期权市场发展与运行平稳 [page::3][page::4]

• 期权合约丰富，杠杆效用显著，上市首日成交量为18843张合约，稳步攀升至每日约28000张，流动性提高超过50%。

- 上证50ETF期权引入熔断机制应对极端价格波动，保障市场交易平稳。

• 加挂机制促使合约数量从最初的40个增至132个，满足市场多样化需求。

期权成交量及隐含波动率趋势 [page::5][page::6]

• 期权的认购和认沽隐含波动率逐渐上升，认购隐含波动率逐步高于认沽，反映市场预期短期股价波动剧烈。

- VIX指数显示市场未杢30天的波动预期增强，体现投资者风险敏感度提升。

• 认购和认沽期权成交量及持仓量稳步增长，主力合约集中于平值及其上下档。

股指期货品种发展与套利价值 [page::10][page::11][page::13][page::17][page::18]

• 沪深300股指期货自2010年4月上市以来成熟发展，具有良好流动性和稳健运行，基差行情反映市场情绪，有较多期现套利机会。

- 上证50股指期货于2015年4月上市，当前流动性充裕，看多情绪强烈，体现为持续正基差，市场套利效率高。

• 中证500期货上市后流动性充裕，但基差持续为负，主要受成长风格和市场悲观预期影响，套利空间有限。

- 三大指数相关性和风格差异影响异构套保需求，套利机会需结合基差和流动性考量。

融资融券业务快速扩展及行业分布 [page::20][page::22][page::23]

| 年份 | 信用账户数量(万户) | 标的券数量 | 主要融资行业 |
|-------|------------------|------------|----------------------|
| 2011年 | 约100 | 约100 | 证券、银行、医药生物、房地产、计算机等 |
| 2014年 | 约622 | 898 | 证券、银行、医药、房地产、非银金融、国防军工等 |

• 截至2015年4月，融资融券余额迅速增长，杠杆牛市常态化，融资买入占A股成交约15%。

- 融资标的券覆盖沪深市场重要指数，行业覆盖广泛，重点集中于金融、医药及房地产板块。

• 融资融券业务特点包括杠杆交易、双向投资、套利及打新工具等，促使市场活跃度和流动性显著提升。

期货与期权的优势对比 [page::9]

• 期权流动性高，聚焦Beta风险，无希腊字母风险，能通过基差套利创造收益。

- 期货必须交割，风险收益均高，备选合约较少，且无法赚取权利金。

详细报告分析：国泰君安2015年2季度衍生品市场回顾与展望

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一、元数据与概览

• 报告标题：《衍生品市场回顾与展望——国泰君安2015年2季度金融工程投资策略》

- 作者： 刘富兵、陈奥林、李辰

• 发布机构： 国泰君安证券股份有限公司

- 发布日期： 2015年第2季度

• 主题： 本报告主要聚焦中国期权市场的启动运行情况，沪深300、上证50及中证500股指期货的市场表现及套利机会，同时分析融资融券（两融）业务的发展态势及其对市场的影响。

核心论点及评级：

报告围绕2015年中国衍生品市场多项重要进展作出系统回顾并提出展望，重点强调：

• 期权上市后运行平稳，市场流动性持续提升，期权价格波动反映了市场情绪及杠杆效应（投资机会凸显）

- 沪深300股指期货市场成熟，流动性好且基差机制稳定，受益于持仓限额的放开

• 上证50股指期货作为大盘蓝筹指数代表，套利机制高效，看涨情绪强烈

- 中证500股指期货表现出成长风格，流动性良好，套保需求旺盛，但期现价差负值意味着套利条件相对复杂

• 融资融券业务爆发式增长，为牛市提供金融杠杆动力

整体呈现出对衍生品市场积极看法，认为其为市场注入更多交易机会与风险管理工具，同时强调融资融券带来牛市结构性优势与风险因素[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

2.1 期权上市及其市场表现

• 关键论点： 2015年2月9日上市的50ETF期权是中国首批标准化期权产品。上市近2个月，期权价格跟随现货指数上下震荡，杠杆效应表现显著，市场流动性逐步改善，活跃的近月合约符合国际成熟市场经验。
• 支撑逻辑与数据：

- 期权成交量于上市初日为18843张合约，至后期日均维持在28000张左右。
- 持仓限额从20张扩展至200张，促进了持仓量和成交量的快速增长，流动性提升约50%。
- 期权市场具备熔断机制，有助于缓解异常波动，保持交易稳定，如2月11日的熔断案例。
- 杠杆比例显著，认购期权杠杆为10-15倍，认沽期权则为13-20倍，凸显风险与收益特征。

