权益市场因子回归正常，掘金结构化机会 [page::0][page::1]

• 2025年上半年A股权益风险因子回归正收益趋势，小盘和动量因子表现尤为突出。

- 市场回归传统Alpha环境，价值因子持续表现不佳。

• 行业景气度回升，特别是工业板块和TMT行业，部分产业周期迎拐点。

工业板块景气度改善，信贷与社融回升支撑增长 [page::2][page::4][page::5]

• 2025年Q1全A净利润同比自2023年Q2以来首次回正，工业企业利润总额同比增长1.4%。

- 社融TTM环比增速持续上行，尤其政府部门信贷占比增加，对基建和科技投资构成支撑。

• 宽基指数震荡格局或延续，关注中证1000的潜在突破机会。

利率量化模型及市场表现 [page::7][page::8][page::9][page::10][page::12]

• 利率由资金供需互动决定，构建结构化静态因子模型涵盖经济增长、通胀、杠杆、短期利率四大因子。

- 10年期国债利率低位震荡，近期稳定在约1.6%-1.7%。

• 持续低的房地产ROE和有限的高杠杆行业资金需求约束了利率上行空间。

黄金驱动因素与技术面分析 [page::13][page::14][page::15][page::17]

• 黄金走势与美国财政扩张及美元信用密切相关，财政因素持续利好黄金。

- 地缘政治风险及经济政策不确定性处历史高位，增加黄金上涨的事件驱动力。

• 技术积累显示黄金突破后目标价可达3885美元/盎司。

行业轮动速度提升，结构分化明显 [page::17][page::18][page::19][page::20]

• 胜率与赔率相关性下降，显示轮动速度加快，行业表现分散。

- 建议均衡配置科技、制造等高胜率高赔率行业。

• 生命周期分析显示一级行业大多不处于成长期，成长期主要分散于三级行业。

量化风格因子表现及配置策略 [page::20][page::21][page::22][page::24][page::25]

• 风格资产分为实际成长、预期成长和盈利资产，优势资产决定市场主流风格。

- 量化风格策略自2009年以来年化收益超26%，当前配置偏向预期成长类资产，实际成长机会有待基本面改善。

• ROE类资产短期表现有限，拥挤度低但长期配置时点未到。

2025年上半年风格因子及Alpha因子表现 [page::27][page::28][page::29]

• 小市值、动量及低流动性风格因子占优，周期与成长板块分化明显，计算机和银行板块表现突出。

- Alpha选股因子中，成交量、成长及分析师预期因子表现最优，情绪因子在沪深300及中证1000表现较强。

• 估值合理、财务稳健、成长潜力大的股票受到市场青睐。

量化因子拥挤度及风险提示 [page::31][page::32]

• 研发销售收入占比等质量因子拥挤度较高，需关注风险；价值因子拥挤度低但收益承压，技术因子表现较稳定。

- 一致预期净利润因子拥挤度快速上升，风险加大。

• 报告基于历史统计，模型及结论存在失效风险，需警惕宏观环境变化对策略的影响。

报告分析：《金融工程2025中期策略展望：身处变局，结构求新》——民生金工叶尔乐团队

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《金融工程2025中期策略展望：身处变局，结构求新》

- 作者及团队：叶尔乐民生金工团队（首席分析师叶尔乐领衔）

• 发布机构：民生证券研究院

- 发布日期：2025年06月26日

• 报告主题：宏观经济环境、权益市场、利率市场、黄金市场量化策略展望与资产配置建议。

核心论点总结：

• 2025年上半年权益市场风险因子收益回归常态，小盘、动量因子表现突出，市场结构分化明显，成长与创新产业主导行情。

- 10年期国债利率在1.6%-1.7%区间波动，受到信贷脉冲及景气度回升影响，短期维持震荡，突破依赖高ROE且杠杆率偏高行业对资金需求。

• 黄金作为对抗风险工具，受财政扩张主导，伴全球地缘政治及政策不确定性高企，后市看涨，技术面支撑目标价3885美元/盎司。

- 行业轮动加速，机会更加分散；成长型行业稀缺，应重点关注预期成长及优质成长板块。

• 提醒关注因子拥挤风险及市场环境变化可能导致模型失效风险。[page::0][page::1]

