• 期权策略三大类及核心思想[page::4]：

- 方向性交易策略（指数多头、择时、CTA等）。
- 波动率交易策略（空头、择时、事件驱动）。
- 套利策略（线性套利、偏度套利、波动率曲面交易、做市）。

• 选取的期权组合策略及相关性分析[page::5][page::19]：

- 组合包含指数多头策略、波动率空头策略、事件驱动及短线趋势策略。
- 指数多头策略与波动率空头策略负相关，利于风险分散。

• 指数多头策略表现及估值择时[page::6][page::7][page::8]：

- 指数多头策略（卖空认沽、买入认购、牛市价差）年化收益率能接近10%，但最大回撤均大于25%。
- 估值择时机制有效提升收益率但回撤未显著改善。

• 波动率空头策略及仓位控制[page::10][page::11][page::12][page::14]：

- 利用卖空跨式组合捕获波动率风险溢价，长期正收益，年化收益率超10%。
- 通过基于历史波动率分位的仓位控制，提高收益率至10%以上，最大回撤仍较高。

• 波动率事件驱动及短线趋势策略[page::15][page::16][page::17][page::18]：

- 结合长假效应、成交额新高、指数新高事件驱动及隐含波动率偏离实际趋势判断建仓。
- 50ETF事件驱动策略年化收益率6.07%，最大回撤7.26%，300ETF收益更优。

• 期权组合策略绩效及资金配置逻辑[page::19][page::20][page::21]：

- 期权组合（40%指数多头+40%波动率空头+20%事件驱动）年化收益11.34%，波动率8.38%，最大回撤7.96%，夏普1.35。

• 固收+策略构建及效果[page::21][page::22][page::23]：

- 留出约40%资金用于期权保证金及买方策略，60%资金投资国债。
- 固收+组合年化收益率13.77%，波动率8.27%，最大回撤7.57%，夏普比率1.66，稳健实现绝对收益。

期权在固收+策略中的应用 —— 期权专题报告深度分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《期权在固收+策略中的应用》

- 分析师：祝涛

• 发布机构：渤海证券股份有限公司

- 发布日期：2021年9月30日

• 联系方式：祝涛 022-28451653 zhutao@bhzq.com

- 报告主题：围绕期权量化策略，重点探讨如何利用期权组合设计固收+（固收加）策略。

核心观点：

报告强调期权作为多维度、杠杆性较强的金融工具，可用于设计多样且低相关性的策略组合，这样的组合有助于有效降低投资的波动和回撤风险。同时，因期权杠杆特性，大部分资金可以分配于低风险的固定收益产品，从而为策略提供安全垫。

基于期权的方向性交易策略、波动率交易策略和套利策略三类，报告精选长期预期正收益、交易频率相对较低、资金容量较大且逻辑相对简单的策略（包括指数多头、波动率空头和波动率事件驱动/趋势策略）进行组合。最终构建的复合期权策略，搭配国债产品，展现出较好的绝对收益特性和风险控制能力。

风险提示：文中所有的模型均基于历史数据总结，假设较多，不能保证未来收益。

[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 引言

• 本章首先介绍了期权策略设计固收+策略的优势，尤其强调期权产品的多维度特征和杠杆属性，能够设计低相关性的多样化策略，从而降低投资风险波动和最大回撤。

- 期权量化策略被划分为三大类：
1. 方向性交易策略：基于标的价格趋势，包括多头策略、择时、CTA等。
2. 波动率交易策略：基于标的波动率判断，包括波动率空头、择时、事件驱动等。
3. 套利策略：捕捉期权合约及价格偏差，包括线性套利、偏度套利、波动率曲面套利等。

• 本报告聚焦具体逻辑清晰、交易频率适中、资金容量大、长期有正收益预期的指数多头策略、波动率空头策略及波动率事件驱动/趋势策略。各策略相关性较低，联合能够显著降低波动和回撤。

图1 清晰阐释了期权策略的三大门类及各自子类。本章为后续具体策略设计奠定框架基础。[page::4-5]

