数值型部分保本产品核心条款与收益情景分析 [page::2][page::3]

• 产品挂钩沪深300指数，期限1年，设四个观察日计息，利息2.5%/观察日，年化最高达10%。

- 设置98%保本特性，最大亏损不超过2%。

• 四种模拟市场情景展示不同收益水平，涵盖最高收益10%、中间收益5%、3%及亏损2%的情况。

| 观察日 | 1 | 2 | 3 | 4 |
|--------|------|------|------|------|
| 指数点位情景1 | 106% | 108% | 105% | 106% |
| 利息 | 2.5% | 2.5% | 2.5% | 2.5% |
| 本金支付 | 100% | 100% | 100% | 100% |
| 总收益率 | 10% | — | — | — |

产品理论定价及敏感性分析 [page::5][page::6][page::7][page::8][page::9]

• 产品价格正相关于标的价格，Delta整体为正，表明产品为看涨期权组合。

- Delta随标的价格变动呈先升后降走势，Gamma由正转负，影响动态对冲策略设计。

• 波动率对价格影响非线性(Vega在某区间可能为负)，由二值期权特征造成。

- 无风险利率上升导致产品价格下降，影响较大因债券占比高。

• 保本率与计息价格影响产品价格，需权衡吸引力和发行人利益。

分级模式下A、B计划风险收益 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• A计划偏向低风险客户，享有标的指数方向性收益，收益区间由-2%至10%并随投资计划实际收益调整。

- B计划承担期权卖方风险，高杠杆且存在100%亏损风险。

• 无对冲下，B计划面临极大风险，收益波动剧烈，建议采用Delta动态复制策略降低风险。

- 动态对冲能将B计划风险降至可控，模拟年化预期收益率约32.24%，扣费后31.44%。

| 复制成本统计量 | 均值 | 最小值 | 1%分位 | 5%分位 | 95%分位 | 99%分位 | 最大值 |
|--------------|-------|--------|--------|--------|---------|---------|--------|
| 复制成本(亿元) | 0.0473 | 0.0084 | 0.0290 | 0.0363 | 0.0573 | 0.0644 | 0.0899 |
| B计划收益率 | 32.29% | 101.4% | 64.84% | 51.9% | 14.38% | 1.82% | -43.65%|

直接发行模式产品条款及风险收益分析 [page::16][page::17]

• 采用期权复制策略，无对手方，风险由投资者承担。

- 产品收益受期权组合收益和复制成本影响，模拟四种沪深300指数情景下收益介于-0.43%至11.57%之间。

• 波动率变动对收益影响较小（约2%波动区间），期权复制成本为收益的不确定来源。

• 利率上升增加复制成本使B计划收益率略微下降，每升高50bp，收益率下降约0.5%。

| 资金占用统计量 | 均值 | 最小值 | 1%分位 | 5%分位 | 95%分位 | 99%分位 | 最大值 |
|------------|-------|--------|--------|--------|---------|---------|--------|
| 资金占用(亿元) | 0.1284 | 0.0644 | 0.0646 | 0.0679 | 0.2135 | 0.2271 | 0.2462 |

报告分析：数值型部分保本产品在基金专户中的应用

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一、元数据与报告概览

报告标题： 数值型部分保本产品在基金专户中的应用
作者及团队： 罗军（组长）、胡海涛、安宁宁、蓝昭钦、李明（广发证券发展研究中心金融工程组）
发布机构： 广发证券股份有限公司
发布时间： 2011年金融工程研讨会专题报告系列之六
主题： 该报告聚焦于在基金专户业务的监管框架下，设计并推广一种“数值型部分保本产品”，即一类带内嵌期权结构的创新型结构性产品，在基金专户中的应用与发行模式分析。目标在于帮助基金公司设计满足监管要求、兼具保本特点和高收益潜力的产品，并探讨其分级发行模式和直接发行模式的风险收益特征。

