监管政策强化业绩基准作用 [page::0][page::2][page::3]

• 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》强调业绩基准设定、披露与持续评估的重要性。

- 建立以基金投资收益为核心的考核体系，挂钩基金相对业绩表现，推行浮动费率机制，增强投资者利益绑定。

• 业绩基准成为基金风格识别和超额收益拆解关键工具。

主动权益基金业绩基准现状与偏离分析 [page::4][page::5][page::6]

• 规模指数（沪深300、中证800）占据主动权益基金基准超6成，行业与主题指数快速扩容。

- 持仓偏离行业中位数约6.5%，板块偏离约13%，呈现明显偏高个别产品持仓偏离。

• 净值偏离波动大，主动基金年化超额收益高峰期达到21%，但近年弱势，跑输基准$10\%$的产品比例高达65.9%。

持仓偏离对超额收益的影响分析 [page::6]

• 持仓偏离（尤其风格偏离）与跟踪误差同步上升，但相对收益表现分牛熊市不同，牛市表现佳，熊市风险加大。

- 长期看，风格偏离带来的超额优势减弱，主动管理表现与市场环境和风格偏好紧密相关。

基准调整建议及改进效果 [page::7][page::8][page::9][page::10]

• 将成长风格基金基准由沪深300调整为“300成长”指数，更贴合基金投资风格，持仓偏离显著收窄。

- 调整基准后，超额收益更稳定，跟踪误差及相对回撤明显下降。

• 大幅跑输基准$10\%$产品比例由81.2%降至28.3%。

基金组合模拟与优化方案验证 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 构建成长/价值风格基金模拟组合，表现与基金净值走势相似，三年超额收益表现欠佳。

- 方案一：约束组合行业、市值偏离，采用最优化模型，价值风格重点控制行业绝对偏离在10%以内，提升超额收益胜率。

• 方案二：主动管理仓位40%-50%叠加指数跟踪，持有指数前十权重股，操作简便且超额收益表现优异。

- 两方案均有效提升了组合超额收益稳定性和表现胜率。

中金研究报告详尽分析

报告标题及元信息

• 标题: 公募新规下，主动权益基金如何调整与跟踪业绩基准？

- 作者: 孙丁茜、曹钰婕等

• 发布机构: 中金公司量化及ESG研究团队

- 发布时间: 2025年6月20日 15:15（北京）

• 主题: 关注公募主动权益基金在证监会新规推动下，针对业绩基准的设定、调整以及跟踪管理实践，旨在解析主动权益基金的业绩基准应用现状、持仓偏离情况及净值表现，进而提出基准调整与投资组合管理优化方案。

本报告主要强调新规下业绩基准的核心作用，呼吁主动权益基金应建立更合理贴合的业绩基准体系，同时通过组合管理手段约束基准偏离风险，实现长期稳健超额收益。[page::0][page::1][page::2]

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1. 性质及监管背景综述

1.1 监管指引背景

证监会近期发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，强化业绩基准的规范管理，明确基准设定、修改、披露等多环节机制，强调业绩基准在基金产品定位、投资策略明晰、投资者投资风格识别、经理考核和薪酬机制中的核心作用。其中，浮动费率机制试点转常态，挂钩基金相对业绩表现，强化基金公司与投资者利益绑定，推动由规模导向向投资者回报导向的转型[page::2][page::3]。

1.2 监管要求的核心内容包括：

• 业绩比较基准须发挥确定投资定位、明晰投资风格、衡量产品绩效等功能，避免短期业绩驱动的风格漂移和盲目押注；

- 建立以基金投资收益为核心的考核体系，业绩指标涵盖相较基准的表现，辅以薪酬奖惩关联；

• 浮动费率实施，增强考核的约束力和激励效应[page::3]。

1.3 新规对投资者与管理人的意义

• 对投资者：合理清晰的业绩基准助于识别基金风格及超额收益来源，保障按实际管理绩效支付费用；

- 对管理人：业绩基准与薪酬挂钩，增强约束力和奖惩效力；

• 但带来“喜忧参半”：喜在评价标准明确，无需因短期排名盲目热点；忧在需严评基准与策略适配性，偏离多需调整或策略转型[page::1][page::3]。

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2. 主动权益基金业绩基准及现状剖析

2.1 主动权益基金业绩基准分布

• 主动权益基金绝大多数采用规模（宽基）指数作为业绩基准，占比长期超过70%；其中沪深300和中证800两大宽基基准占主动权益基金数量和规模总量超过60%；

- 行业与主题指数基准呈快速扩容趋势，主要集中于医药、内地消费、新兴成长及中证TMT等主题[page::4]。

2.2 持仓偏离特征

• 近年主动权益基金行业及板块持仓偏离趋于稳定，中位数行业偏离约6.5%，板块偏离约13%；仍有部分基金保持较高偏离，行业偏离超15%占7.7%，板块偏离超30%占3.7%；

