期权卖方策略优势与风险[page::3][page::4]

• 期权卖方策略胜率高，因能赚取theta价值及波动率多数时间下行。

- 卖出跨式期权策略2015-2019年整体胜率约62%，但仅2016-17年获得正收益。

• 极端市场波动可能导致大幅亏损，风险事件需严格风控，包括仓位控制和止损策略。

近期市场情绪与波动率分析[page::5][page::6]

| 日期 | 波动指数(30d) | 波动指数(60d) | 波动指数(90d) | RV HV |
|------------|--------------|--------------|--------------|--------|
| 2019/4/19 | 28.43 | 27.84 | 28.05 | 23.33 |

• 4月19日50ETF上涨4.06%，交易额PCR下降，市场情绪偏乐观。

- 波动率企稳且较高，波动率动能充足，短期维持高位，长期有下行预期。

量化期权策略收益表现[page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 多种期权策略绩效截面展示：

- 看涨期权周总收益121.77%，看跌期权表现差，累计亏损达-84.26%。
- 备兑看涨与牛市看涨价差策略稳健回报，最高累计收益率超10%。
- 熊市合成空头及熊市看跌价差策略均表现疲软。

• 波动率相关策略：

- 买入跨式及勒式策略收益波动较大，勒式最高累计收益达近290%。

• 期现套利收益稳定但幅度较小，表现平稳。

风险管理建议[page::4][page::5]

• 建议期权卖方避免满仓操作，严格仓位管理。

- 需设置合理止损和应急平仓策略应对突发市场波动。

• 高频波动率低位应避免卖方策略，防范波动率突增风险。

深度分析报告：《做期权卖方是否可行》——陶勤英、财通证券研究所，2019年4月21日

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一、元数据与概要

• 报告标题：《做期权卖方是否可行》

- 作者：陶勤英（分析师，SAC证书编号：S0160517100002），熊晓湛（联系人）

• 发布机构：财通证券股份有限公司

- 发布日期：2019年4月21日

• 研究主题：期权卖方策略的可行性分析，结合当前波动率水平与市场情绪，对是否适合做期权卖方策略进行评估。

该报告的核心论点是期权卖方策略虽然胜率高且盈亏比低，但该策略并不保证持续盈利，风险控制是关键。结合当前市场情绪和波动率维持高位但具下行空间，作者建议理性追涨，选择次月虚值合约操作，提醒投资者关注风控措施。同时，报告还辅以多个交易策略的实证数据、期权市场行情及各种策略绩效分析，全面评估期权卖方在不同市场环境下的表现以及适用性。

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二、逐节深度解读

1. 当前波动率处于高位，做期权卖方可行吗？

1.1 理性追涨，选择次月虚值合约

• 本周50ETF价格大幅上涨超过4%，突破3.00点，导致4月3.00认购期权由深度虚值变成实值期权。

- 考虑到4月虚值合约交易量开始减少且距到期仅剩3天，这部分期权行权概率低，不适宜追涨。

• 看多且追求杠杆的投资者建议选择5月和6月虚值认购期权，因时间充裕且杠杆效应更明显。

1.2 期权卖方策略胜率高、盈亏比低

• 期权卖方策略拥有更高胜率和更大的净盈利机会，因为卖出期权能够捕获时间价值（Theta）。

- 市场波动较小时，卖出期权可稳定赚取时间价值，但波动剧烈时风险陡增，可能导致巨额亏损。

• 卖方策略依赖于市场相对平稳的假设，不适合极端波动市场。

1.3 为何期权卖方赚钱概率高？

• 卖方主要收益来自两方面：

1. 时间价值衰减（Theta）：随着时间推移，期权价格因时间价值降低而下跌，卖方获利。
2. 波动率的长期下行趋势：波动率大幅上涨后通常会回落，隐含波动率下降使期权价格下跌。

• 2016至2017年为波动率下降区间，验证了策略盈利性。

1.4 高胜率不能保证期权卖方持续获益

• 卖出跨式期权策略净值（图1）显示：

- 2016年、2017年波动率下降时期，策略取得显著正收益（年收益分别约46%和9%）。
- 2015年、2018年、2019年策略遭遇较大回撤，收益为负，最大回撤高达35%。
- 总体来看，策略胜率约62%，但不能保证绝对盈利。

• 说明高胜率策略遭遇极端波动风险时，可能发生大亏损，强调风险管理必要性。[page::3,4]

1.5 期权卖方需注意风控

• 风险点：

- 极端市场波动可导致保证金不足，强制平仓。
- 期权价值剧烈波动易使卖方短期大幅亏损。

• 建议：

1. 严格仓位控制，避免满仓操作。
2. 制定应急方案，及时止损和调整持仓。
3. 低波动率环境下慎做卖方，防止波动率突然飙升带来的风险。[page::4,5]