• 图表分析（第4页）：

- 流动性提升、熔断保障、丰富合约设计及杠杆效应，构筑期权市场平稳运行的核心机制。

• 成交量和持仓变化（第5页图表）：

- 成交量在持仓限额放宽后显著回升，尤其认购合约成交量持续提升。
- 持仓量整体稳步增加，认购合约显著高于认沽，反映投资者对上涨行情的偏好。

• 隐含波动率动态（第6页）：

- 认购和认沽期权隐含波动率双双上升，认购隐含波动率逐步超过认沽，体现市场看涨预期。
- VIX指数也整体上升，表示市场预期未来30天内股价波动率增加，反映投资者对市场波动性的预期加强。

• 成交量与持仓在不同合约上的分布（第7页）：

- 期权集中交易在当月平值附近合约，符合期权流动性集中的市场规律，便于交易和套利。

综合解读： 期权市场的良好启动、丰富的合约架构及完善的风险控制机制如熔断和加挂合约机制，促使期权交易活跃，隐含波动率的提升反映了市场对波动的敏感性和交易热情，为股指期货和现货市场提供了重要的风险对冲和投机工具[page::3,4,5,6,7]

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2.2 海外期权公募产品现状及比较

• 海外公募基金应用期权较为集中且比例较低，Goldman Sachs数据显示，10,000多个共同基金样本中，持有期权的只有约200只。

- 期权策略主要通过卖出期权（如Covered Call）获利，约占85%，其中认购期权占60%，认沽25%。

• 高杠杆管理以跨境ETF和指数增强型产品为主，辅以配合换货和复制策略。

- 期货与期权比较：
- 期货优势：流动性高、关注BETA无GREKCS风险、基差收敛可盈利。
- 劣势：必须交割、风险高、备选合约较少、无法通过卖出赚取权利金。

此部分增强了期权成熟市场背景下的比较，反映国内期权市场发展的潜力及差异[page::8,9]

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2.3 股指期货市场回顾与展望

• 沪深300股指期货（第11、12页）

- 于2010年4月上市，当前处于成熟阶段。
- 指数与期货价格走势一致，市场流动性较高。
- 基差通常为正，显示牛市上涨情绪，引出多样期现套利机会。
- 最近3年基差波动展现市场情绪变化，2014年12月显著偏乐观。

• 上证50股指期货（第13-16页）

- 2015年4月16日上市，流动性充足，定价合理。
- 上证50成分股集中于大盘市值较大前20%，金融业占比超过65%，价值蓝筹特征明显。
- 市场看多情绪强烈，明显的正基差表明投资者对蓝筹股持续看好。
- 基差初期高峰快速被套利消化，体现期货市场的高效套利机制。
- 上证50与沪深300、中证800指数相关度较高，相互间对套保资金有影响，基差大小成为吸引力关键。

• 中证500股指期货（第17-19页）

- 2015年4月16日上市，流动性良好，但波动率较高，表现出成长股风格。
- 期现价差保持负值，主因期货买空力量较大及现货流动性不足，套利难度较大。
- 中证500相关性经历变化，初期与沪深300高度相关，近年趋向弱化，更多体现成长和中小盘特征。

• 跨风格套利（第10页）

- 通过沪深300、上证50和中证500期货，利用大盘蓝筹与中小盘成长股的轮动效应，实现跨风格套利。
- 从图表看，指数间价格走势相关性强，但存在套利和风险管理空间。

整体显示股指期货品种机制成熟，功能完善，且衍生品市场多样化，有助于投资者实现更细致的风险控制和收益追求[page::10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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2.4 融资融券业务发展状况（第20页及以后）

• 截至2015年4月30日，两市融资融券余额达1.8398万亿人民币，占流通市值3.93%；融资买入占成交额约15%。

- 自2010年3月业务开通以来，两融余额持续快速增长，尤其2014年7月以来呈爆发式扩张。

• 信用账户数量至2015年2月底达622万户，个人客户占绝大多数，并快速增长。

- 融资融券标的数量和覆盖广泛，2015年4月涵盖898只股票及19只ETF，覆盖上证50、沪深300范围的标的率均超过95%。

• 行业融资余额绝对值排名靠前依次为证券、银行、医药生物等；融资余额占行业流通市值比重较高的行业有非银金融、国防军工等。

- 融资融券业务特点归纳：
- 杠杆交易，双向投资的灵活性。
- 作为套利及打新资金工具。
- 转融券业务提供低风险收益选择，具有门槛低、手续便捷等特点。

• 2015年4月，证监会和证基会发布相关指引明确公募基金可参与融资融券及转融券业务，预计带动两融业务进一步发展。

可见，融资融券已成为市场重要筹码及杠杆工具，对提升市场活跃度与推动行情发展具有积极作用[page::20,21,22,23,24]