- 风格偏离普遍表现为小市值、高估值与高成长配置，成长风格偏离持续且稳定，小市值与高估值偏好随市场周期波动，如2011-2023年小盘盛行期间显著偏离[page::5]。

图表解析：

• 行业/板块偏离趋势图显示板块偏离更显著波动，行业偏离较为缓和；

- 风格偏离图反映成长风格偏正、小市值及价值偏负，市场变化明显映射投资风格动态[page::5]。

2.3 净值层面偏离

• 主动权益基金相较业绩基准的净值偏离呈大幅波动，牛市阶段年化超额收益显著，熊市呈拖累态势；跟踪误差中位数约10%-15%，明显高于增强指数及被动基金；

- 3年期跑输业绩比较基准10%的基金比例极高，2024年底达65.9%，2025年5月仍达53.7%[page::5][page::6]。

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3. 持仓与净值偏离关系、超额表现解析

3.1 持仓偏离对风险收益的影响

• 根据风格偏离规模划分基金分组（D1-D5），3年滚动分析显示牛市阶段高偏离组享受较好超额收益，熊市阶段高偏离组损失较大，风险（跟踪误差）总体与偏离幅度正相关；

- 超额表现随时间延长差异弱化，即赛道/风格押注或能带来短期优势，长期则胜负参半。[page::6]

图表解析：

• 超额收益柱状图显示偏离组收益波动明显，跟踪误差柱状图对应侧高偏离跟踪误差大，跑输概率高低起伏，体现风格契合度对业绩的重要性[page::6]。

3.2 主动权益基金优势是否丧失？

• 近年大幅跑输现象引发疑问，但报告强调此前基准设定与管理实践不充分，业绩基准多集中于沪深300和中证800，未能恰当反映各基金经营策略和风格；绩效评价过度依赖相对排名，淡化基准偏离管理；

- 基于市场行情和风格轮动，主动管理能否跑赢取决于成长、周期等大类资产表现的阶段性优势；因此简单以过去超额收益判断管理能力是不公允的[page::7]。

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4. 基准调整示范与效果

4.1 以沪深300为例风格贴合问题

• 沪深300指数长期由金融周期板块主导，近年来科技制造比例提升，但成长风格基金持仓中金融地产板块配置大幅离散（实际持有不足3%），对比指数25%权重明显不匹配；

- 调整为沪深300成长指数后（选取成长因子评分前100只股票），经板块权重重算发现，300成长指数板块分布更接近成长风格基金实际持仓，制造、消费权重显著上升[page::7][page::8]。

图表解析：

• 板块分布条形图分别展示沪深300、300成长及成长风格基金的板块结构，显示调整后基准更能准确反映投资风格。

- 跨时点持仓板块和风格偏离指标显示调整基准后，持仓偏离收窄，风格偏离大幅降低，尤其价值风格偏离显著减弱窗口[page::8]。

4.2 调整基准对净值表现影响

• 年化超额收益在成长上涨期调整基准自身表现略优，超额表现稍弱，但大幅跑输基准基金比例不变；成长走弱后，调整基准下主动基金超额回落但幅度较缓，跑输比例显著下降；

- 跟踪误差与相对回撤均有改善，2024年12月调整基准下跟踪误差中位数15.1%，较原始基准17.1%降低，相对回撤由34.9%降至23.9%[page::9]。