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2.2 期权策略组合

2.2.1 指数多头策略

• 宏观上，经济正增长体制下的宽基指数长期收益优于无风险收益率。

- 报告展示了2003年底至2021年中，沪深300和上证50指数及全收益指数的走势，沪深300全收益指数年化收益最高达12.62%。图3直观呈现标的指数长期上涨趋势，反映股市长期仍具较好收益潜力。

• 指数多头期权策略选型：

- 卖空平值认沽期权
- 买入价值程度0.95认购期权
- 牛市价差组合（买入0.95价值认购期权，卖出1.1价值认购期权）

• 各策略年化收益均约6%，但最大回撤均较高（逾25%），说明存在较大尾部风险，特别是在持续下跌或剧烈震荡期。图4、表1反映净值波动和绩效结果。

- 选取估值指标（上证50股息率减十年期国债利率）作为择时依据，发现估值较高（差值较小）时指数未来收益相对偏低，应用这一择时后，年化收益率提升至约10%，但最大回撤依旧偏高。图5、图6及表2说明估值择时对策略的改进效果。

• 沪深300ETF期权上市较晚，仅约两年数据，展示其指数多头策略回测净值变化，业绩参考意义有限。图7-8及表3-4提供了起步阶段绩效表现。[page::6-10]

2.2.2 波动率空头策略

• 核心逻辑：期权隐含波动率通常高于实际波动率（波动率风险溢价）。卖空期权因承担较大风险，其持有者可获得较为稳定的溢价收益。

- 举例美国市场：标普500指数期权隐含波动率超出实际波动率平均3.9个百分点，且绝大多数情况下为正（图9）。

• A股市场特点不同，除大幅下跌期，市场上涨尾声时（2015年6月、2018年1月等）波动率也常显著溢价。

- 以50ETF期权为例，采用两种波动率衡量方式（日内5分钟已实现波动率和20日历史波动率），波动率风险溢价保持为正（图10-11）。

• 具体策略采用卖空跨式组合，参数选取不同认沽、认购期权的价值程度进行对比，年化收益率约7.9%，最大回撤均超20%。图12及表5展示具体绩效。

- 以历史波动率分位数为依据控制仓位（低波动率时减仓，高波动率时加仓），加入仓位控制后年化收益突破10%，但最大回撤仍较高（图13、表8）。

• 沪深300ETF波动率空头策略表现供参考，详细数据见图14-15、表9-10。[page::10-15]

2.2.3 波动率事件驱动/趋势策略

• 基于期权经常溢价交易的事实，长期做多波动率策略预计收益较低，总体亏损。

- 但波动率多头策略可用作对冲尾部风险，搭配事件驱动和短线趋势判断发挥效用。

• 选取长假前（超过2天）、上证50成份股成交额创一年新高、上证50指数创新高三类事件作为做多波动率信号，同时结合隐含波动率相对实际波动率折价且实际波动率5日均值上升时做多波动率（图16-20展示相关净值曲线）。

- 综合策略实现年化收益6.07%，年化波动率7.07%，最大回撤7.26%，夏普比率0.86。300ETF相关策略表现更优，年化收益达10.73%，最大回撤仅3.48%，夏普比率达到1.23。图21-22及表相关数据佐证效果。[page::15-18]

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2.3 债券+期权构建绝对收益策略

2.3.1 期权组合策略

• 通过计算各策略间的相关系数发现，指数多头与波动率空头策略呈明显负相关，其他策略相关性接近零（表11）。

- 基于交易频率、相关性等考虑，资金分配为：指数多头40%、波动率空头40%、事件驱动20%，每年初再平衡。

• 50ETF期权组合策略表现：年化收益11.34%，年化波动率8.38%，最大回撤7.96%，夏普比率1.35，图23展示净值稳步上升，表12显示年度绩效，策略在大跌年份表现欠佳，平时表现稳定。

- 300ETF期权组合策略收益稍低，年化收益9.46%，波动率8.31%，最大回撤5.25%，夏普1.14（图24、表13）。[page::19-21]

