ETF投资存在两个核心决策层次 [page::0][page::1]

• 第一层次为ETF类别选择，如大盘股、行业ETF等，根据投资逻辑决定。

- 第二层次为同类型ETF产品的具体标的选择，面对同质化产品，选出最优标的成为投资关键。

ETF绩效参数定义及经济含义 [page::0][page::1]

• 利用公式: 绩效参数 = 超额收益 - 1.28 × 跟踪误差 - 冲击成本。

- 在90%置信水平下，绩效参数代表持有一年ETF的期望超额收益情况，综合考虑收益、风险及流动性影响。

绩效参数的计算方法与实证测算 [page::2][page::7]

| ETF代码 | 简称 | 年化超额收益 | 年化跟踪误差 | 50万冲击成本 | 10万冲击成本 | 绩效参数(50万) | 绩效参数(10万) |
|-----------|-----------|--------------|--------------|--------------|--------------|----------------|----------------|
| 510310 | 易方达300ETF | 3.58% | 0.61% | 0.19% | 0.14% | 2.61% | 2.66% |
| 510330 | 华夏沪深300ETF | 3.21% | 0.60% | 0.19% | 0.14% | 2.25% | 2.30% |
| 159919 | 嘉实300ETF | 2.15% | 0.46% | 0.19% | 0.14% | 1.38% | 1.42% |
| 510300 | 华泰柏瑞300ETF | 1.99% | 0.47% | 0.19% | 0.14% | 1.20% | 1.24% |
| 159925 | 南方300ETF | 3.41% | 0.54% | 3.07% | 1.58% | -0.35% | 1.14% |

• 上述示例显示流动性较好（冲击成本低）的ETF绩效参数普遍较高。

- 不同资金规模配置会影响冲击成本及绩效评估结果。

冲击成本测算与流动性分档 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 利用买卖五档挂单高频数据计算买卖相对价差，量化买卖冲击成本。

- 买卖金额在100万以下时价格冲击较小，多数成交在挂单第一档。

• 流动性分为三档：日均成交0-200万、200-2000万、2000万以上，分别对应不同平均冲击成本。

- 典型冲击成本：10万资金时分别为0.14%、0.28%、1.58%；50万资金时分别为0.19%、0.53%、3.07%。

实证发现：高成交额ETF买卖相对价差较低 [page::5]

• 不同买入金额影响买卖价差分布，中位数随着买入金额变化而显著差异。

- 流动性差异导致不同ETF间冲击成本差异明显，流动性越高，冲击成本越低。

ETF具体产品及绩效数据一览 [page::7][page::8]

• 多只ETF绩效参数详细列表显示，能源行业ETF年化超额收益最高达12.39%，风险和成本因素平衡后表现优异。

- 部分产品因流动性偏低或超额收益不足，绩效参数为负，表明长期持有跑输指数的风险。

投资建议与策略启示 [page::0][page::1][page::2]

• 投资者应结合超额收益、跟踪误差和流动性冲击成本综合考察ETF表现，尤其关注流动性影响。

- ETF绩效参数可作为同类ETF间择优的量化工具，适用范围侧重上市满三个月及以上、跟踪稳定ETF。

1. 元数据与概览

• 报告标题： 超额收益-1.28\跟踪误差-冲击成本（可理解为“ETF绩效参数”分析报告）

- 作者： 刘敦、邓虎、林永钦，联系人宋施怡

• 发布机构： 上海申银万国证券研究所有限公司

- 发布时间： 2013年11月12日

• 主题内容： 本报告围绕ETF（交易型开放式指数基金）投资的绩效评估，提出并验证了一种衡量ETF绩效的综合参数——ETF绩效参数（超额收益-1.28跟踪误差-冲击成本），旨在帮助投资者在同类型ETF中选出优质标的。