2. 一周热点行情回顾

2.1 情绪乐观

• 4月19日50ETF收于3.024，单周上涨4.06%。

- 交易额PCR（认沽/认购比率）从4月12日的0.8435下降至4月19日的0.4393，显示市场整体情绪偏乐观。

• 平值认购与认沽期权隐含波动率接近，均约27%，无波动率溢价明显存在。

- IH合约出现较大贴水约18.43点，整体情绪中性偏乐观。[page::0,5]

2.2 波动率企稳

• 4月19日市场波动率指数（VOL）为28.43，高于上周27.98，短期波动率略有上升。

- 上证50指数交易额较上周小幅下降，但波动率实现值（RV）基本持平。

• 认购期权交易额显著上升，认沽期权交易额小幅下降，显示投资者对上涨行情有所期待。

- 各类波动率指标（30/60/90日波动指数）维持较高水平，长线仍存在下行压力。

• 50ETF期权交易额环比增长31%，交易活跃度上升。[page::0,6]

2.3 50ETF走势及相关指数表现

• 50ETF过去200个交易日收盘价呈现稳步上升趋势，从2018年年底2.2左右上涨至3.0以上（图3）。

- 银行指数4月16日涨幅4.07%，券商指数走势较为震荡，整体表现较为分化。

• 期权持仓量和交易量PCR（认沽/认购比）在1.0附近波动，显示认沽和认购持仓均衡，整体市场情绪稳定（图4、5、6）。

- 50ETF的隐含波动率经过波动后趋于稳定（图7，图8），平值认购和认沽期权隐含波动率走势接近，波动率面较为平衡。[page::7,8,9]

3. 期权类私募产品净值参考

• 报告列举了约20余款期权类私募产品，投资策略涵盖股票多头、套利、多策略及管理期货等。

- 2019年截至4月中旬多数产品收益率均正向，其中收益率最高的“恩泉期权量化对冲基金”为40.48%，最大回撤3.57%。

• 多数产品最大回撤控制良好，体现私募产品在实际运作中采用风险控制措施，保障资本安全。

- 净值图（图9）显示典型策略“进退自如”净值自2015年大幅上涨并维持高位震荡，表明组合策略在波动行情和趋势行情中均发挥一定优势。[page::10,11]

4. 策略库收益分析

报告收录多类期权策略实证表现，均以当月合约开仓，距到期<7天换至次月合约，日收益率计算均基于持仓成本。

5.1 买看涨与看跌期权

• 看涨期权策略本周累积收益约121%，表现波动较大但整体盈利（图10）。

- 看跌期权策略呈现亏损，总收益跌至约-84%（图11），表明纯看跌策略近期表现较差。

5.2 牛市趋势策略

• 备兑看涨策略稳健增长，周内累积收益2.82%（图12）。

- 牛市看涨期权价差在上涨行情中累积收益约7.2%（图13），适合行情看多时操作。

5.3 熊市趋势策略

• 合成空头策略本周表现波动，当前处于大幅亏损状态（总收益率约-22%）（图14）。

- 熊市看跌期权价差亏损约8.43%（图15），近期熊市策略表现不佳，显示市场尚处于上涨趋势。

5.4 波动率策略

• 买入跨式策略表现回暖，总收益率约9.65%（图16）。

- 买入勒式策略波动较大，收益率约59%，波动率策略在波动行情中表现较好（图17）。

5.5 期现套利策略

• 转换套利策略表现平稳，总收益约0.34%，波动低（图18）。

- 反向期现套利策略震荡中小幅上涨，总收益约0.92%（图19）。

• 套利策略稳定性较好但收益有限，适合风险中性投资者。[page::11-15]

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三、图表深度解读

• 图1（卖出跨式期权策略净值）展示了2015至2019年间该策略的表现。策略胜率约62%，主要盈利出现在波动率下降的2016-2017年。负收益年份（2015、2018、2019）对应市场剧烈波动阶段，反映卖方策略风险敞口较大，收益波动显著。该图表直观证明高胜率策略依旧面临可能的剧烈亏损风险。[page::4]
• 图2（IH合约与上证50指数价差）显示IH合约与标的价格存在一定贴水，4月19日贴水为18.43点，说明当前期货合约价格低于现货指数，反映市场对未来一段时间内标的指数的谨慎态度或对冲需求增加。[page::5]
• 图4、5、6（50TF期权持仓量、交易量、交易额PCR）通过PCR指标观察认沽与认购的市场比重轮廓，数值均围绕1上下振荡，表明市场多空力量基本均衡，且近期交易额PCR下降，认购合约活跃，相对乐观情绪体现清晰。[page::7、8]
• 图7（50ETF波动率）和图8（平值期权隐含波动率）两图显示隐含波动率近年来经历过剧烈波动，高峰伴随2018年底市场剧烈波动，2019年前几个月波动逐步企稳且整体呈下降趋势，符合报告所述波动率有长期下行空间的判断。[page::8、9]
• 图9（“进退自如”策略净值）记录了自2015年以来该策略的价值增长，支持报告提及的结合趋势与波动率交易策略的有效性，增值成果表明合理策略设计对风险收益平衡的重要性。[page::10]
• 图10至图19（各策略收益图）体现多种策略在不同市场阶段的表现，综合说明：

