市场环境：低预期、低估值、低情绪 [page::0][page::5][page::6][page::8]

• 2022年以来核心宽基指数整体下行，中小市值板块趋势同步波动加剧，行业轮动加快，除煤炭行业外多数行业收益为负。

- 基本面预期两次下修伴随市场下跌，反弹对应预期企稳，当前预期处于相对稳定状态。

• 宽基指数估值处于历史较低分位，长期持有2-3年年化中位数收益率12%以上。

- 投资者风险偏好和隐含波动率均处于历史低位，下行空间有限。

• 低估值与成长风格交替演绎，估值因子与成长因子表现反向。

当前应对策略：整体均衡配置，局部估值轮动 [page::9][page::10][page::12][page::13][page::14]

• 估值体系结构化特征减弱，预期变化将是风格的主要驱动力，但当前高盈利、高成长、低估值组合业绩预期均未显著走强，难以形成趋势性主线。

• 在风格不明朗时期，均衡配置各因子可获得超额收益。

- 反转策略因层次不同表现亦分化，相对价值反转稳定性和超额收益优于价格及估值反转。

• 相关因子历史表现显示，近年来估值和反转因子优于盈利和成长因子。

预期修复拐点布局：文本上修事件与行业景气轮动策略 [page::15][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 通过研报文本中盈利预测上修事件捕捉股票组合，精选组合年化超额收益29%，今年以来19.5%。

| 年份 | 年化收益 | 中证500收益 | 年化超额 | 信息比率 | 月胜率 | 最大回撤 |
|------|----------|--------------|----------|----------|--------|----------|
| 全样本 | 20.7% | 7.0% | 13.7% | 1.79 | 75.4% | -8.6% |

• 基于行业成长偏离度的景气轮动模型，自2012年起年化超额收益达19.6%。

• 股权激励事件策略表现优异，2022年以来超额收益20.7%。

• 项目融资类定增企业产业分布显示制造及周期产业融资意愿提升，反映景气改善趋势。

风险对冲与衍生品市场发展 [page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::27][page::28][page::30][page::31]

• 股指期货对冲成本历史上呈V型，目前处于较低水平，7月以来中证1000期指成本明显收窄。

• 期权合成空头对冲成本持续下降，截至10月50ETF和沪深300ETF分别为2.30%、0.16%，买入认沽对冲成本呈先升后降趋势。

• 权益类公募基金今年回撤严重，期权对冲策略如衣领、buffer、备兑表现稳健且优于标的指数ETF。

| 策略类别 | 年化收益率 | 年化波动率 | 最大回撤 |
|----------|------------|------------|----------|
| 衣领 | -6.38% | 4.36% | -5.62% |
| buffer | -11.71% | 11.75% | -13.42% |
| 备兑 | -16.18% | 14.89% | -17.82% |
| 华泰柏瑞300ETF| -26.93% | 20.33% | -23.41% |

• A股衍生品市场快速发展，2022年新增5只新品种，覆盖宽基指数期货和期权，创业板ETF期权成为境内首创新成长类股票风险管理工具，推动市场结构多维改善。

• 期权新品种促进ETF规模和流动性提升，中证1000期权助力券商发力场外衍生品，雪球等产品丰富了波动率管理工具。

《2023年量化投资策略》研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：2023年量化投资策略｜2022.11.3

- 发布机构：中信证券研究部

• 主要作者及职务：

- 王兆宇，量化策略首席分析师
- 赵文荣，量化与配置首席分析师
- 赵乃乐、史周，量化策略分析师

• 发布日期：2022年11月3日

- 研究主题：量化投资策略，聚焦A股市场2022年市场表现、未来配置方向，及场内外衍生品市场发展与对冲策略。

核心论点与投资评级

报告整体观点指出，2022年以来A股市场处于低预期、低估值、低情绪的“三低”状态，当前市场预期修复成为主要的投资风格驱动力。估值分化特征减弱，未来需重点关注估值反转及预期变化的弹性方向。风险管理方面，A股衍生品市场不断完善，为高波动市况下的风险对冲与结构化投资提供工具支持。投资建议强调“均衡配置，局部估值轮动”，重点通过分析师盈利预测和企业行为捕捉拐点行情以及利用衍生品市场进行风险管理。[page::0-1]

