行业当前面临的三大挑战 [page::0]

• 政策压力：史上最严禁酒令导致行业估值和EPS双杀，股价大幅下跌，修复仍需时间。

- 需求疲软：实体经济弱复苏与商务活动不活跃造成商务消费需求持续低迷。

• 业绩下滑：受政策和需求双重打击，预计2025年二、三季度上市白酒企业业绩普遍下滑，盈利预测下调。

行业估值和风险体现 [page::0][page::1]

• 当前行业的市值及基本面风险已基本反映了政策影响，继续下修空间有限。

- 历史经验显示此类政策影响具有阶段性，未来有望修复，尤其四季度可能迎来好转。

• 经济端对股价仍有压制，恢复时间点尚难确定。

非标茅台酒批价作为需求端重要指标 [page::1]

• 非标茅台酒批价变化反映了核心意见领袖的消费需求，是观察需求恢复的重要风向标。

- 当前价值反映负面影响，若政策影响减弱，估值与盈利预测存在上调空间。

投资风险提示 [page::1]

• 宏观经济疲软可能进一步抑制消费需求。

- 业绩恢复存在不确定性，存在绩效不及预期风险。

• 酒类消费限制政策可能加码，带来持续压力。

- 市场系统性风险须持续关注。

【华西食品饮料】白酒Ⅱ：白酒十年复盘，本轮何去何从 — 详尽分析解读

---

一、元数据与报告概览

报告标题：
《白酒Ⅱ：白酒十年复盘，本轮何去何从》

发布机构： 华西证券（HUAXI SECURITIES）

研究团队及分析师： 寇星（执业编号：S1120520040004）

发布日期： 2025年8月6日 07:48（北京）

报告主题： 白酒行业的历史回顾与当前周期分析，尤其针对过去十年白酒行业的发展轨迹及当前面临的主要政策、经济及需求端变化，结合产业供需矛盾的背景下，判断未来白酒行业的走势方向及估值空间。

核心观点总结：

• 白酒板块近期经历“三杀”态势：政策收紧（“史上最严禁酒令”）、需求疲软（实体经济与商务消费恢复缓慢）、业绩承压（上市酒企中期业绩或将下滑）共振打击，导致白酒板块估值与盈利预期同步下滑。

- 当前行业的基本面和市值调整已较为充分，代表风险已被市场较好消化，未来随着政策收紧影响的逐步减弱，行业有望在今年四季度出现阶段性改善。

• 经济环境仍有不确定性，且恢复速度难以预测，经济因素将对短期股价形成一定的压制。

- 需求端核心指标“非标茅台酒批价”作为意见领袖消费的风向标，用以判断核心消费需求的变化。

• 市场风险提示包括宏观经济疲软、政策风险、业绩不及预期及系统性风险等。

整体而言，报告在悲观短期景气的基础上，持谨慎乐观态度，认为估值和盈利有阶段性修复潜力，投资人可适度关注板块表现调整后的机会。
[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

1. 板块近期表现及三杀压力

• 关键论点： 白酒板块自今年5月份以来受三大负面因素影响，包括政策端的“史上最严禁酒令”，造成估值和盈利预期双重打击，股价整体大跌。需求端疲软，主要是实体经济复苏乏力，商务消费活动未达预期，导致市场消费持续疲软。随后业绩端则在需求和政策双重压力下表现暗淡，二季度及三季度大概率出现盈利下滑，全年盈利预测因此被整体下调。

- 推理基础： 白酒行业依赖较重的商务和社交消费场景，“禁酒令”直接减少白酒消费场合和数量；而宏观经济尚未充分复苏，消费需求不足难以有效弥补政策限制带来的销量损失。业绩表现与需求和政策密切关联，短期业绩预期下降合乎逻辑。

• 数据点与含义： 虽未具体披露销量或利润数据，但通过供给侧收缩+需求持续疲软两个维度，暗含白酒收入和利润均受到明显压力，对应股价同步承压。

- 预测与推断： 预计第二、三季度单季度业绩下滑，全年盈利预测降低，显示股票估值短线承压。
[page::0]

2. 当前行业基本面与后续预期

• 关键论点： 虽然当前政策风险短期冲击明显，但市场估值已经充分反映相关风险，后续进一步下修空间有限。历史经验显示类似政策高压往往是阶段性特征，不会长期持续。预计随着政策影响缓解，行业有望在四季度出现好转迹象。

- 推理基础： 通过观察供需结构和历史政策周期，认定市场已较完整消化了政策风险，不合理的悲观情绪逐渐趋弱。需求逐步恢复和政策松绑是未来催化剂。

• 风险因素说明： 目前经济面仍然是制约因素，实体经济弱复苏难以预测，短期内经济变数仍可能影响股价，造成一定压制。

[page::0]

3. 供需矛盾及核心指标：非标茅台酒批价

• 关键论点： 白酒行业当前痛点在于供需不平衡。需求端特别关注非标茅台酒的批发价格（批价）变化，该价格波动反映了最为核心的“意见领袖”消费端的真实需求，这一指标被用作判断核心高端消费需求的风向标。

- 解读： 意见领袖消费的变化往往先于大众消费，且能反映出高端市场的真实走势。非标茅台批价如果出现企稳或者回升，则意味着高端消费者需求回暖，进而预示行业整体需求有望改善。

• 重要推断： 当前市值已充分反映负面影响，若政策放松或经济改善，则估值和盈利存在一定修复空间，投资者可适度乐观。

[page::1]