- 买入期权（看涨）在市场上行中收益显著，买入看跌期权表现弱；
- 牛市策略回报逐步提升，熊市策略出现亏损；
- 波动率策略收益集中，显示波动性交易重要性；
- 套利策略收益稳定但缺乏爆发力。
这些图表为投资者提供了策略选择的实证依据和风险提示。[page::11-15]

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四、估值分析

该报告主要偏重策略评估与市场现状分析，并未涉及传统的公司估值模型（DCF、PE、EV/EBITDA等）。其估值“分析”体现在对期权策略历史表现的绩效评价及风险收益的定量展示，尤以卖出跨式期权策略为例，利用夏普比率、最大回撤、年化收益率、波动率和胜率指标综合说明策略表现特点。

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五、风险因素评估

• 市场极端波动风险：卖方策略面临市场剧烈波动风险时，亏损可能远超盈利期收益。

- 保证金风险：满仓操作可能引发保证金不足，被强制平仓导致被动亏损。

• 波动率反转风险：波动率在低位时卖方仓位极度脆弱，波动率反弹或骤升将引起急速亏损。

- 交易策略执行风险：未设置及时的止损或移仓策略时，短期波动会放大利润损失。

• 流动性和市场情绪变化：市场情绪快速转变可能导致期权价格剧烈变化，影响实盘操作。

- 模型风险：过于依赖波动率下行的假设，忽视可能的波动率反弹风险。

• 报告提供缓解策略建议，如仓位控制、应急预案及适应波动率环境调整卖出策略。[page::0,4,5]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告较为均衡地指出卖方策略的高胜率与潜在重大风险，但偏重强调高胜率的吸引力，部分投资者可能忽视极端风险的冲击。

- 对波动率下行趋势的论断基于历史数据（特别是2016-2017年），但未来市场结构或宏观环境变化可能使波动性特征发生转变，需注意不可机械套用历史规律。

• 对期权卖方策略的风险控制建议较为简洁，更具体的风险量化管理方案未提供，稍显不足。

- 策略收益的波动较大，尤其看跌期权与熊市策略明显亏损，报告没有深入讨论这些策略为何表现差异巨大，缺少更细粒度的解释。

• 报告未涉及对宏观经济、政策变动等外生因素对波动率与期权市场的影响分析，视角略显单一。

- 数据来源和图表较为权威且详细，整体论证逻辑清晰，报告具有较强的实用参考价值。

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七、结论性综合

本报告系统评估了2019年4月期权卖方策略在中国50ETF期权市场的可行性。结论指出：

• 期权卖方策略因能够捕获时间价值和利用波动率长期下行趋势，具备较高胜率和一定盈利潜力。

- 然而，历史数据揭示高胜率并不等同于稳定收益。市场波动极端时期可能导致卖方策略遭遇显著亏损，且部分年份年化收益为负，强调了风险管理的重要性。

• 当前市场情绪偏乐观，波动率处于相对高位但整体趋稳，适合期权卖方的操作窗口存在，尤其建议理性追涨并选择次月虚值期权以控制风险。

- 多项期权策略实证数据与图表清晰揭示了不同策略在现实中的收益特征：牛市策略和波动率策略表现尚佳；单纯看跌和熊市策略近期表现疲弱。

• 风险控制措施不可或缺，仓位控制、止损策略和对波动率环境的适时调整是卖方能够持续操盘的重要保障。

- 期权类私募产品多样且收益表现良好，为投资者提供了多样化风险收益优化工具。

• 报告未采用传统公司估值方法，焦点放在策略绩效的历史回测和当期市场条件的分析，适合期权市场交易者和投研人士作为策略选择和风险评估的重要参考。

综上，报告肯定了期权卖方在特定市场环境下的可行性及优越性，但严肃提醒市场异常波动风险，并提供实用策略与市场观察数据，帮助投资者制定更科学的期权交易方案。[page::0-15]

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图片示例：

• 图1 卖出跨式期权策略净值

• 图2 IH合约与上证50指数价差

（其他图表请参阅报告相应页码）

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总体点评

财通证券分析师陶勤英的本报告内容详实，结构清晰，逻辑严谨，数据翔实。报告既有基础理论阐述，也含丰富的市场行情数据和策略实证回测，具备较强的实操指导意义。尤其强调期权卖方策略的高胜率与不可忽视的重风险，为市场参与者提供了理性决策的依据。若结合更细分的风控方法以及宏观政策对波动率影响的研究，将进一步增强报告的深度和广度。

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