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2. 报告逐节深度解读

2.1 权益量化：回归正增，掘金结构

• 2025年上半年权益市场风险因子收益回归到更加稳定的常态，特别是小盘、动量因子表现突出。

- 市场由2024年极端波动回归正常因子收益逻辑，小市值、低流动性因子持续贡献Alpha，动量因子2025年表现最佳，价值因子表现相对较弱。

• 图1（页1）展示2024年下半年至2025年上半年主要风格因子收益率曲线趋势，明确看到动量因子从去年末负向回归正向收益，小盘及流动性因子仍强势。

- 偏股基金整体表现仍落后万得全A，但市场利润数据回暖刺激市场情绪，形成利好支撑。

• A股净利润同比自2023Q2长期负值转正，全A景气度指数及工业板块景气度明显反弹，其中工业制造领域不少细分板块利润增速回正，尤其中游制造装备领域表现亮眼。

- 2025年1-4月数据表明工业企业利润总额同比增长1.4%，4月达3.0%。

• 军工、电新等周期股利润有望迎关键拐点，TMT板块如计算机、传媒、电子利润趋势稳定向好。

- 社融回暖支撑后续经济增长，但结构上政府占比较高，私人部门信贷改善有限，消费端表现仍需观察。

• 图8-10深度解析社融结构与内外需差异，指出后续增长动力更偏投资端，尤其基建和科技领域。

- 相对而言，权益资产相较于债券资产性价比仍保持高位，沪深300 ERP处于历史高分位，显示权益估值相对合理甚至偏低。

• 技术面维持震荡格局，沪深300处于盘整，未来走势依赖宏观利好突破阻力；中证500、中证1000显示较为健康的震荡上行趋势；中证2000顶点低于前期，偏弱震荡格局。[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7]

2.2 利率量化：寻觅资产，关注融资

• 利率由资金供给与需求影响，需求涵盖实体经济（经济增长、通胀）及虚拟经济（债务杠杆），供给主要关注短期利率成本。

- 利率驱动构建四因子结构模型：经济增长、通胀、债务杠杆和短期利率。

• 该因子模型自2006年以来择时胜率约70%，对10年期国债利率走势把握有效，2023年胜率约69%。

- 2024年底以来国债利率快速下行至1.6%~1.7%，受通胀回升及流动性收紧影响波动加剧。

• 分析发现2025年利率波动主要由通胀和短期利率因子驱动，通胀因子具有领先性。

- 长期来看，2025H1经济景气和信贷脉冲回升显著抑制利率下行空间，工业景气回升对利率影响尤为明显。

• 房地产行业ROE持续负转，投资回报不足以吸引资金，杠杆率下降限制对利率的拉动作用。

- 图24-27展示房地产及建筑行业ROE下降趋势，与国债利率和房地产投资增速关联呈下降趋势。

• 目前除金融和地产外，多数高ROE行业资产负债率较低，尤其食品饮料、家电、有色金属等行业难产生强资金需求。

- 高ROE与高杠杆结合最优例子为部分制造业及保险、区域银行，汽车制造业投资有所上升，值得关注资金需求拉动潜力。

• 未来利率反弹驱动力依赖于新周期内对资金的强烈需求出现。

- 短期内利率将延续低位震荡，突破需靠高杠杆和高ROE行业的融资需求支撑。[page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

2.3 黄金量化：对抗风险，继续持有

• 黄金作为“高级别保底信用”的属性，在法币信用受挫时价值提升，主要反映美元信用强弱。

- 构建结构化静态因子模型，以美国经济、就业、财政和负债四大因子驱动黄金价变动，2023年以来择时胜率约76%。

• 2023年起美国财政扩张明显，通胀水平温和回落，黄金整体呈现上行趋势。

- 技术面显示当前黄金处于盘整积累期，空间足以推动突破后目标价达3885美元/盎司。

• 财政扩张、美国经济转弱及财政赤字扩大为黄金价值提供支撑，特朗普政府的施政倾向可能进一步加大通胀和财政赤字，利好黄金，但政策实施路径存在不确定性。

- 全球地缘政治风险以及经济政策不确定性指数维持高位，为黄金提供正面事件性驱动。

• 综合来看，黄金依旧是重要的对冲资产，且基于模型和宏观面，建议继续持有黄金资产。

- 图图表30-38提供了详细黄金驱动因素与走势验证数据，支持以上判断。[page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

