布日期：2020年1月2日

- 作者及职位：赵文荣（首席量化与配置分析师）、刘方（首席组合配置分析师）、王兆宇（首席量化策略分析师）

• 主题聚焦：聚焦于净值化转型背景下资产配置类指数的资金需求攀升，尤其是趋势配置型指数构建与表现研究。

核心论点总结：

• 净值化转型推动理财产品多元化、资产配置型产品需求大幅提升，趋势配置型指数因集动量策略与组合优化优点、且资金容量大，成为重要资金配置载体。

- 以全球主流经济体20类权益、债券及商品资产为底层，构建初步趋势配置模型，为等权、波动率加权、风险平价三种组合，各自展现较好性能表现，其中“趋势+风险平价”组合夏普率1.30，年化收益8.54%，明显优于基准（夏普率0.69，收益6.06%）。

• 趋势配置模型的构建分五步，涵盖资产选择、动量指标计算、资产筛选、权重配置及组合管理，整体逻辑清晰，稳健且具操作可行性。

- 风险主要包括流动性风险和模型失效风险[page::0,4,33]。

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二、报告章节逐节分析

1. 引言与投资背景（第0-5页）

报告开宗明义指出，随着打破刚兑后理财资金需转向净值化产品配置，理财资金规模快速扩张（2009年至2018年增长约18倍，达32.1万亿），推动资金配置多元化，传统债权资产逐步向权益、商品、衍生品扩展（图1、2）。由于传统刚兑存在风险积聚、市场预期扭曲等弊端，新规出台明确净值化转型方向，催生理财子公司资产配置指数与挂钩产品需求激增。

动量策略作为价格趋势追踪的有效工具，无需依赖复杂且易过拟合的宏观基本面判断，具备较好的稳定性和跨资产、跨国别适用性，因此成为指数设计核心方法论之一。

最后确立全局视角——“趋势配置”是整合动量与组合优化的典范，为解决净值化时代投资需求提供重要解决方案[page::0-5]。

2. 产品端异动与理财子发展布局（第6-8页）

随着净值化深入，理财客户风险偏好多样化，理财产品类别由传统债权向多样市场扩展。理财子公司纷纷布局权益、债券、商品及衍生品，可见银行理财子行业已初步实现从低风险现金管理到多资产配置的覆盖。工银、农银、中银、建信、交银及光大理财均推出多维产品体系，涉及固收增强、私募股权、全球配置等，具有明确配置策略指向，并配套资产配置指数与挂钩产品。

理财子发行产品数量及种类扩大，覆盖个人及机构客户，彰显市场对净值化资产配置类产品的积极响应和推广[page::6-8]。

3. 典型银行资产配置指数案例分析（第9-12页）

报告汇总了民生银行全球资产轮动指数、MACRO周期轮动指数，工银量化股债轮动指数，邮银境内外大类资产轮动指数，招银全球资产动量指数。各指数均采用不同方式的趋势跟踪与组合优化理念，尤其兼具动量筛选与风险分散，夏普率多在1左右。

• 例如民生全球资产轮动指数基于8类股债期货，组合用风险平价控制风险，收益稳定；

- MACRO指数结合机器学习测度经济周期，基于周期规律切换资产配置；

• 工银指数侧重股息率与到期收益率的价值轮动；

- 邮储、招银理财指数均侧重趋势动量配置，兼顾风险控制。

这些案例突出趋势配置理念的有效性和多样性，也为后续趋势配置模型构建提供经验借鉴[page::9-12]。

4. 动量策略基本原理解析（第13-15页）

重点从行为金融视角分析动量策略的三阶段形成过程：

• 趋势形成期：价格对信息反应不足（锚定效应、处置效应、现状偏差）导致市场价格缓慢跟随基本面变化；

- 趋势延续期：羊群效应、代表性偏差及确认偏差助推趋势继续且强化，价格趋势得以维持；

• 趋势终结期：过度反应引发价格反转，趋势最终结束，价格回归基本面。

配合对沪深300、标普500、国债、黄金、原油等资产动量自相关分析（显著自相关持续约1年，图9），证实趋势存在一定持久性，支撑动量策略有效性假设[page::13-15]。

5. 国内外趋势配置指数典型案例（第16-22页）

• JP Morgan MOZAIC 系列指数：分别于2009年及2016年推出两代产品，覆盖广泛权益、债券和商品资产，核心步骤为计算6个月动量指标、筛选资产、风险平价权重分配，辅以止损控制，多周期波动率最大值用于风险预防，显著降低组合波动和最大回撤，夏普率优于标普500（图10，11，表7、8）；

- 中信证券大类资产趋势策略指数：ETF为主要投资标的，八类至十六类资产扩充（包含中美德日欧市场），采用多种时间及风险调整动量指标形成综合排名筛选资产，组合采用风险平价权重优化，显著优于沪深300指数表现（图12，表9-11）；

• 瑞银南方东英全球资产趋势配置指数（GAMA）：自2002年推出，资产涵盖覆盖多国主流市场权益债券及铜油商品，策略同样为动量筛选及风险平价配置，风险收益表现优异（图13，表12）。