核心论点及信息概览：

报告针对ETF投资者面临两个层次的选标问题：（1）确定合适的大类ETF产品类型，（2）在同类产品中进行具体产品选择。重点聚焦第二层次，提出并运用一个结合超额收益、跟踪误差与冲击成本的综合绩效参数，来衡量ETF的投资价值及交易成本，评估其未来一年的超额收益期望，辅助投资者做出更合理的标的选择。报告还结合实证数据测算了沪深300及其他多类ETF的绩效参数，以验证其实用性和市场表现差异。

2. 逐节深度解读

2.1 引言与ETF投资的两个问题

报告首先明确ETF投资面临两个决策层次：投资者先根据市场配置或投资策略决定ETF的类型（如大盘股、小盘股或行业ETF），随后在同类型的多只ETF中选定具体产品。报告指出，市场上同类型ETF产品日趋丰富，同质化严重，因此第二层次的产品间绩效比较尤为关键。

作者提出的核心绩效参数公式：

\[
\Pi = \text{超额收益} - 1.28 \times \text{跟踪误差} - \text{冲击成本}
\]

其中：

• 超额收益指ETF相较于基准指数的年化超额收益预期；

- 跟踪误差衡量ETF收益率对指数收益的波动偏离，即ETF表现不稳定的风险；

• 冲击成本代表买卖这只ETF产生的交易成本，主要与ETF流动性相关。

该公式基于假设ETF日收益率服从正态分布，且在理想情况下代表投资者以90%置信水平持有一年后获得的超额收益下限[page::0][page::1]。

报告对三个指标的现实计算如下：

• 超额收益依据过去一年每日超额收益平均值乘以240（交易日）进行年化估算；

- 跟踪误差基于过去一年每日超额收益的标准差乘以\(\sqrt{240}\)获得年化波动；

• 冲击成本通过委托买卖所产生的买卖相对价差衡量，具体通过高频盘口数据估算。

同时，报告指出超额收益的未来预测存在较大不确定性，提醒投资者对该指标权重进行合理甄别，特别关注超额收益主要来源可能是上市初期的非典型收益。

2.2 ETF绩效参数测算及示例

报告以沪深300ETF市场为例，选择市场成熟产品剔除上市不足三个月的个例进行估算。结果表明：

• 易方达沪深300ETF的年化超额收益最高，嘉实300ETF跟踪误差最低；

- 绩效参数差异主要由超额收益和冲击成本驱动，跟踪误差普遍较小，体现ETF在指数跟踪上的高度稳定；

• 基于50万元买入资金规模，15只ETF表现出正绩效参数，45只为负，1只为零；

- 以10万元买入资金测算，有22只ETF表现正值，39只负值。

此外，行业及风格ETF表现差异明显，如能源ETF表现最佳，年化超额收益达12.39%，而创业板ETF等高贝塔ETF表现较差，甚至呈现负超额收益[page::2]。

2.3 冲击成本的测算

冲击成本体现为买卖ETF时的即时买卖相对价差，是ETF流动性的重要指标。

具体测算方法：

• 使用买卖五档挂单的高频截面数据模拟即时买入和卖出特定金额ETF的成交价；

- 买入价格按卖一价依序成交，超卖一至卖五档卖量后，剩余部分假设按卖五价+一个报价最小变动单位成交，卖出价格对称处理；

• 计算买入均价和卖出均价的差异，计算买卖相对价差公式：

\[
买卖相对价差 = \frac{\text{即时买入均价} - \text{即时卖出均价}}{\text{即时买入均价}}
\]

具体计算了不同买入金额（1万元至500万元）对买卖相对价差的影响，以深证100ETF为实例，发现：

• 在买入金额低于100万元时，买卖价差变化不大，主要因大多数成交集中在卖一买一档；

- 买入金额超过500万元，买卖价差明显升高，可能成交在卖二、买二档，导致成本上升；

• 极端情况下买卖价差最大达到1.44%（买入500万元）[page::3][page::4]。

2.4 ETF流动性分档及冲击成本评估

依据ETF日均成交金额，将ETF流动性分为三档：

• 档1：日均成交额2000万元以上；

- 档2：200万元至2000万元；

• 档3：低于200万元。

测算不同买入金额（10万、50万）下各档ETF的平均冲击成本：

| 流动性档次 | 冲击成本(50万) | 冲击成本(10万) |
| :------- | :-----------: | :-----------: |
| 档1 (2000万以上) | 0.19% | 0.14% |
| 档2 (200万-2000万) | 0.53% | 0.28% |
| 档3 (不足200万) | 3.07% | 1.58% |