2.4 行业及风格轮动分析

• 行业轮动显现加速趋势：胜率与赔率（一种趋势及空间收益度量）一致性较2024年下降，短期轮动加快且机会分散，行业之间的胜率与赔率相关度降低说明结构性存量竞争加剧。

- 推荐关注胜率和赔率均衡的行业，重点是科技与制造相关板块，如有色金属、电力设备及新能源、计算机、机械等。

• 生命周期分析认为一级行业整体缺乏明显成长特征，成长期行业主要分布在三级行业，特别是基础化工细分领域，反映A股整体行业成长性分布零散。

- 风格轮动从防守向成长转变，计算机与银行形成双主线，细分产业科技与高端制造占优；消费及传统能源板块继续承压。

• 风格资产策略框架基于产业生命周期，三主流资产（实际增长g、预期增长gf、盈利资产ROE）与次级资产（质量红利、价值红利、破产价值）体系构建，历史回测年化收益达26%，有效性良好。

- 2025上半年成长类资产（实际g、预期gf）优势差回升，成长配置建议保持或优化，尤其预期增长板块值得关注；盈利能力ROE相关资产边际走弱，短期避险特征明显，配置时点未到；高股息类资产拥挤度高，存在一定回撤风险。

• 美债利率对红利/成长相对表现影响显著，当前美债利率持续高位震荡，长期来看成长已进入萌芽期，短期红利仍有机会。

- Alpha因子方面，2025上半年表现优异的因子为情绪类、小市值和成长因子，分析师一致预期类因子显著提升，需防范预期拥挤相关风险。

• 从宽基指数内部看，相似的优良因子包括估值、成长及质量因子，情绪因子在沪深300和中证1000影响更明显，中证500偏重成长性。

- 技术因子表现稳定，对价格正面影响持续，下半年整体看好技术面因子表现。

• 拥挤度指标显示部分质量与预期相关因子拥挤度升高，风险需警惕，但研发投入类因子部分拥挤度低，表现优异。

- 价值因子回撤幅度较大，但拥挤度低，显示部分成长股估值已较高，拥挤度指标显示低估值股票活跃度下降。

• 警惕部分因子拥挤可能导致的短期回撤风险，同时关注质量成长类和技术类因子的持续表现潜力。[page::17][page::18][page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::28][page::29][page::30][page::31][page::32]