三个指数均体现趋势筛选和风险平价分配框架，强调组合稳健性，利用跨资产、跨国别多样化降低风险，增强资产配置的有效性[page::16-22]。

6. 趋势配置模型构建五步法（第23页）

总结趋势配置组合构建为五步骤：

1. 选择底层资产（权益、债券、商品，权衡收益、流动性和分散）；

2. 计算动量指标（多指标、多周期结合提高稳健性，绝对收益及夏普比率）；

1. 筛选投资标的（时序动量过滤趋势方向，截面动量优选相对强势资产，约10类资产）；

4. 权重分配（等权、波动率加权、风险平价，结合投资风险收益要求）；

1. 组合管理（包含再平衡、止损控制，控制换手率及费用）[page::23]

7. 底层资产选取与数据准备（第24-26页）

• 精选中国、美国、欧洲、日本等10余类权益，及中国债、美债、欧债等6类债券，覆盖农业、金属、能源等6类商品，总计20类，覆盖跨国、跨资产类别，便于分散风险；

- 利用全收益指数，外币资产经换算后纳入分析，时间跨度丰富，保证模型回测和实证的充分性；

• 资产间相关性分析显示权益债券商品间存在较低相关性，且部分板块相关性随市场开放变化（图15，表13-14），支撑跨类资产配置合理性[page::24-26]。

8. 动量指标设计与筛选机制（第26-27页）

• 设计绝对收益及夏普比率为动量指标，计算期分别为1个月、3个月、6个月，实现多周期评估；

- 筛选机制先筛选1个月绝对收益为正资产，再结合6种动量指标综合排名，精选前10标的；

• 回测期间（2006年至今）多数月份均达标10个标的，少数月份流动性需考虑备用现金或仓位控制（图16-18）[page::26-27]。

9. 权重分配方法比较（第27-29页）

• 等权组合：简单配置，权益偏好较大；

- 波动率加权组合：通过各资产最大历史波动率倒数分配权重，高配低波动率资产，高配债券显著；

• 风险平价组合：基于资产协方差矩阵，力求所有资产对组合风险贡献均等，动态风险分散效果最佳；

- 三者配置显示权益比例由等权44.22%下降至波动率加权27.14%，风险平价组合30.79%；债券权重波动在32.95%-56.74%-52.84%区间，商品权重相对稳定（图19-21，表15）[page::27-29]。

10. 历史回测表现与风险评估（第30-32页）

• 基准组合（等权全20类）年化收益6.06%、夏普率0.69、最大回撤-37.67%，明显低于趋势配置组合；

- 等权趋势组合年化收益9.55%，夏普率0.95，最大回撤收窄至-30.69%；

• 波动率加权组合收益略降至8.88%，波动率和最大回撤明显改善；

- 风险平价组合虽年化收益略低于波动率加权（8.54%），但夏普率最高达1.30，最大回撤最小，亏损年度最少（仅2018年略负0.36%），强化风险控制有效性；

• 三类组合年均换手率均约60%，风险平价组合月度收益分布最为稳定（图23-24，表16-17）[page::30-32]。

11. 最新资产配置权重分析（第33-34页）

截至2019年11月，三类趋势配置组合均表现出权益资产高配的特征，低配债券和商品。具体风险平价组合中沪深300、恒生指数、标普500等主要权益占比较高（5.83-12.17%），债券以英国、法国10年期国债为主，商品中以中信豆粕占比最高（14.01%）（图25）。

总结认为该配置体现趋势策略的资产优选功能和风险平价的均衡调控效果，结合实际市场表现具有参考价值[page::33-34]。

12. 风险因素简述（第34页）

报告指出主要风险为：

• 流动性风险：资产流动性不足或市场剧烈波动时，交易成本和执行风险提升；

- 模型失效风险：动量和组合优化模型在不同市场环境下可能失去有效性，需警惕模型过拟合或历史倒退[page::34]。

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三、图表深度解读

• 图1-2（银行理财资金余额及结构变化）：呈现近10年理财资金爆炸增长，非保本资金快速增加，理财产品资产种类及客户风险偏好显著多元化，奠定趋势配置产品发展的市场基础。