2.3.2 利用期权组合构建固收+策略

• 期权交易杠杆特性允许部分资金作为保证金和买方资金，剩余主要资金投资于国债（以中证国债指数替代）构造固收+组合。

- 以50ETF+国债组合为例，50%资金投资于国债，留40%资金作为期权保证金及买入资金，构建固收+策略。该策略年化收益13.77%，波动率8.27%，最大回撤7.57%，夏普比率高达1.66（优于仅期权组合）。

• 300ETF相似组合年化收益12.20%，波动率8.05%，最大回撤5.05%，夏普1.51，表现同样稳健。

- 图25-26及表14-15具体展现固收+组合净值轨迹及年度数据。[page::21-23]

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2.4 风险提示

报告特别强调所用模型基于历史数据和较多假设，无法保证未来结果，投资有风险，需谨慎对待收益预期。[page::23]

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3. 图表深度解读

以下重点解读每一重要图表：

• 图1（期权量化策略分类）：图解期权策略三大类及子类，结构清晰，揭示报告后续深入分析的框架。体现期权策略多元化及分门别类的系统思路。[page::4]

• 图2（所选期权策略组合）：聚焦指数多头、波动率空头及事件驱动/趋势三大策略，强调策略间低相关性，图形展示组合策略设计的构成。[page::5]
• 图3（上证50与沪深300指数走势）：长周期显示两指数和对应全收益指数趋势，验证指数多头策略基础资产的长期增长特性。[page::6]
• 图4（50ETF期权指数多头净值表现）：三种多头策略净值走势，显示长期增长但波动较大，反映尾部风险。[page::7]
• 图5（上证50估值与未来收益对比）：绿柱显示股息率减国债利率，红线未来一年涨跌，蓝线指数水平。显示低估时未来收益提升，支持估值择时逻辑。[page::8]
• 图6（估值择时后多头策略净值）：净值曲线比图4更稳定，收益提升，证实择时效果。[page::8]
• 图7-8（300ETF多头策略净值及择时表现）：时间较短，净值提升有限，表现与50ETF类似，但数据期限短，参考价值有限。[page::9-10]
• 图9（标普500波动率溢价）：红线为实际波动率，蓝线为VIX指数（隐含波动率），绿柱为波动率溢价。美股波动率溢价长期为正，波动率空头策略理论支持。[page::11]
• 图10-11（50ETF基于不同波动率计算的波动率溢价）：两图均体现溢价存在，5分种数据更灵敏，20日日线显示较平稳，确认A股存在一定的波动率风险溢价。[page::11]
• 图12（50ETF波动率空头策略净值）：不同参数下的钱线均上涨但波动明显，表明策略有效但风险不可忽视。[page::12]
• 表6-7（历史及现阶段50ETF波动率分位值）：为仓位控制提供分位阈值依据，结合分位值判断波动率估值水平，辅助动态调仓。[page::12-13]
• 图13（仓位控制后波动率空头策略净值）：加入仓位控制后净值更平稳，波动降低，符合预期。[page::14]
• 图14-15及表9-10（300ETF波动率空头策略及仓位控制表现）：业绩稳定性、波动率和回撤均较50ETF更优，但数据时间短，需进一步观察。[page::14-15]
• 图16-22（波动率事件驱动及趋势策略表现）：各具体策略的净值展现事件驱动和趋势选择的波动率多头策略均实现净值稳步上升；综合策略（图21-22）表明收益增强且回撤较低，夏普也较为合理。[page::15-18]
• 表11（期权策略相关系数）：主要是指数多头和波动率空头负相关，其余近零相关，支持组合多样化降低整体风险。[page::19]
• 图23-24（50ETF、300ETF期权组合策略净值）：净值多年稳步上升，尽管大跌年份表现不佳，但整体风险调整后收益良好。[page::20-21]
• 图25-26（固收+策略净值）：加入国债投资后，收益显著提升，波动率和回撤均有所降低，显示固收+组合风险收益更优，同样反映于表14-15数据。[page::21-23]