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二、逐节深度解读

2.1 市场环境与回顾

• 2022年整体趋势：核心宽基指数（沪深300、中证500、中证1000）整体下跌，跌幅分别约22.2%、18.8%、20%，相比2021年中小盘板块相对大盘曾有显著超额收益，2022年不复存在独立行情，而表现为整体趋势一致但波动率更高。[page::5]
• 行业轮动特征：煤炭行业为2022年唯一正收益行业（32%），其他中信一级行业均负收益，行业间轮动加速，表现更为碎片化，反弹与回调交替出现，不同行业间走势反向相关（图2、图3）[page::6]
• 预期成长性变化：市场两轮下跌均伴随着一致预期的净利润增长率下修，反弹则发生于预期的企稳阶段。目前，核心宽基指数预期成长性相对稳定，但低位（图4）[page::6]
• 估值水平：各核心宽基指数PETTM处于历史低位分位，表明市场估值处于近年较低水平（沪深300位于16%分位，中证500为11.5%，中证1000和中证全指更低），长期持有该区间对应的指数可望获得12%以上年化收益（表1、表2，图5）[page::6-7]
• 情绪指标：市场风险偏好指标和期权隐含波动率均处于2019年以来较低水平，说明投资者情绪整体悲观且进一步恶化空间有限（图6、图7）[page::8]
• 风格表现：2022年估值因子表现最佳，成长因子次之，且两者表现阶段性反向，如估值因子在市场下跌阶段表现突出，而成长因子在反弹阶段占优。其他因子表现一般，仅在特定阶段间歇出现超额（图8-11）[page::9]

2.2 当前应对策略

• 估值体系结构弱化：利用ROE与PB、净利润增长率与PE的回归模型分析，报告发现高盈利、高成长个股的估值溢价大幅回落至中低位（Beta、Gamma系数长期处于分位较低），说明市场对盈利成长预期的差异定价逻辑减弱，预期变化将主导后续风格方向（图12、图13）[page::9-10]
• 业绩预期低迷：当前高盈利和高成长股票滚动12个月一致预期净利润增长率中位数明显下降，难以形成明确趋势性风格；宏观流动性收紧的利空对成长股估值影响边际减弱，投资者风格偏好趋于平衡（图14-18）[page::10-12]
• 历史经验支持均衡配置：市场风格不明时期，各因子（盈利、成长、估值、反转、流动性等）均能提供一定超额收益，均衡配置因子效果较佳；而风格清晰时期应趋势跟随（图19-21）[page::12-14]
• 反转策略优势突出：反转策略（价格反转、估值反转、相对价值反转）中，以考虑更多维度的相对价值反转表现最稳健；2022年以来，相对估值反转因子收益率超过盈利、成长等单一策略（图22-25）[page::14-15]

2.3 布局拐点策略

• 紧扣预期变化，寻找弹性品种：预期企稳、外部扰动明朗化将催化情绪和估值修复，捕捉超额收益的拐点机会。
• 分析师视角操作：

- 利用研报文本中的盈利上修信号构建“文本上修事件组合”，自2013年以来相对中证500年化超额收益约13.7%；精选月度盈利上修幅度前20只股票的精选组合年化超额收益达到29.0%，2022年以来仍实现19.5%超额（图26-27，表3-4）[page::15-16]
- 基于成长偏离度的行业景气轮动模型，自2012年起策略累计超额收益明显，2022年以来相对全指年化超额约19.6%（图28，表5）[page::16-17]

• 企业行为视角：

- 股权激励条款的高完成率成为市场预期引导信号，相关策略年化超额达20.7%（图29，表6）[page::18]
- 通过项目融资类定增公司数量及占比监测产业景气变化，数据显示制造业和周期行业近年融资意愿明显提升，反映相关板块景气改善（图30）[page::18-19]

2.4 风险对冲策略

• 期货对冲：

- 2022年上证50、沪深300、中证500期指开仓成本经历V字型波动，近期贴水缩窄，成本恢复较低水平。中证1000自7月上市起开仓成本亦下降，且中证1000期货开仓成本显著高于中证500期货（图31-35）[page::19-20]
- 中证500期指贴水收敛与指数增强产品超额收益降低相关（图36-38）[page::20-21]

• 期权对冲：

- 合成空头策略（持现货买认沽卖认购）成本较低，7月以来明显收窄，50ETF及沪深300ETF期权均如此（图39-40）[page::21-22]
- 买入认沽期权成本明显性价比较高，2022年初以来总体成本先升后降，9月仍处中位数以下（图41-42）[page::22-23]
- 期权组合策略如衣领、备兑、buffer策略表现优异，控制最大回撤明显优于标的ETF（图43-46，表7-8）[page::23-25]