结果清晰指出流动性较差的ETF产生显著更高的交易成本，尤其是大资金买入情况。投资者选择ETF时应同时考虑流动性带来的交易成本影响[page::6]。

2.5 绩效参数综合实证及ETF排名

报告附录以大量ETF为样本，列出各基金的日均成交额、年化超额收益、年化跟踪误差、冲击成本及绩效参数（对应不同买卖金额）等详细数据。

观察发现：

• 高流动性ETF（如华夏上证50ETF、华泰柏瑞沪深300ETF等）具有较低冲击成本和较稳定的跟踪误差；

- 行业ETF与主题ETF超额收益差异显著，如能源行业ETF表现突出，创业板ETF等表现较弱；

• 绩效参数综合考虑了收益和交易成本，能直观反映ETF实际投资价值。

并以深圳100ETF买卖相对价差分布箱线图直观展示了不同买入金额下买卖成本的概率分布特征，反映买卖金额与流动性对冲击成本关系的非线性特征[page::5][page::7][page::8][page::9][page::10]。

2.6 信息披露与免责声明

报告最后列明了专业执业资格声明、信息来源、独立性承诺、法律免责声明等内容，体现合规与客观性原则[page::11]。

3. 图表深度解读

3.1 表1：沪深300ETF绩效参数比较（第2页）

此次测算涵盖五只沪深300ETF，显示：

• 易方达300ETF年化超额收益最高（3.58%），嘉实300ETF跟踪误差最低（0.46%），反映指数跟踪精度和市场表现良好；

- 大部分ETF流动性高，冲击成本较低（0.19%-0.14%），南方300ETF由于流动性较低冲击成本较高（3.07%，1.58%）；

• 绩效参数综合超额收益和交易成本，易方达300ETF因收益高获较好评分。

数据来源时间期限近一年，考量了实际热门ETF优劣[page::2]。

3.2 表2：深圳100ETF不同买入金额买卖成交档位分布（第4页）

反映大买入金额下成交价档位向二档及以上扩散，大买入导致成交价偏离市价，说明大额买入流动性成本明显上升，投资者需要关注资金规模与流动性匹配。

3.3 表3及图1：深圳100ETF买卖相对价差分位数及分布(第4-5页）

表中不同买入金额下90分位数买卖价差显示：

• 小额买入(1-10万元)买卖价差维持较低水平(约0.17%)；

- 500万元买入买卖价差中位数及90分位有所飙升至0.24%和0.33%，表明大额交易成本上涨风险明显。

图1以箱线图展现，视觉上买卖价差随着买入金额增加分布逐渐右移，尾部价格风险增大，反映买卖成本的非对称性和极端风险[page::4][page::5]。

3.4 图2：买入金额为10万和50万时，买卖相对价差中位数与日均成交额关系（第5页）

图中显示 :

• 随着ETF日均成交金额的降低，买卖成本中位数快速上升；

- 50万买入资金情境下买卖成本明显高于10万元买入，买入资金规模对交易成本敏感度高；

揭示了流动性不足时大资金进场面临显著成本压力[page::5]。

3.5 表4：不同活跃程度ETF冲击成本测算（第6页）

该表明确归档基金流动性及对应的冲击成本，体现ETF流动性决定其交易成本的本质，对投资者资金规模提供了明确的成本预期框架。

3.6 附表1及附表2（第7-10页）

提供了涵盖近百只ETF的详尽绩效及买卖成本数据，支持全市场量化扫描，能为投资机会发现和风险规避提供依据。附表数据涵盖了行业ETF、风格ETF、大中小盘ETF等多维度，具有广泛代表性和适用性。

