• A股主要指数半小时涨跌幅表现及相关性测试[page::3]

- 分析了9:30-15:00交易时间段内以半小时为单位的涨跌幅分布箱形图，量化不同时间段涨跌幅区间特征。

• 日内动量与反转关系的热力图分析[page::4][page::5]

- 通过正相关系数与负相关系数热力图，清晰揭示上午特定半小时涨跌幅与下午其他半小时涨跌幅之间的动量与反转关系。
- 重点发现下午交易时段半小时涨跌幅间正相关性较强，且上午11:00-11:30与下午13:30-14:00表现负相关。

• 日内动量/反转策略构建与收益表现[page::5][page::6]

- 利用前述的相关性，构造动量及反转策略。
- 反转策略的年化收益普遍较低，而动量策略表现更优。
- 深证成指和中证500的动量策略效果显著突出，优于沪深300和上证综指。

• 五个关键日内动量策略详细总结[page::6]

- 重点策略包括：
1) 9:30-10:00(yclose)涨跌，13:00-13:30做多/空；
2) 9:30-10:00(yclose)涨跌，14:30-15:00做多/空；
3) 11:00-11:30涨跌，13:00-13:30做多/空；
4) 13:30-14:00涨跌，14:00-14:30做多/空；
5) 14:00-14:30涨跌，14:30-15:00做多/空。

• 策略净值回测曲线汇总[page::7][page::8]

- 两套策略均采用日频调仓，回测区间覆盖2011.6至2020.3，所有指数表现整体平稳上升，显示策略的稳健性。

• 策略实用价值及后续展望[page::8]

- 本研究中未计入交易成本，未来工作可进一步结合成本优化策略。
- 日内动量/反转效应的实证验证为量化交易提供理论与实操支持，建议持续关注相关研究进展。

金融工程专题报告详尽分析

报告标题：A股日内动量效应（一）：半小时涨跌幅间的规律
作者及机构：证券分析师黄志文；国信证券经济研究所
发布日期：2020年4月22日
研究主题：研究A股市场指数（上证综指、深证成指、沪深300、中证500）中日内不同半小时时段涨跌幅的相关性以及基于相关性构造的动量或反转策略，探索其有效性和潜在收益。

---

一、元数据与报告概览

本报告归属于国信证券“金融工程专题研究”系列，作者黄志文是一位拥有证券投资咨询执业资格的资深研究员，致力于利用金融工程理论和方法发掘市场中因信息反应不足而产生的价格动量现象。核心论点是：借鉴并验证境外市场（标普500等）发现的“开盘半小时涨跌幅可预测收盘半小时涨跌幅”的日内动量现象，检验该规律在A股市场的存在及其具体表现，并基于此构建相关交易策略。报告重点对A股主要指数的半小时涨跌幅进行相关性测试，进一步从动量与反转两种策略维度探讨可操作策略，对策略回测结果和潜在收益做分析。报告最终提出五个值得关注的日内动量交易策略，尤其指向中证500和深证成指效果更为显著，提供了投资实操参考。报告没有明确给出单一评级，属于策略研究和投资观点启示类型报告。[page::0,3,6,8]

---

二、逐节深度解读

2.1 日内动量介绍及理论背景

报告首先介绍了境外研究（Gao L等人在Market intraday momentum一文）揭示的指数日内动量效应，即开盘首30分钟的涨跌幅能预测收盘前30分钟的涨跌幅，并提出两种可能的理论解释：（1）基金的再平衡需求会导致价格波动惯性；（2）市场信息反应存在不完全，导致价格调整延迟。
报告指出，日内的成交额呈典型的U型分布，开盘和收盘时间段交易量最高，信息量和交易机会最大，表明这两个时段的价格动态尤为值得研究。基于上述理论和成交特点，报告提出深入研究A股市场日内各时段半小时涨跌幅的相关性，期望揭示类似的动量或反转效应。[page::3]

2.2 A股主要指数半小时涨跌幅的相关性测试

此节报告用A股交易时段（上午9:30-11:30及下午13:00-15:00）划分为8个半小时区间，计算各指数（沪深300、中证500、上证综指、深证成指）各时段的涨跌幅，并绘制箱型图（图1-图4），展示跌幅波动整体分布。箱体图中，首个半小时涨跌幅分为以“昨收”（open）和“今开”（yclose）为基准两个版本。
进一步，报告计算半小时涨跌幅间的相关系数，分正相关和负相关两部分以热力图形式呈现（图5-图12），明显区分动量和反转关系。重点观察点包括：