2.5 衍生品市场发展

• 2022年里程碑：中证1000股指期货和期权、沪深交易所三款ETF期权上市，覆盖大中小盘与创新成长，形成较为完善的场内衍生品体系（表9）[page::25-26]
• 衍生品推动ETF发展：期权上市促进对应指数ETF数量及规模显著增长，流动性提升，标的ETF规模、成交市占率改善，尤其是期权流动性较好的华泰柏瑞沪深300ETF（图48）[page::27]
• 策略多样化：衍生品新品种丰富了波动率套利、跨品种套利及期权组合策略空间。中证500及创业板期权波动率高，具有更好的期权费收益率优势，适合保护性认沽、备兑、Put Write策略（相关策略收益、风险管理效果更佳）[page::27]
• 创业板ETF期权破题成长风险管理：创业板ETF期权为境内首个成长创新标的风险管理工具，搭配动量成长指数，2020年至2022年实现约25%的超额收益（相关基金规模及运行状况说明）（图29）[page::28]
• 立体化交易逻辑完善：ETF、期权、股指期货、ETF融券多维度结合形成紧密定价关系。指标如期权HTB与期货基差价差维持±0.5%左右波动，且驱动ETF份额及折溢价率变化（图49-55）[page::28-30]
• 场外衍生品发展：股票指数挂钩结构性产品规模扩大，证券公司场外期权业务收入同比增超59%。中证1000衍生品上市完善了定价及风险管理机制，提升相关雪球产品票息吸引力（图56-57）[page::30-31]

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三、图表深度解读

• 图1（核心宽基指数走势）：显示2022年以来，中小盘指数（中证500/1000、科创50）未能独立于沪深300行情，呈现出波动率上升、趋势同步的特征。说明市场整体风格趋同，缺乏结构性套利机会。[page::5]
• 图2&3（行业轮动收益率对比）：反映行业收益阶段性高度分化，且轮动加速，煤炭行业表现出强势独立性，具避险和景气属性。[page::6]
• 图4（核心宽基指数预期FTTM净利润增长率）：预期值的两次回落与市场下跌同步，显示市场对盈利预期敏感，预期企稳常为市场反弹起点。[page::6]
• 图5（核心宽基指数历史PETTM水平）：展示各指数估值处于历史低分位区间，支持长期价值投资逻辑。[page::7]
• 表1&2（估值点位持有收益率统计）：在现有估值位置持有2-3年的收益中位数均突破12%，且有较高概率获得正收益，提供历史支撑。[page::7]
• 图6（风险偏好）和图7（期权隐含波动率Skew）：表明市场风险厌恶情绪处于低位，认购skew较低，认沽skew较高，显示投资者谨慎态度和潜在风险偏好边际收窄。[page::8]
• 图8-11（多因子超额收益分期表现）：不同阶段估值与成长因子切换表现，支持报告中两因子反转逻辑及分阶段投资策略设计。[page::9]
• 图12-13（估值模型Beta、Gamma变化）：Beta和Gamma长期走低，表明市场整体估值系统化及估值溢价结构减弱，业绩预期重回定价中心。[page::10]
• 图14-16（高盈利/成长风格预期净利润增速走势）：持续下降趋势，表明市场尚未充分释放这些风格的潜在价值，指向均衡策略。[page::10-11]
• 图19-21（历史风格周期与因子表现）：明确表达了市场风格不明朗期均衡配置因子带来超额收益的投资逻辑。[page::13-14]
• 图22-25（PB-ROE因子及PE相关因子超额收益）：从量化因子收益表现来看，相对价值反转因子收益较好，验证报告中对这类策略偏好的推荐。[page::15]
• 图26-27（文本上修事件组合表现）和表3-4：支撑通过分析师研报结构挖掘盈利预期上调带来的超额收益机会，且精选组合表现优异，验证投资信号的有效性。[page::16]
• 图28和表5（行业景气轮动模型）：对行业景气度的识别带来了长期显著超额收益，为行业级中观投资提供了定量支持。[page::17]
• 图29和表6（股权激励事件策略表现）：揭示行为金融视角下，企业激励与股价表现强关联，策略收益稳定且超额明显。[page::18]
• 图30（项目融资类定增企业产业分布）：显示制造业与周期性产业融资意愿上升，行业景气回升信号明显。[page::19]
• 图31-38（股指期货对冲成本及相关仓位数据）：详实展示期指市场动态，解释期指贴水与增强产品表现的互动关系，突出期货市场对策略影响。[page::19-21]
• 图39-42（期权对冲成本）：表明合成空头和买认沽策略当前成本低，且7月以来成本下降，提升对冲性价比。[page::21-23]
• 图43-46（权益基金表现与期权组合策略）：期权对冲策略在高波动市场环境下显著优于标的ETF和增强基金，风险控制良好。[page::23-25]
• 图48（ETF份额变化）：ETF期权上市后，相关指数ETF份额明显增加，显示衍生品丰富后市场接受度和资金配置明显改善。[page::27]
• 图49-55（期权HTB与股指期货基差及ETF份额、融券关系）：反映多维套利机制，且通过数据关系揭示ETF份额和融券变动与衍生品市场价格有效联动。[page::28-30]
• 图56-57（场外衍生品规模）：近年规模迅猛增长，其中股指类占比上升，产品创新推动市场活跃度提升。[page::31]