核心论点与信息：

• 数值型部分保本产品设计符合目前基金专户业务监管规定，是一种带内嵌期权的高息部分保本产品，兼顾较高利息收入和较低风险。

- 产品基于沪深300指数，设定98%的保本率及观察日支付利息机制，适合希望获得较高利息但又风险厌恶的投资者。

• 产品设计支持两种发行模式：

1. 分级模式（含A计划和B计划）能满足不同风险偏好投资者需求，B计划往往需要进行基于Delta的动态期权复制对冲。
2. 直接发行模式类似普通股票专户产品，由发行者采用期权复制策略管理，风险由投资者承担，发行者只收管理费和业绩提成。

• 详细分析产品定价方法、敏感性及风险收益特征，尤其展开了分级模式下A计划与B计划的风险收益分别分析，并给出了动态对冲下B计划的收益模拟结果。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 基金专户业务规定概述

本章节通过解读特定客户资产管理办法及一对多业务规定，详细说明了基金专户业务范围、持仓限制、退出机制、费率限制与禁止事项，为产品设计提供了合规框架：

• 投资对象范围涵盖股票、债券、衍生品等，允许设计股票或指数挂钩的期权产品。

- 持仓限制控制单一股票最大占比不得超过计划资产净值10%。

• 合同存续期间允许提前赎回，基金专户产品可设计提前赎回条款。

- 管理费、托管费最低标准和业绩报酬提取上限20%有严格规定，且固定费与业绩提成可并行。

• 禁止对客户承诺收益和混同账户资产。[page::2]

2. 数值型部分保本产品介绍

（一）产品条款
产品为1年期，挂钩沪深300指数。计息价格设为初始价格的105%。每91天一个观察日，共4个观察日。在观察日收盘价≥计息价时，投资者获得2.5%利息，否则无利息。到期时如果收盘价≥初始价，收回100%本金，否则收回不少于98%的本金。此设计使产品具备98%保本特性，利息较高（年化最高10%），风险在本金最大亏损2%内。适合寻求固定收益、风险厌恶投资者。

（二）回报情景模拟
报告模拟了沪深300指数的四种行情走势：

• 情景1：指数全程位于计息价以上，投资者获得最高利息10%且本金全额收回。

- 情景2：指数先跌后涨，部分观察日得利息，收益5%，本金全额收回。

• 情景3：指数先涨后跌，部分观察日得利息，亏本金2%（收回98%本金），收益约3%。

- 情景4：指数持续低于计息价，利息为0，亏本金2%。这种模拟体现了产品收益区间和保本逻辑。

（三）产品结构分解
产品名义本金1元，拆分为组合资产：

• 0.98元的1年期零息债券（保本金），

- 四份0.025元面额的二值看涨期权（观察日利息部分），

• 一份行权价0.98欧式看涨期权多头，

- 一份行权价1欧式看涨期权空头（权利义务平衡，调控收益结构）。
此拆分精准描绘产品收益来源和风险分布。

（四）理论定价
采用Black-Scholes（BS）模型，利用期权解析解计算价格。输入波动率28%、无风险利率4.3%、期限与行权价对应参数，计算组合资产价格，最终理论价格为0.9884元，略低于面值，反映保本和高息特色。

（五）敏感性分析
报告通过六个视角逐一分析产品价格对关键参数的敏感度：

• 标的价格（Delta）： 价格呈明显正相关，产品价格随沪深300点位上升而线性递增。

- Delta变动趋势（Gamma）： Delta先升后降，Gamma由正转负，影响动态对冲策略——部分价格区间采用低买高卖，对冲策略复杂，区别于普通欧式期权。

• 波动率（Vega）： 产品价格对波动率影响非单调，先增后减，波动率影响方向不确定，源于二值期权特性。

- 无风险利率（Pho）： 主要通过债券部分作用，利率上升产品价格下降，影响较大。

• 保本率： 保本率越高，产品价格越高，对投资者越有利，但发行者成本增加。

- 计息价格： 计息价格越高，产品价格越低，对发行者有利，吸引力可能受影响。

这些敏感性分析帮助投资者和发行人理解产品风险收益结构变动特点。[page::3-9]