4. 估值分析

本报告核心不涉及传统绝对估值方法（如DCF、市盈率等），其估值主要体现在对ETF投资绩效的量化评估指标构造上。绩效参数公式本质上是一种风险调整超额收益的衡量框架，将预期收益与投资风险（跟踪误差）及交易成本（冲击成本）综合计量，为ETF提供相对估值。

关键假设：

• ETF日收益率服从正态分布；

- 1.28为标准正态分布的90%置信度对应的分位数；

• 超额收益和跟踪误差基于历史统计量估算，冲击成本基于高频价格数据模拟。

该框架属于概率意义上的风险调整表现评估方法，直观兼具实用，适合ETF同类横向比较。

5. 风险因素评估

报告隐含的风险主要有：

• 历史超额收益代表未来收益的相关性有限，未来绩效具有不确定性；

- ETF成立初期（上市不足三个月）的数据波动较大，对绩效参数结果影响较大，可能误导投资者；

• 交易成本计算基于历史高频盘口数据，实际市场流动性及行情变化可能导致成本偏离；

- 假设收益服从正态分布可能简化风险特征，忽略尾部风险和非对称性；

• 流动性随市场波动可能快速恶化，短期出现严重流动性断裂风险。

报告建议投资者合理关注超额收益的成因和稳定性，注意大额资金买卖对冲击成本敏感度，以及ETF实际持有期限和流动性匹配风险[page::1][page::3][page::5]。

6. 批判性视角与细微差别

• 绩效参数以90%置信度下的绩效下限为基准，虽具有稳健视角，但其对超额收益的历史依赖可能导致预测结果带有偏差，尤其是权益市场波动较大时。

- 想法简洁但模型仍忽略了制度性风险、ETF自身管理费差异、指数成份股调整风险，这些均可能影响长期ETF投资绩效；

• 交易成本测算细致而逼近现实，但过度依赖高频数据和报价档位限制，存在模型假设与实际成交执行的偏差。

- 绩效参数对不同资金规模的适用性有所区分，需注意超额收益与交易成本在不同资金量影响下的权重及可比性。

• 多数ETF跟踪误差差异微小，重点由超额收益和冲击成本驱动，但报告对超额收益预测的波动性和非系统性风险探讨不足。

总体模型适合横向绩效比较，但不应盲目将历史数据结果外推未来。

7. 结论性综合

申银万国证券的这份ETF绩效参数研究报告提出了一个简洁而具经济学意义的模型，综合考虑ETF的超额收益、跟踪误差和交易成本（冲击成本），以90%的置信水平衡量一年持有期的超额收益表现，为投资者在ETF同类标的中选优提供科学依据。

报告系统测算了沪深300ETF及广泛市场ETF的相关数据，验证了不同ETF在收益、风险及交易成本上的差异，实际数据展示了流动性与买卖金额对交易成本的显著影响，明确流动性不足导致交易成本高昂，削弱了ETF的投资优势。

丰富的表格与实证数据展现了ETF绩效参数在实务中的应用价值及限制，为不同资金规模投资者提供了量化决策基础。图表（如深圳100ETF买卖相对价差分布图和成交档位分布等）直观形象地揭示了市场流动性风险的关键特征。

总体而言，报告在方法论上具有创新性和实用性，强调了在指数产品高度同质化背景下，选取ETF产品时不仅要考虑超额收益，更要结合风险和显性交易成本，促进投资者理性决策。但也应结合市场环境的变化与ETF特性，审慎判断绩效参数的预测能力，避免过度依赖历史数据。

本报告明确传递了上海申银万国证券研究所对ETF产品横向绩效评价的专业立场和实证见解，具有较强的行业指导意义与投资参考价值[page::0][page::1][page::2][page::3][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]。

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参考插图展示：

• 深圳100ETF不同买入金额买卖相对价差分布箱线图

• 买入金额为10万和50万时买卖相对价差中位数随ETF日均成交额变化

报告