• 午后交易时段中各半小时涨跌幅表现正相关特征较强。

- 上午临近午盘收盘（11:00-11:30）与下午开盘半小时（13:00-13:30）存在正相关，但与下午中段（13:30-14:00）则反相关。

• 开盘初半小时（9:30-10:00）与下午开盘半小时（13:00-13:30）以及下午临近收盘半小时（14:30-15:00）均正相关。

这些结构反映了价格波动在一天内不同阶段表现的动量与反转并存的特征，体现了价格信息逐步传递及反应不足的动态效应。[page::3,4,5]

2.3 日内动量/反转策略构造与回测

基于前述相关性，报告设计日内动量策略和反转策略：

• 若两个特定半小时段涨跌幅存在正相关，则用第一个半小时的涨跌幅预示第二个半小时，多头或空头布局即构成动量策略。

- 若存在负相关，则构造反转策略，意图捕捉价格回调机会。
回测区间为2011年6月至2020年3月，报告以热力图数字形式详细展示各指数不同时间组合策略的年化收益率（图13-16）。从收益数据看：

• 反转策略（尤其绿色框标出部分）总体年化收益较低。

- 动量策略表现更佳，尤其深证成指和中证500相关组合策略的年化收益明显优于沪深300和上证综指。
报告进一步筛选出五组具有较好表现的日内动量策略机会（图17）：
1) 9:30-10:00(yclose) → 13:00-13:30
2) 9:30-10:00(yclose) → 14:30-15:00
3) 11:00-11:30 → 13:00-13:30
4) 13:30-14:00 → 14:00-14:30
5) 14:00-14:30 → 14:30-15:00
其中以中证500指数上效果最显著，符合前述相关性测试结果体现的动量强度分布规律。[page::5,6]

2.4 策略回测净值表现详解

报告随后选取两种代表交易策略进行单独回测净值展示：

• 策略一：9:30-10:00(yclose)的涨跌信号指导13:00-13:30的多空操作。

- 策略二：9:30-10:00(yclose)的涨跌信号指导14:30-15:00的多空操作。
图18-25分别展示四大指数下两策略的净值增长曲线，均表现出平稳且显著的上涨趋势，尤其中证500和深证成指在回测区间内涨幅突出，表明该类日内动量交易策略在历史数据中具有良好的盈利潜力和可操作性。
报告提醒回测未包含交易成本等因素，实际操作需进一步考量交易滑点和手续费影响。[page::7,8]

2.5 总结与展望

报告总结称，受到境外文献启发，针对A股市场进行了系统的日内半小时涨跌幅相关性研究，验证了部分相似的动量效应，并基于此设计了五类日内动量策略组合。
研究发现中证500与深证成指的动量效果更强，回测表现更好。未来研究方向包括考虑交易成本、交易执行问题以及如何基于本文结论构造具有更强实战性的量化策略。报告表示后续将会发布围绕日内动量/反转效应的系列研究报告。[page::8]

---

三、图表深度解读

3.1 半小时涨跌幅箱体图（图1-图4，page3）

四张箱体图分别展示沪深300、中证500、上证综指和深证成指在不同半小时交易段涨跌幅分布（以横轴涨跌幅，纵轴为时段），箱体图显示了涨跌幅的中间50%区间、离群点及极端值。

• 观察到在开盘半小时（9:30-10:00）涨跌幅波动性较大，箱体较宽，表明开盘时段的价格变动较为剧烈。

- 此后波动普遍缩小，中午和下午早盘时段波动相对较小。

• 收盘半小时波动再度放大，符合U型交易量分布。

该图形证实开盘和收盘为关键波动时段，符合报告对信息传递时段的认知。[page::3]

3.2 日内涨跌幅相关性热力图（图5-12，page4-5）

热力图以深浅不同的红色调表示正相关，紫黑色表示负相关，颜色越重相关系数绝对值越大。

• 在上证综指、深证成指、沪深300及中证500指数均可见下午时间段内多半小时涨跌幅之间正相关显著（红色深）。

- 有趣的是上午11:00-11:30阶段与下午部分时段呈负相关（紫黑色显示明显），暗示短期价格存在日内反转。

• 基于此，报告以正相关构建动量策略，负相关构建反转策略。

图形体现了复杂的时间序列相关结构，为后续策略筛选提供实证基础。[page::4,5]