3. 产品在基金专户分级模式中的应用

分级模式概述
基金公司设计一对多的分级资产管理计划，分成A计划（方向性投资者）和B计划（风险中性投资者）。两计划统一管理，但权限分明，满足不同风险偏好客户需求。

• A计划：适合低风险偏好的银行客户，享受沪深300相关收益，有保护本金机制。

- B计划：期权卖方，需具备对冲能力，适合创新券商做风险中性投资，承担期权潜在风险，获得权利金收益。

分级模式产品条款的调整
引入分级模式后，方案规定：

• A计划规模远大于B计划（5.62%），管理费率0.8%，认购费针对A计划收取。

- 基准收益率设为8%，业绩超基准提取20%，仅针对A计划。

• 收益分配规则确保A计划优先获得4.3%预期收益，超额及剩余部分主要分配给A计划，风险和收益存在联动。

- B计划资金投入等于A计划最大收益与预期收益差的现值，负责期权卖方担保职责。

A计划风险收益分析

• A计划收益包括沪深300走势相关收益及投资计划实际收益波动的调整，收益区间扩展至-2%至10%以上，能获得比单纯产品更多或更少收益。

- 提供四个沪深300市场情景下，A计划在不同实际收益率（3.8%、4.3%、5.3%）对应的具体收益率表格，展现收益灵活性质。

• 由于计划主要投资于固定收益，投资计划实际收益率波动小，A计划收益仍主要取决于沪深300指数的表现。

B计划风险收益分析

• 不对冲下，B计划相当于卖出期权，面临最高100%亏损，但可能获得超高收益，风险极大。

- 推荐使用动态Delta复制对冲策略，降低风险，具体方法为基于蒙特卡罗模拟标的股指期货路径，计算每日Delta调整并反映资金成本和交易费用，模拟10000路径，得到较为稳定的预期收益。

• 动态对冲后，B计划期望收益率复合约为32.24%，扣费后31.44%，显著优于不对冲情景，且极端亏损风险大大降低。

- 收益波动主要受复制成本、股价路径、波动率等影响。

• 波动率变动对应收益呈现先下降后上升的非线性关系（图7），总体保持高收益。

- 不同股价路径产生收益率有较大差异，最低可亏约43.65%，但98%收益位于1.82%至64.86%，显示仍存在极端风险（表11）。

• 无风险利率提高降低B计划收益率但影响较小（图8）。

- 资金占用（买入股指期货部分）受股价路径影响显著，波动幅度大（表12）。

该部分充分展示了分级模式中B计划复杂的风险收益结构及其对冲策略必要性。[page::10-15]

4. 产品在基金专户直接发行模式中的应用

直接发行模式介绍

• 不分级，采用管理费与业绩提成收取模式，发行人基于期权复制策略管理产品，无风险回报主要为管理费用。

- 投资者收益受标的价格和复制成本的双重影响，承担复制操作带来的风险，可能获得更高收益，但风险也更大。

• 产品条款与之前类似，包含观察日计息机制和保本设计，但无B计划，所有期权风险均由投资者承担。

风险收益分析

• 计算预期收益时，将固定无风险收益4.3%与期权组合回报减复制成本相加。

- 通过四种市场情景收益（12%、7%、5%、0%）计算出产品收益（11.57%、6.57%、4.57%、-0.43%），显示出因复制成本下收益整体向下调整，但收益区间比分级模式A计划更宽。

• 波动率变动对产品收益影响在2%左右，波动风险较为可控（图9）。

该部分说明直接发行模式结构性产品风险与回报对投资者更为集中，收益潜力和风险均较高。[page::16-17]