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三、图表深度解读

• 第5页成交量及持仓量图表：

显示认购期权（蓝线）持续领先认沽期权（红线）成交量与持仓量，持仓限额放开成为交易活跃的实质驱动力，同时体现投资者对标的上涨的看多态度。

• 第6页隐含波动率图表：

体现隐含波动率整体走升趋势，认购期权隐含波动率领先，VIX指数的涨跌与期权隐含波动性相吻合，反映市场交易活跃及不确定性增加。

• 第11、12页沪深300期指成交及基差：

成交量波动与价格走势同步，基差变动揭示投资者对后市情绪，正基差为多头情绪，出现牛市套利机会。

• 第13-15页上证50期指基本面图和基差走势：

期指价格与指数紧密匹配，基差起伏中逐步回归平稳，体现报告所言高套利效率及看涨情绪。

• 第14页市值与行业分布柱状图：

突出金融业对上证50的主导，金融板块合计占65%，精准反映蓝筹特征。

• 第17-19页中证500期指成交与波动、相关性变化图：

成交稳定，波动率高，呈成长股特征。相关性图显示中证500与沪深300、上证50相关性的波动，揭示其市场定位及转变。

• 第20-23页融资融券余额及标的分布：

两融余额图体现爆发式增长趋势，融资交易占比图表明融资业务的显著市场影响力。标的券数量及行业分布采用多维统计图表现融资融券业务的广泛性与行业偏好。

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四、估值分析

报告侧重市场策略与现象分析，未涉及单独企业估值模型或细化财务预测，故无DCF、PE等具体估值框架。

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五、风险因素评估

虽然报告对衍生品政策及市场运行情况积极描述，风险提示较为简洁，但从内容中可隐含关注：

• 期权流动性限制及市场认知风险， 尽管持仓限额放开提升了流动性，但新产品初期仍可能面临波动与交易不活跃风险。

- 套利难度与市场分割风险， 如中证500期货市场因现货与期货割裂导致持续负基差，套利操作难度大。

• 杠杆交易风险， 期权及融资融券业务杠杆放大收益同时也放大风险，市场震荡风险不可忽视。

- 监管及政策风险， 两融标的规则调整、合约变更等可能影响市场稳定。

报告强调了期权设有熔断机制以应对异常波动，体现出一定的风险管控意识，但风险对冲等策略尚需投资者谨慎管理[page::4,18,24]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体采用积极策略视角，强调衍生品市场对风险管理和投资机会的积极推动作用，但较少深入探讨潜在风险和市场制度层面挑战。

- 对中证500期货负基差及其市场割裂局面的分析揭示了一定市场结构性矛盾，这可能影响策略的执行效果，但报告未深入展开深入的风险缓释建议。

• 期权市场作为新兴产品，隐含波动率上升体现市场情绪激烈，投资者需警惕市场波动加剧带来的潜在追高风险。

- 融资融券业务快速增长极大推动市场牛市氛围，但杠杆牛市的脆弱性也需要关注，报告对此风险揭示不足。

• 部分图表因格式或数据细节显示不完整，需结合文本综合理解。

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七、结论性综合

本报告系统回顾了2015年上半年中国衍生品市场的新开端与发展态势，重点关注了新上市的50ETF期权，成熟的沪深300股指期货，以及新兴的上证50、中证500股指期货品种，并探讨了融资融券业务的快速扩张及其对市场影响。

报告指出：

• 期权市场运行平稳，活跃度显著增强，持仓限额放宽、完善熔断加挂机制和显著杠杆缩放效应为市场注入活力，隐含波动率上升反映投资者对市场波动预期增强，提供丰富的投资和风险管理工具。

- 股指期货品种发展分阶段成熟，沪深300处于成熟运行阶段，上证50期货作为蓝筹代表受到市场欢迎并展现高效套利机制，中证500作为成长风格的代表，波动率较大且市场尚不稳定，套利空间有限。

• 融资融券业务爆发增长，杠杆牛市态势明显，融资交易成为市场重要成交量来源，标的券广泛涵盖主要股票指数，行业分布集中于证券、金融及医药等核心板块，政策红利进一步释放。

- 衍生品市场多元化为投资者提供灵活风格套利机会，通过风格轮动及跨指数套利拓展了收益空间，强化了风险管理。

• 风险方面需关注杠杆引致的系统性波动和市场结构不完善问题。

综上，报告对中国衍生品市场未来充满信心，认为期权及股指期货为市场注入了活力和多样化交易工具，融资融券进一步放大市场牛市效应，并推动行业标的广泛覆盖，但投资者须重视风险管理，合理利用杠杆，抓住投资机遇的同时防范系统性风险[page::1,3-7,10-19,20-24]

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主要图表示例

期权上市后成交量变化趋势（第5页）



隐含波动率及VIX指数走势（第6页）




沪深300期货成交量及期现基差（第11、12页）




上证50期货成交量及基差（第13、15页）




融资融券余额及占比（第20页）




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结语

本报告为投资者把握中国衍生品市场快速发展的关键节点提供了详尽前瞻与数据支持。期权市场的良好开局及股指期货品种多样化为市场注入活力，融资融券的爆发式增长进一步放大牛市格局，体现了中国金融市场创新与深化的强大动力。投资者应关注机会的同时，理性管理杠杆与风险，动态调整交易策略以应对市场波动。

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报告