4. 风险提示

• 列示风险点：

- 宏观经济疲软：经济增长放缓对整体消费需求带来压制风险。
- 业绩不及预期：消费季节性恢复阶段，业绩可能无法达到预期水平。
- 政策二次加码：酒类限酒令可能继续强化，影响销售和利润。
- 市场系统性风险：整体资本市场波动也可能影响股价表现。

• 分析： 风险提示覆盖了宏观、微观和政策多个层面，全面体现作者对行业不确定性的审慎态度。

[page::1]

5. 评级标准说明

• 公司评级标准： 分为“买入、增持、中性、减持、卖出”，基于发布后6个月相对于上证指数股价涨跌幅，具体比例如下：

- 买入：超越上证指数15%以上
- 增持：5%-15%之间
- 中性：-5%至5%之间
- 减持：-5%至-15%之间
- 卖出：弱于15%以上

• 行业评级标准： 推荐、中性和回避，基于行业指数相对上证指数6个月涨跌幅：

- 推荐：强于10%以上
- 中性：-10%至10%之间
- 回避：弱于10%以上

• 意义： 该评级体系明晰了量化标准，为投资者理解投资建议提供参考依据。

[page::2]

---

三、图表深度解读

报告包涵两张重要配图（如页码所示）：

图1（页0）

• 描述： 展示华西证券品牌及研究口号“华西研究创造价值”，背景选用城市高楼与飞行器，象征现代与飞跃。

- 解读： 尽管此图无直接数据，作为封面图象征研究机构严谨等级及专业性，增强报告权威感。

图2（页1）

• 描述： 研究二维码，方便投资者关注与获取华西研究更多信息。

- 解读： 此图体现信息透明度和互动性，有助投资者后续获取完整报告。

注： 本期提供内容偏重文字阐述和分析逻辑，未包含具体财务报表和图表数据，后续如有财务预测及估值数据，将进一步解释。
[page::0,1]

---

四、估值分析

本报告全面复盘白酒行业十年演变，重点聚焦政策与需求双重冲击下的行业现状，文中并未揭示具体的定量估值方法或模型细节（如DCF、P/E倍数等），也未提供目标价或分公司单点评价。

报告主要基于定性分析与历史经验，判断现有股价已较为充分反映政策风险，未来随着政策缓解出现阶段性修复可能，提示未来盈利预期上调的潜在空间。

此类研究报告重在宏观行业趋势和中短期压力分析，为投资者提供判断逻辑框架，而非单纯推出具体估值数字。
[page::0,1]

---

五、风险因素评估

报告充分识别如下风险：

• 宏观经济疲软风险：整体经济下行直接影响消费能力和意愿，冲击白酒市场。

- 业绩短期不达预期：目前消费恢复还处于摸索及恢复期，收入和利润存在不确定性。

• 酒类政策加码风险：禁酒令的加强及其他限制措施可能导致需求进一步收缩。

- 市场系统性风险：包括资金面、资本市场整体波动等，可能影响股价表现的非行业因素。

此外，报告也表明四季度存在政策放松及需求回暖可能，暗示风险虽大但并非不可控。风险提示覆盖面广，评估全面，显示出研究团队对行业复杂环境的敏感度和审慎态度。
[page::1]

---

六、审慎视角与细微差别

• 偏见与潜在假设风险：

报告立场对政策负面影响持较全面理解，强调“估值已充分反映风险”，略显乐观，依赖历史经验判断政策风险为阶段性。这种假设在未来如果政策持续偏严，或宏观经济出现更大下行压力时，可能失准。

• 经济恢复时间的不确定性： 报告反复提出经济恢复时点难以预测，但对于经济因素的压制力直接影响股价判断带来不确定性，建议投资者需关注宏观经济数据变化。

- 缺乏量化与细节支撑： 缺少具体销量、利润增长率以及估值模型说明，减弱了定量判断的清晰度。对非标茅台批价等关键指标虽提出，但未提供详细数据，难以评估指标波动幅度和实质影响力度。

• 内部一致性： 报告整体逻辑自洽，风险提示全面，情绪趋谨慎但又有合理乐观，平衡反映当前复杂局面，没有明显矛盾。

[page::0,1]

---

七、结论性综合

本份由华西证券寇星于2025年8月发布的《白酒Ⅱ：白酒十年复盘，本轮何去何从》报告，深入探讨了过去十年白酒行业的演变，基于当前行业面临的政策加码、需求动力不足及经济恢复滞缓三重压力，揭示了白酒板块遭遇估值与盈利的“双杀”，短期业绩承压明显，市场价格表现疲软。

从供需矛盾出发，结合非标茅台等市场风向标，报告认为政策风险在当前已被大量释放，股价与盈利预测下调幅度较深，后续进一步下修空间有限。历史经验显示，“禁酒令”性质的政策高压更多为阶段性，随着政策松绑及经济活动回暖，尤其预计四季度行业景气可能出现阶段性改善，未来盈利和估值具备反弹潜力。

报告同时对宏观经济疲软、政策延续、业绩不及预期等风险全面提示，提醒投资者审慎应对，但整体基调误差平衡偏向中性或适度乐观，建议关注行业基本面修复的阶段性信号，有节奏地布局相关投资机会。

此外，报告明确评级体系标准，为理解研究结论提供量化对照；尽管缺少具体财务模型和目标价，但通过丰富的定性分析与历史经验总结，为投资者洞见白酒行业未来发展路径提供了坚实的逻辑支持和风险预警。

综上，本报告是一次基于宏观政策与需求周期的行业深度复盘，重点解读当前压力与未来转机并存的复杂局面，对理解白酒板块中短期走势及布局时点具有重要参考价值。
[page::0,1,2]

---

附图示例

报告