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三、图表深度解读

表格分析

• 表1-5 展示了产品核心条款及四种沪深300指数情景下的利息、本金及总收益计算，清晰体现了产品的收益结构和风险保本机制。

- 表6 介绍了分级模式下的产品条款，细致反映A计划和B计划的规模比例、费用收取及收益分配规则。

• 表7-10 分别列示四种情景下A计划在不同投资计划实际收益率下的收益表现，说明投资计划收益波动对A计划费前收益率的影响。

- 表11 通过Monte Carlo模拟统计不同股价路径下B计划复制成本和收益率的分布，揭示了动态对冲虽能降低风险但不能完全规避路径依赖风险。

• 表12 展示不同路径下B计划动态复制过程中最大资金占用情况，反映资金流动性压力及风险管理挑战。

- 表13 直接发行模式产品条款清晰定义投资者权益和发行人权责。

图表分析

• 图1（产品价格与标的价格） 显示产品价格随标的价格连续上升，产品Delta恒正，透漏产品偏向看涨期权多头特性。

- 图2（产品Delta与标的价格） 曲线呈先升后降趋势，Gamma由正转负，反映产品期权结构导致动态对冲策略需在不同价格区间转换买卖方向。

• 图3（价格与波动率关系） 表明Vega呈先增后减趋势，受二值期权影响，波动率对价格影响复杂且不单调。

- 图4（价格与无风险利率） 产品价格明显受利率影响，价格随利率提升而下降，冲击主要由于债券价值反向变动。

• 图5（价格与保本率）保本率提高推高产品价格，说明投资者为更高安全性支付溢价，发行者需在吸引力与成本间权衡。

- 图6（价格与计息价格） 计息价越高，产品价格越低，反映高门槛导致利息支付可能性减小。

• 图7（波动率与B计划收益率） 体现波动率变化对B计划收益率非线性影响，收益率最低点出现于中波动率区间，波动率较高或较低时收益率增加。

- 图8（无风险利率与B计划收益率） 利率上升导致资金成本升高、复制成本增加，收益率小幅下滑，显示利率风险。

• 图9（不同情景下波动率影响） 产品收益随波动率变化幅度有限，情景1-4收益差异明显，波动率风险在可控范围。

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四、估值分析

报告采用经典Black-Scholes期权定价模型拆分产品结构，以零息债券和若干欧式期权（二值和普通看涨期权）的组合形式给出产品理论价格解析解：

• 关键输入参数包括：波动率（28%）、无风险利率（4.3%）、计息价格（初始价格的105%）、期限（1年及分期0.25年-1年）等。

- 组合中债券（0.98元）确保保本，期权部分为投资者争取额外利息收益。

• 理论价格（0.9884元）略低于名义本金，体现产品的保本特性及内嵌期权的代价。

- 敏感性分析考虑了核心风险因素对产品估值的影响，辅助确定发行价格和风险管理措施。

• 分级模式下，结合资金现值计算和收益分配设计，保证A计划优先且B计划提供必要风险担保。

- 直接发行模式下，投资者承担期权复制成本风险，期望收益率依据复制成本模拟调整。

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五、风险因素评估

报告重点风险包括：

1. 标的指数价格风险

- 决定产品利息支付以及本金回收，直接影响投资者收益。
- 对A计划尤为关键，波动导致收益区间较大。

1. 复制成本与对冲风险（针对B计划和直接发行模式投资者）

- 无法完全实现无风险对冲，存在路径依赖风险和复制误差。
- 模拟显示极端路径可能造成较大损失（最大亏损可达43.65%）；资金占用和交易成本也会影响收益。
- 波动率、无风险利率变动带来对冲成本不确定性。

1. 市场流动性风险

- 对冲标的（如股指期货）保证金占用波动，可能带来流动性压力，资金成本增加。

1. 政策及监管风险

- 产品设计依赖当前基金专户相关规定，任何监管变更都可能影响产品合规性及运作模式。

1. 费率与业绩提成风险

- 业绩提成比例限制在20%，同时管理费和认购费存在，影响投资者净收益。

1. 信用风险

- 对基金公司和参与方的信用风险未详细量化，但可能存在。

风险的缓解措施主要通过动态对冲操作、合规设计、资金保障和限制发行方责任进行控制。报告建议B计划投资者需具备较强的风险管理能力，尤其是Delta对冲技能。[page::2,10-15]