3.3 策略年化收益热力图（图13-16，page5-6）

年化收益以数字标注在两个时段组合交叉格里，颜色越深收益越高。

• 反转策略（负相关组合，绿色框标注）的年化收益普遍低于动量策略。

- 多数时段组合收益集中在3%-15%区间，高收益组合主要出现在中证500和深证成指中。

• 最优组合例如9:30-10:00(yclose)指导14:30-15:00操作，年化收益达15%-19%左右。

该收益率表现良好，显示该日内动量策略具有实战吸引力，但需注意未计入交易成本风险。

3.4 日内动量/反转机会汇总示意图（图17，page6）

图示将红色（动量）和绿色（反转）空心圆分别定位在相关时段交叉位置，大小与浓度示意策略收益和显著性。

• 五个红色圆圈所示策略符合前述五组日内动量交易信号。

- 绿色圆圈小且数量少，指示反转策略表现整体较差。
该图直观凝练地总结了策略的机会点。

3.5 策略回测净值曲线（图18-25，page7-8）

两组交易信号在四大指数上的回测净值走势线图均显示出长期的正收益趋势：

• 中证500和深证成指曲线增长最快，波动中带有增长跳跃，说明策略捕捉了多轮市场上涨机会。

- 沪深300和上证综指表现稳定，净值呈平滑上升。
整体图形确认日内动量策略在历史数据中的盈利能力具有统计和实际参考意义，但缺少波动率、最大回撤和夏普比率等风险指标的佐证。

---

四、估值分析

本报告属于策略研究与量化交易策略探索，不涉及具体公司的估值分析或目标价预测，未采用DCF或市盈率等传统估值模型。重点在于半小时涨跌幅序列相关性和动量策略收益回测。

---

五、风险因素评估

报告未在正文详细列出风险专章，但有以下隐含或明示风险提醒：

• 交易成本忽略风险： 报告强调回测未考虑交易成本，包括手续费、滑点等，实际策略效果可能下降。

- 市场环境变化风险： 策略基于2011-2020期间历史数据有效，未来市场结构、机制变动及监管政策调整可能影响动量效应。

• 策略实施风险： 日内高频交易对执行速度、数据准确性、交易资源及交易系统要求高。

- 模型假设风险： 基于历史价格相关性建立策略，忽视潜在非价格性风险因素与突发事件。

报告鼓励后续完善实盘适用方法，进行风险控制与优化。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告未详细披露样本期间策略的波动率、最大回撤等风险指标，难以全面评估风险调整后的收益质量。

- 动量及反转策略构造显呈单因子，可能忽视其他影响因素如宏观新闻、市场情绪、流动性等，策略稳定性和持久性存疑。

• 回测未考虑交易摩擦、市场冲击，实战效果可能有显著偏差。

- 虽提出了可能机制（基金再平衡、信息反应不足），但对两者相对贡献未进一步量化，理论支撑较为简略。

• 涉及多个指数但主要聚焦指数层面，个股层面行为未展开，限制策略的广泛应用性。

以上批判不代表否定结果，而是期望策略研究在后续深化工作中更加完善。

---

七、结论性综合

本报告基于境外著名文献和A股市场实际数据，系统测算了不同半小时交易区间间的涨跌幅相关性，验证了A股市场存在明显的日内动量效应，特别是在深证成指和中证500两大指数中表现尤为显著。通过设计相应的动量/反转策略，完成了2011至2020年的历史回测，结果显示动量策略尤其是五个特定时间段组合策略的年化收益达到显著水平，净值曲线呈现稳健增长趋势，从而为投资者提供日内交易决策的新思路和工具。

图表解析体现：

• 半小时涨跌幅箱型图揭示了开盘及收盘时段波动显著的U型分布特征。

- 相关性热力图透露不同时间段之间复杂的动量与反转交错结构。

• 收益热力图及净值曲线形象展示了策略的优劣分布及实际收益表现。

整体而言，报告成功构建了基于A股指数日内动量效应的系统研究框架，确认了部分可行的量化策略并指出了持续优化与实盘检验的方向。尽管回测未计入交易成本且风险指标披露有限，仍为日内量化交易提供了有价值的理论与实践参考。

无论是对量化投资者还是市场行为研究者，本文均具备重要启示价值，后续结合成本管理和多因子模型的迭代，将进一步提升策略的实用性与稳健性。

---

参考文献

Gao L, Han Y, Li S Z, et al. Market intraday momentum[J]. Journal of Financial Economics, 2018, 129(2): 394-414. [page::8]

---
注： 本分析严格基于报告内容展开，所有引用均严格注明页码，遵守客观严谨原则。

报告