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3. 图表深度解读

• 图1（风格因子表现）：显示市值因子收益持续负面，动量因子2025H1反弹强势回归正收益，表明市场对动量效应的重视提升，价值因子持续疲软。动量与小市值成为Alpha主要来源。[page::1]
• 图3、图4、图5（景气度指数及细分行业）：A股整体景气度指数在2025Q2回升，高于同期净利润同比，验证经济及盈利回升趋势尤其是工业制造领域景气度的回暖；金融业景气度平稳，工业明显回升，非银优于银行，细分行业的热点板块如军工、光伏等逐步显现。[page::2][page::3]
• 图8、图9、图10（社融、结构、进出口剪刀差）：社融增长回暖但政府占比增高，私人部门信贷改善不足。进出口增速剪刀差显示内需弱于外需，表明消费端尚不稳定，基建和科技投资是驱动长期景气的关键。[page::4][page::5]
• 图11（沪深300 ERP）：权益风险溢价处于高位分位，显示权益资产较债券性价比高，支撑权益市场吸引力；未来市场收益更多将来自盈利端的持续改善。[page::5]
• 图12-15（各宽基指数技术走势）：沪深300处于盘整格局，突破方向关键；中证500和中证1000呈震荡上行趋势，中证2000弱势下行，显示小盘股分化明显，未来走势谨慎。[page::6][page::7]
• 图16-19（利率驱动模型）：利率受经济增长、通胀、债务杠杆及短期利率四因子驱动，2025上半年通胀和短期利率成为波动主因，通胀守恒领先信号，利率保持低位震荡。[page::8][page::9]
• 图20-22（利率与景气度、信贷脉冲关系）：利率与景气回升及信贷脉冲高度负相关，信贷增长对景气度的托底作用明显，对短期利率的支撑作用强。[page::10][page::11]
• 图23-27（通胀资产持有意愿和行业ROE、杠杆率）：通胀资产持有意愿波动剧烈且低位，房地产ROE持续负值且杠杆率下降，削弱了对利率反弹的拉动，其他高ROE行业资产负债率低，说明资金需求有限。[page::11][page::12]
• 图28（汽车、电气机械投资增速）：汽车制造业投资回升有望成为未来资金需求动力，电子机械投资维持缓慢增长，资本支出结构变化提示关注制造业周期。[page::13]
• 图29-38（黄金驱动因子与走势）：黄金走势与美国财政扩张高度相关，财政赤字扩张支撑黄金上涨，技术面点数图表明黄金目标价可达3885美元/盎司，地缘政治风险与政策不确定性指数居高，强化黄金避险属性。[page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]
• 图39-41（行业胜率赔率及分类）：胜率与赔率相关性下降，行业轮动加快，推荐关注科技制造方向的高胜率高赔率行业；生命周期分析显示成长期行业较少，基础化工为重点成长板块。[page::17][page::18][page::19]
• 图43（生命周期收益率）：成长期行业长期收益率最高，现有一级行业多处成熟或停滞期，成长期细分行业机会分散且稀缺。[page::20]
• 图44-46（风格资产框架与策略表现）：构建基于生命周期的风格资产体系，涵盖成长、预期和盈利三类主流资产及质量、价值和破产次级资产，策略历史收益显著，表现稳定。[page::21][page::22]
• 图47-52（盈利成长优势差及美债利率影响）：实际与预期成长优势差均上升，建议保持成长配置；ROE优势差约束短期配置空间，高ROE资产低拥挤度，避险属性明显；美债利率波动对成长/红利切换作用显著，短期红利或仍有机会，中长期成长优先。[page::23][page::24][page::25][page::26]
• 图53-56（2025上半年风格与行业表现）：披露2025年上半年A股风格因子表现，小市值、动量、低流动性风格占优。行业分化显著，计算机、银行、军工等政策受益行业强势，消费及传统能源承压，周期分化明显。[page::27][page::28]
• 表7-15（Alpha因子表现及拥挤度分析）：成交量、成长及预期因子表现优异，拥挤度提升需警惕短期回撤，技术因子表现稳定，下半年持续看好。价值因子仍处低拥挤状态但表现疲软，谨慎看待。[page::29][page::30][page::31][page::32]

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4. 估值分析

报告中对具体个股或行业估值方法未做详细叙述，但根据权益风险溢价（ERP）、行业盈利能力、景气度指标和因子模型综合判定市场价值。权益资产相较债券性价比高，且根据EPS和盈利能力预判，未来权益资产收益预期向好。估值更多依赖盈利成长及预期，成长与科技类板块估值弹性较大，而价值板块估值压力较大。行业投资侧重于景气度回升且盈利拐点明确的板块。

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5. 风险因素评估

• 模型依赖历史假设：量化择时和轮动模型基于历史统计规律，未来若市场环境剧变，模型或失效。

- 宏观假设风险：宏观景气度、通胀、信贷脉冲等关键因素假设变化可能导致判断偏差。

• 因子拥挤风险：部分质量及预期类因子拥挤度高，短期易出现资金流出带来的回撤。

- 地缘政治与政策不确定性：虽然推动黄金上涨，但同时为市场带来波动风险。

• 经济周期不确定性：消费改善乏力，私人部门信贷回暖尚不明确，投资驱动能否持续有变数。

- 权益估值波动风险：成长与价值切换驱动市场波动，估值回调或加剧短期波动。

• 房地产行业低ROE风险：制约利率反弹，行业不确定性影响相关资产配置。

- 报告无详细缓解措施，提醒投资者关注上述风险动态，结合实况调整策略。[page::33]