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六、批判性视角与细微差别

• 产品结构复杂，但高度依赖数学模型假设（BS模型）及市场参数稳定性，如波动率和无风险利率假设可能在实际中发生剧烈变化，影响价格准确性和对冲效果。

- 对冲模拟采用蒙特卡罗方法，但现实市场中交易成本、滑点和执行风险更为复杂，模型结果仅为理论估计。

• B计划动态对冲策略依赖高流动性和低交易成本的前提，实际市场波动可能大幅削弱对冲效果。

- 分级模式下收益分配规则相对复杂，投资计划实际收益率变化对A计划影响较大，产品的风险传递和收益调整不够直观。

• 产品对投资者的风险承受能力提出较高要求，特别是B计划投资者，实际市场中合格投资者数量及配备状况可能制约产品发行规模。

- 报告对市场极端风险事件讨论较少，对潜在极端价格跳跃未给予充分考虑。

• 缺乏对比分析，如与传统保本基金或结构性产品在风险收益表现上的系统比较，影响评估的全面性。

整体来看，报告在专业模型运用和理论分析方面扎实，但实际市场运作中的多样风险与复杂性需投资者和管理者重点关注。[page::0,13]

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七、结论性综合

本报告深刻揭示了数值型部分保本产品在基金专户业务中的设计原理与发行模式，提炼出以下关键见解：

• 产品创新点在于融合高息利息支付与98%保本特性，结合沪深300指数表现和期限内多个观察点支付利息，大幅增强了投资吸引力与风险控制。

- 理论定价充分运用了BS期权模型的解析解及零息债券组合观点，提供标的价格、波动率、利率、计息价格及保本率等多维敏感性指标，具体而详尽。

• 分级模式作为可行的基金专户发行结构，通过划分A/B计划满足不同风险偏好，利用B计划期权卖方身份及动态对冲策略分散风险，实现收益稳定与有效对冲。

- 动态Delta对冲模拟展示了B计划明显较无对冲情况下的收益和风险优势，预期收益率稳定在30%以上，且实际过程中资金占用和复制成本受股价路径影响显著。

• 直接发行模式下，产品收益融合期权回报与复制成本风险，投资者承担更多复制风险，但可望获得更高回报。

- 产品风险主要包括标的价格波动风险、对冲策略执行风险、资金占用和融资成本风险等，报告提出相应风险管理建议。

• 报告辅以大量表格与图表清晰展现各种市场情景下的收益情况及敏感性分析，对专业读者理解产品结构和风险有极大帮助。

总体而言，报告体现了广发证券金融工程团队的深厚专业功底，既贴合当前基金专户监管环境，又具有创新优势，为结构性保本产品设计提供了一套详细、系统的解决方案，同时也指出了投资者和发行机构应警惕的风险点。

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附：重要图表示例（部分）

• 图1 产品价格与标的价格的正向关系

• 图2 产品Delta与标的价格变化的非单调关系

• 图7 波动率与B计划收益率表现的复杂形态

• 图9 不同情景下波动率影响产品收益

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参考溯源

— 报告元数据、产品介绍及条款 [page::0-4]
— 产品细节、结构拆分及定价 [page::4-6]
— 敏感性分析及图表讲解 [page::6-9]
— 分级模式业务、条款及A计划收益分析 [page::9-11]
— B计划风险及对冲分析 [page::12-15]
— 直接发行模式描述及风险分析 [page::15-17]
— 免责声明及研究小组介绍 [page::18]

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本分析力求全面反映报告内容、充分解读图表数据及其意义，为专业投资机构、产品设计者和风险管理者提供详尽参考。

报告