结论：简单统一调整基准显著提高基准与基金风格的一致性，优化持仓和净值偏离表现，降低风险暴露，稳定超额收益表现[page::10]。

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5. 投资组合管理方案及效果

5.1 模拟组合构建

• 以基金持仓市值和持有数量加权两种方式构建成长和价值风格模拟组合，与实际基金净值走势吻合；

- 模拟组合整体3年超额表现欠佳，但价值风格略优，3年超额胜率接近80%[page::10][page::11]。

图表解析：

• 四张净值走势图展示两种加权方法构建的成长及价值模拟组合与基金净值曲线走势，凸显合理模拟效果[page::11]。

5.2 组合优化方案

方案一：约束持仓偏离（行业、市值暴露）

• 通过最优化模型限制个股权重（≤10%），行业绝对偏离（≤10%），市值相对偏离（≤25%）；

- 对价值风格最优化目标为市值加权，显著提升超额胜率与年化收益，表现稳定可靠；

• 对成长风格以持股数量作为最优化目标，提升对成长股市场认可度捕捉，超额胜率和收益表现均提升明显；

- 成长风格对行业市值约束宽松时，能更多捕捉景气行业收益表现；价值风格行业绝对偏离限制在10%内表现最佳[page::12][page::13]。

图表：

• 超额收益胜率变化曲线展示最优化方法下模拟组合超额胜率有明显提升，且胜率表现与最优化目标和风格相关[page::12][page::13]。

方案二：主动管理与指数跟踪结合

• 方案中将一定比例（40%或50%）仓位用于指数权重最高的前10支个股，剩余做主动管理；

- 该方案结构简单易懂，持40%主动管理仓位组合的超额胜率和年化收益率均优于更高主动仓位组合；

• 成长模拟组合叠加此策略，超额收益胜率和年化收益有显著提升[page::13][page::14]。

图表解析：

• 多图显示不同风格模拟组合叠加指数跟踪后的净值走势，相对沪深300和中证800表现优良[page::14]。

5.3 方案总结

• 两种优化方案都较显著提升组合超额胜率和绝对收益表现；

- 主动管理加指数跟踪的方案简洁易操作，效果优异；

• 不同风格组合需区分最优化目标及约束强度，灵活调整[page::14]。

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6. 风险因素与关注点

• 基准设定高度依赖适配基金策略与实际投资风格，忽视此点将导致业绩评价偏差和激励失效；

- 持仓和净值偏离带来的风险表现出行情阶段敏感性，牛市可能放大超额收益，熊市加剧损失，需注意间歇性风格风险；

• 模拟组合及最优化方案受限于历史拟合和样本代表性，要警惕模型假设的局限及实际操作交易成本、市场冲击等因素影响；

- 盈利测算未详细披露费率结构和流动性成本，容易高估超额收益潜力；

• 报告对业绩基准调整建议方向明确，但未涉及动态调整机制设计及市场认可难题；

- 主动管理与指数跟踪结合方案虽简明，但实际执行中比例权重调整和股票选择逻辑需更细致化管理[page::10][page::12][page::14]。

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7. 结论性综合

本报告基于证监会推行的新规，系统梳理了公募主动权益基金的业绩基准设定与实际运行的现状，揭示了目前业绩基准多采用宽基规模指数，严重偏离基金实际投资风格的痛点。持仓和净值层面偏离现象普遍且伴随市场行情波动，导致超额表现波动大，跑输基准比例高。

基于此，报告提出通过业绩基准调整使其与基金实际投资风格更贴合（例如沪深300成长指数代替沪深300），显著优化基金的持仓偏离及净值超额表现，且有效降低跑输基准风险。

在组合管理层面，针对基准偏离风险，报告设计了两种优化措施：一是通过约束行业与市值暴露的最优化组合构建；二是主动管理仓位与指数跟踪仓位结合。两种方案均有效提升模拟组合的超额超胜率和收益表现，尤其后者逻辑简单、可操作性强。

总体来看，报告从基准设定和运作管理双维度，科学推动基金“基准向基金靠拢”和“基金向基准靠拢”，为公募主动权益基金应对新规提供了系统性操作框架和改良路径。此举不仅提高了业绩评价的准确性，也有助于增强投资者利益保护，促进基金管理风格的规范健康发展。

以下为报告图表示范展示：

• 行业及风格偏离趋势图

- 不同权益基金年化超额及跟踪误差

• 滚动3年风格偏离与业绩关联

- 沪深300成长基准调整前后板块分布

• 成长风格基金相对业绩基准超额表现对比

- 组合优化方案超额胜率提升

• 主动管理叠加指数跟踪组合表现

以上分析充分体现了报告的内涵和深度，堪称公募基金业绩基准调适与管理改进的权威参考。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14]

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术语解释简要

• 业绩比较基准（Performance Benchmark）：是基金评价其投资表现的参照标准，通常为一个指数；合理的基准应该反映基金的投资策略和风格。

- 持仓偏离（Position Deviation）：基金实际持仓与业绩基准在行业、板块、风格等维度上的差异度。

• 跟踪误差（Tracking Error）：基金收益率与业绩基准收益率之间差异的波动幅度，是衡量基金相较基准风险的指标。

- 超额收益（Excess Return）：基金收益率减去其业绩基准同期收益率，反映基金相对于基准的表现优势。

• 最优化模型（Optimization Model）：通过数学算法选择资产组合权重，以最大化或最小化某目标函数（如收益或风险），满足约束条件。

- 浮动费率机制（Performance Fee）：基金管理费与基金实际投资绩效挂钩，表现好时管理费相应增加，反之减少。

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总结

中金报告对公募主动权益基金新规下业绩基准的困境进行了系统剖析，并基于大量数据和实证，提出了切实可行的调适思路与运作方案。其主张的“基准向基金策略靠拢”与“基金向基准靠拢”的双轨路径，为提升公募基金的绩效管理体系及投资者保护水平提供了方法论支持，极具实操价值和政策导向意义。

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如果您需要对报告的任何部分做更细致的进一步解读，请告知！

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