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6. 审慎视角与细微差别

• 成长配置建议谨慎：虽然成长优势差回升，但盈利能力ROE策略短期走弱，且头部成长资产拥挤度和Beta暴露较低，长期配置时点仍未明。

- 利率走势复杂性：利率受多因素影响，房地产行业及杠杆结构变化带来更多不确定性。

• 黄金预期高度依赖美国财政扩张：若财政扩张放缓或政策落地受阻，黄金上涨趋势或受影响。

- 行业生命周期划分与市场表象存在矛盾：成长期行业稀缺，而部分政策导向板块短期快速增长，提示结构性分化加剧。

• 风格因子拥挤及轮动加速隐含风险：未来或出现加速震荡行情，延续性减弱，对择时及风格配置难度提升。

- 市场结构变化快速：宽基指数和行业轮动表现差异大，需关注不同规模指数的动态，避免同质化风险。

• 报告未对估值方法具体假设细节深入说明，需结合公司基本面和政策面多角度研判。建议投资者结合自身风险承受能力使用模型结果。

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7. 结论性综合

本报告综合量化模型和宏观指标，提出2025年中期投资策略主线如下：

• 权益市场：风险因子收益回归常态，成长与小盘因子表现突出，建议关注景气度回升确定性高的TMT和周期制造板块，轮动速度加快，行业机会分散，成长与预期成长资产稀缺值提升，成长资产虽有配置价值但需审慎，盈利能力板块仍属避险或配置边缘。
• 利率市场：国债利率维持低位震荡，通胀和信贷脉冲抑制下行空间，缺乏拉升动力，房地产行业ROE转负限制了融资需求拉升利率，高ROE高杠杆行业资金需求是利率反弹核心驱动。投资者关注宏观流动性与信贷结构变化。
• 黄金市场：财政因素主导，美元信用扩张与地缘政治风险为黄金价格提供强有力支撑。技术面预示震荡积累向上突破空间，目标价看向3885美元/盎司。建议继续持有黄金以对冲风险。
• 行业与风格：产业生命周期分析显示成长期行业稀缺，结构高度分化。投资重点推荐成长周期和科技制造板块；胜率赔率的行业轮动模型指向加速分散的行情特征；风格转向成长、技术、预期等主流资产，次级资产如高股息红利拥挤度较高需警惕。
• 选股因子：2025年上半年优质alpha因子集中在情绪、成长、预期等因子，关注质量成长及技术因子，警惕因子拥挤导致的调整风险。不同指数内部因子表现存在差异，需分层级选择。

整体而言，民生金工团队基于第一性原理和宏观因子驱动，构建了多维量化指标体系和资产配置框架，结合历史走势和现有数据，提出“结构求新，身处变局”投资主题。报告强调在流动性与景气度波动、全球不确定性加剧的环境中，对成长与创新产业给予积极关注，但同时警惕拥挤度风险及互动复杂的利率和资产价格走势。

投资者应动态调整配置，关注经济信号和政策调整对资金面与盈利周期的反馈，防范周期回调和估值调整风险，结合报告量化因子及行业建议择优配置以寻求稳健收益。

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主要关键图表索引（推荐重点阅读）

| 图表编号 | 内容概览 | 页码 |
|---------|----------------------------------|-------|
| 图1 | 2024H2-2025H1 A股风格因子表现 | 1 |
| 图3-5 | A股景气度指数与细分行业景气度 | 2-3 |
| 图8-10 | 社融TTM环比增速、社融结构、进出口剪刀差 | 4-5 |
| 图11 | 沪深300权益风险溢价（ERP） | 5 |
| 图12-15 | 沪深300、中证500、中证1000、中证2000走势 | 6-7 |
| 图16-19 | 利率驱动因子模型及历年择时表现 | 8-9 |
| 图20-23 | 利率因子长期变化趋势及通胀资产持有意愿 | 10-11 |
| 图24-27 | 房地产及建筑行业ROE、杠杆率趋势 | 12 |
| 图29-38 | 黄金驱动因子模型与技术面分析 | 13-17 |
| 图39-41 | 行业胜率与赔率相关性及生命周期分析 | 17-19 |
| 图44-46 | 风格资产分类框架与历史回测表现 | 21-22 |
| 图47-52 | 净利润增速优势差、美债利率与红利/成长关系 | 23-26 |
| 图53-56 | 2025年A股风格因子及行业表现 | 27-28 |
| 表7-15 | Alpha因子表现及拥挤度分析 | 29-32 |

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此详尽解析力求从核心论点、推理逻辑、模型假设、关键数据、图表解读及潜在风险等全维度，系统剖析报告内容，为投资决策提供专业参考。

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