整体图表结构清晰，支持文本分析，验证了策略设计与表现，体现策略组合的优势和局限，帮助读者全面理解报告主旨。

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4. 估值分析

报告未使用传统估值模型（DCF、PE等），而采用策略绩效指标衡量价值：

• 主要关注策略的年化收益、年化波动率、最大回撤及夏普比率等风险收益指标，用于评估各策略及其组合的投资吸引力。
• 通过资产配置和动态仓位调整（基于估值、波动率分位等指标），提升策略收益的同时降低风险。
• 期权与国债的组合策略体现了“固收+”思路，运用杠杆效应最大化收益和安全垫。

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5. 风险因素评估

• 模型依赖历史数据：策略回测建立在历史市场数据及假设之上，存在“过去表现不代表未来”的基本风险。

- 尾部风险存在：指数多头和波动率空头策略存在较大的最大回撤，尤其在市场大幅下跌或波动剧烈阶段。

• 市场环境变化：A股市场与国际市场差异，特别是制度、流动性与投资者行为对期权价值及策略表现的影响。

- 参数敏感性和实施风险：策略依赖于对波动率、估值指标等的准确把握，交易成本、滑点及行情快速变化均可能影响实际收益。

• 流动性风险：尤其是期权市场相对股票的流动性较低，波动率急剧变化可能导致策略难以快速调整。

报告仅以简短提示形式表达，未深入展开风险的缓解措施和概率评估，读者需在实际应用时更谨慎考虑。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体结构严谨，数据详实，策略多样性及组合思路清晰，且兼顾风险控制。
• 然而，报告对部分策略的尾部风险和大回撤关注较少，尤其指数多头和波动率空头策略最大回撤均较大，在严峻市场环境下可能损失重大，这一点对风险偏好较低的固收+策略投资者尤为重要。
• 对于波动率事件驱动及趋势策略，虽然回撤较低，但长期历史表现有限，报告强调300ETF相关数据时间短，明显需更多验证。
• 估值择时仅基于一个单一指标（股息率与国债利率差），较为单薄，缺少多维指标的交叉验证。
• 报告提及量化策略均基于历史数据，且交易成本、执行困难等实际运营问题未深入分析，存在模型与实操落差风险。
• 沪深300ETF期权策略数据短、样本不足，绩效判断具有较大不确定性。
• 报告多以统计性回测结果为主，缺少对宏观经济、政策变化等外部变量影响的情景分析。

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7. 结论性综合

本报告系统研究并设计了利用期权构建固收+策略的框架与方法，提出：

• 期权产品的多维度和杠杆特征使得构建低相关性的多策略组合成为可能，显著降低组合的波动率和最大回撤。
• 通过精选具有长期正收益预期的3类策略（指数多头、波动率空头及波动率事件驱动/短线趋势），分别基于A股市场标的50ETF和300ETF期权市场，展现各自及组合绩效。
• 指数多头策略单独表现较好但最大回撤较大，估值择时可提升收益但不能显著降低尾部风险。
• 波动率空头策略依赖波动率风险溢价，加入仓位控制效果较好，但也存在明显大幅回撤。
• 波动率事件驱动及趋势策略表现稳健，年化收益虽不及前两者，但波动率和回撤明显较低，适合短期对冲与风险管理。
• 结合三类策略，期权组合策略整体年化收益约11.3%，夏普1.35，风险调整后表现理想。
• 采用固收资产作为资金大头，期权策略只占约40%资金规模，成功构建出稳定的固收+策略，年化收益提升至13.7%，最大回撤控制在7.57%以内，夏普达到1.66，显著优于单纯期权组合。
• 各图表与数据详尽支持上述结论：期权策略表现优异但仍需警惕市场极端行情的尾部风险；适度固收配置与有效仓位控制是提升固收+策略稳定性和持续收益的关键。
• 报告也提醒投资者关注策略基于历史数据，未来收益不确定，尤其市场结构与政策变化可能带来风险，需慎重对待。

整体来看，本报告为国内市场基于期权构建固收增值策略提供了较系统且实证充足的研究，且提出的多策略组合设计思路具有良好的理论基础及实际应用潜力，值得具备一定风险承受能力的投资者关注和深入研究。

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重要引用标记

> 本分析文字中所有结论均来自于报告原文，并在对应文字段落后加注了页码标记，如 [page::6]，[page::10] 等，确保内容溯源清晰。

报告