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四、估值分析

报告主要通过多因子定价模型，结合PB-ROE和PE-净利润增长率两个视角，测算市场整体及高盈利、高成长个股的估值水平。发现因估值溢价显著下降，估值因素已非当前投资风格主导，业绩预期变化将成为决定性因素。基于这些模型预测，低估值环境下长期持有的指数未来2-3年回报较为可观。

文中提及的反转策略及多因子均衡投资，实际上是对估值层面溢价修复的量化捕捉。其敏感性分析通过历史各阶段因子表现以及当下因子系数的循环变化体现，合理结合了估值、盈利和成长预期变动。

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五、风险因素评估

• 模型风险：所有量化策略依赖历史数据和统计关系，市场环境显著变化或结构性转折可能导致模型失效。
• 市场预期大幅变化：宏观经济政策、全球流动性环境、地缘政治等外部因素快速变化将影响盈利预期及估值定价逻辑。
• 宏观及产业政策风险：中国特有的产业政策调整对行业景气及融资环境的影响不可忽视，政策调整超预期时将带来策略表现波动。

报告未提供具体缓解措施，但通过分散因子投资与衍生品风险管理策略有一定缓冲作用。[page::1,32]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告优势：

- 综合宏观、业绩预期、估值及行为视角，结合量化实证，建立完整投资逻辑链。
- 量化策略与衍生品结合的趋势判断，切中高波动市况下资产管理难题。
- 信息透明，数据详尽，涵盖多维度风格及风险管理实施细节。

• 潜在局限：

- 对未来宏观环境落点假设较为隐晦，缺乏明确宏观景气假设情景分析。
- 预期企稳视为拐点核心，然而预期修复时间及幅度难以准确把握，报告多以历史经验推演，实操风险存在不可忽视。
- 融券余额与衍生品价差联动虽被强调，但部分因数据限制未完全展现最新阶段内在关联动态。
- 风险对冲策略介绍相对优化，成本测算较为理想，未充分讨论流动性风险与中长期市场结构可能变化。

这些细节需投资者理解策略适用的市场环境依赖性。[page::32,33]

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七、结论性综合

1. 市场格局：A股2022年表现显示核心宽基整体估值与预期均处于低位，市场情绪悲观且逐步企稳。中小盘不再独立于大盘，行业分化显著，但轮动频繁且短期剧烈波动。
2. 估值及风格演绎：估值体系结构化影响弱化，表明估值对于高盈利、高成长股票的溢价大幅收敛，未来市场定价重心转向盈利成长预期，成长与价值因子交替明显，因子均衡配置符合当前环境。
3. 量化策略表现：

- 反转策略（尤其具备估值及相对价值维度）与基于盈利预期调整的精选股票策略均取得显著超额收益。
- 基于成长偏离度的行业景气轮动与股权激励信息亦为有效选股视角。
- 融资意愿数据支持产业景气改善判断，配合洞察产业链配置。

1. 衍生品与风险管理：

- 期货、期权市场成本下降，交易活跃，期权合成策略能有效降低波动带来的风险敞口。
- 期权上市促进ETF市场扩容和流动性改善，同时丰富策略类型与组合风险调整能力。
- 场内外衍生品发展加速，已具备从单一标的层面到跨品种多维管理风险的框架。

1. 投资建议：

- 维持均衡配置策略，密切关注盈利预期变化、市场情绪修复时的弹性反应品种。
- 重点挖掘分析师盈利预测修正、企业行为数据和行业轮动机会，发挥量化与行为结合优势。
- 积极利用衍生品策略缓释高波动风险，择机部署反转策略。

从表格和图表看，市场处在历史绝佳估值买入点，长线回报潜力大，短期波动加剧需要活用衍生品工具对冲风险。预期将成为风格主线，关注盈利预测和企业行为带来的机会，结合多样化量化指标及策略实力，实现风险与收益的动态平衡。[page::6-7,11,15-16,18,23-25,31-32]

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综上，该报告为A股量化投资者提供了一个结构化完备、数据丰富且具操作指引价值的2023年度策略视角，兼顾长线资产配置和中短期市场波动的风险管理，推动投资者从单向判断向多因子、多工具、行为与衍生产品结合的全景量化策略转型。

报告