- 图3-7（银行资产配置指数历年收益表现）：各银行资产配置指数均在历史主要股指走势低迷期显著优于沪深300，凸显趋势配置策略稳定性及风险控制优势。

• 图8-9（行为金融动量阶段及自相关性图）：清晰展示趋势产生与延续的心理行为机制支持，同时验证了主要资产类别存在的1年左右的显著动量效应期，理论与实证呼应。

- 图10-11（MOZAIC指数与构建步骤）：MOZAIC指数通过动量筛选与风险平价权重分配控制风险，累计表现稳健，波动率和最大回撤远低于标普500。

• 图12（中信趋势指数与沪深300比较）：中信趋势指数波动率低3倍以上，年化收益近两倍，体现趋势配置模型在中国市场的适用性和效率。

- 图13（瑞银南方东英GAMA指数与MSCI世界比较）：充分体现趋势配置在全球资产配置中的低风险高效益优势。

• 图14（五步骤流程图）：结构清晰，利于实践操作全流程理解与执行。

- 图15（相关矩阵）：权益债券商品间天然低相关，正当资产配置充分分散风险。

• 图16-18（投资标的筛选与数量分析）：展示时序+截面动量筛选有效选择出稳定范围的标的数，保证组合多样化。

- 图19-22（三大组合资产配置动态权重）：体现风险分散逻辑对资产类别权重动态调整，表现出偏债或偏权益的不同风险偏好取向。

• 图23-24（累计收益与月度收益）：展示趋势风险平价组合表现稳健，无论回撤、波动还是收益连贯均优于对照。

- 图25（最新配置权重）：高配权益突出资产活力与收益追求，债券商品配置稳健保底，实务中多空兼顾[page::5,8-9,10-12,14-15,16-17,19-22,24-25,27-29,30-32,34]。

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四、估值分析

报告未涉及具体估值模型（如市盈率或DCF估值），主要聚焦于资产配置模型和策略表现的风险收益分析。组合通过风险平价、波动率加权等方法确定权重，优化长期收益与波动风险的关系。

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五、风险因素评估

• 流动性风险：市场波动时资产易遭遇流动性紧缩，导致成本上升和执行风险。

- 模型失效风险：历史数据和行为金融假设基础上的动量策略，可能在某些极端阶段或市场结构变化中失效。

• 报告未具体量化风险发生概率，亦无明确缓解措施，仅强调投资者需注意该风险[page::34]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在策略有效性论证上主要基于历史表现回测，不排除未来市场结构变化或极端事件对趋势策略造成影响，存在一定模型过拟合风险。

- 动量策略虽合理避开基本面复杂性，但忽略基本面信息可能导致筛选资产出现系统性风险暴露。

• 组合管理部分止损机制、交易成本及税费等细节较为简略，实际操作中成本控制可能对绩效影响较大。

- 对部分底层数据月份较少的资产处理偏保守，缺少高频数据验证风险。

• 报告集成国内外主流趋势策略案例，方法论稳健，但对不同策略间业绩差异产生原因缺少更深层次剖析。

- 对净值化转型下客户风险偏好分化的细节和未来趋势缺少宏观预测，仅提出趋势配置为适度风险偏好投资者的首选，视角较为保守[page::0-34]。

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七、结论性综合

本报告以资产净值化转型为切入，系统研究了大类资产趋势配置模型，强调趋势策略与组合优化的结合，在当前理财产品多元风险偏好需求激增的背景下，成为资产配置领域的重要投资思路。

报告通过丰富典型商业银行配置指数案例及国际主流趋势指数实践，提炼出趋势配置组合构建的五大步骤：精选多资产底层，计算多周期动量指标，结合绝对和相对动量筛选资产，运用等权、波动率加权及风险平价优化权重，再配合有效的组合跟踪管理。

以近14年历史数据回测，报告构建的三种趋势配置组合均明显优于基准等权组合及沪深300指数，风险平价组合尤为稳健，夏普率最高达1.30，收益和风险控制明显改善。尤其风险平价配置减少了负收益年份和最大回撤，表现出行业领先的风险调整回报。

图表数据和方法链条的深刻对应解释，为投资者理解趋势配置模型的运作机制提供有力佐证，兼顾理论深度与实务操作指导；但策略风险与执行细节需加以持续关注。

总体来看，报告明确指出趋势配置模型融合动量筛选和风险分散的策略优势，科学应对净值化转型后的客户风险偏好多样化挑战，为资产管理提供切实可行、高效稳健的解决方案[page::0-34]。

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参考主要图表

• 图1-2：银行理财规模增长与资产结构多样化趋势[page::5]

- 图3-7：各大商业银行资产配置指数表现及底层资产构成[page::9-12]

• 图8-9：行为金融动量三阶段理论及代表资产动量效应检测[page::14-15]

- 图10-11：JPMorgan MOZAIC系列动量筛选及优化流程示意[page::16,18]

• 图12：中证中信趋势策略指数与沪深300历史表现对比[page::19]

- 图13：瑞银南方东英GAMA与MSCI世界指数收益波动比较[page::22]

• 图14：趋势配置组合五大构建步骤流程框架[page::23]

- 图15：核心20类资产相关性矩阵，权益债券商品协同作用[page::24]

• 图16-18：结合动量指标筛选资产过程及标的数量统计[page::26-27]

- 图19-22：三种资产权重分配方案的权重动态对比[page::28-29]

• 图23-24：趋势配置组合与基准组合累计收益/回撤及月度收益表现[page::30-32]

- 图25：2019年11月主要资产在三组趋势配置组合中的权重分布[page::34]

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总结

本报告是一份结构严谨、数据详实、方法全面的资产配置研究报告，重点揭示趋势动量与风险平价组合优化在当前净值化转型时代资产管理中的核心价值。对投资者、理财机构甚至资产管理产品设计者均具实用参考意义，具有较强的理论指导和操作落地结合价值。

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（全文依据原文内容，引用页码详见每段末尾）

报告