2025年上半年收入与利润表现 [page::0]

• 2025H1营收22.61亿元，同比下降19.57%。

- 归母净利润2.21亿元，同比降35.38%，扣非净利润下降45%。

• Q2单季利润端回升，归母净利润1.19亿元，同比增20.89%，扣非净利润同比增8.57%。

费用率与现金流改善情况 [page::0]

• 销售费用率同比下降6.19个百分点，Q2单季下降12.46个百分点，品牌传播模式重构起效。

- 研发费用率10.22%，同比提升3.09个百分点，研发重点聚焦原料与医疗终端。

• 经营性现金流改善至2.2亿元，盈利现金比率达98.6%。

- 存货周转天数降至321天，库存原值环比下降5.72%。

业务板块表现与盈利能力 [page::0]

• 原料业务收入6.26亿元，毛利率66.34%，医药级透明质酸毛利率达85.09%，行业领先。

- 海外市场收入3.31亿元，占比52.93%，日韩市场增速超20%，弗思特品牌收入同比增87.86%。

• 医疗终端业务收入6.73亿元，同比降9.44%，注射用透明质酸毛利率89.90%，直销渠道占比超80%。

- 功能性护肤品业务收入9.12亿元，同比降33.97%，净利润率显著提升至12.9%（剔除一次性因素可达19.3%）。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 公司战略调整见效，盈利拐点显现，建议关注长期增长空间。

- 风险包括皮肤科学业务恢复不及预期、医美市场竞争激烈、海外政策变化及新品商业化风险。

【银河医药程培】公司点评丨华熙生物 (688363)：盈利边际改善，期待经营拐点 — 详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 《【银河医药程培】公司点评丨华熙生物 (688363)：盈利边际改善，期待经营拐点》

作者： 程培、李璐昕

发布机构： 中国银河证券研究

发布日期： 2025年8月31日 11:30 北京

研究主题： 华熙生物公司业绩分析及行业展望，着重于2025年上半年及第二季度的经营表现、盈利能力、业务结构及未来增长预期。

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核心论点与投资观点概览：

• 2025年上半年公司收入出现了同比下滑，但盈利能力边际明显改善，尤其是第二季度利润端实现反弹和增长，显示经营拐点正在形成。

- 公司在原料及医美两大核心业务保持稳健，皮肤科学业务则临近阶段性成果释放。

• 费用率显著优化，尤其是销售费用率大幅下降，主要源于品牌传播模式重构，非核心投放压缩见效明显。

- 现金流和资产质量改善，经营性现金流积极，应收账款和存货周转效率提升。

• 海外市场表现活跃，日韩市场增长超过20%，推动收入贡献增加。

- 投资建议看好公司战略成效的释放，盈利回升的拐点意义重大，长期成长空间值得关注。

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二、逐节深度解读

1. 报告导读与核心观点

关键论点总结：

• 收入压力与利润改善并存： 华熙生物2025年上半年营收22.61亿元，同比下滑19.57%，归母净利润2.21亿元，同比下降35.38%，扣非净利润同比下降达45%。但是，2025年第二季度盈利能力明显改善，归母净利润同比反增20.89%，扣非净利润同比提升8.57%。这是自2024年第一季度以来利润端的首次回升，显示盈利边际改善和经营转折点逐步浮现。

• 费用结构调整效果显著： 销售费用率在上半年同比下降6.19个百分点，单季度更是降低了12.46个百分点。费用减少主要得益于品牌传播模式的战略重构，重点削减非核心广告投入。同时，研发费用率为10.22%，同比上升3.09个百分点，表明研发投入更加聚焦，减少了88个项目，集中资源于原料及医疗终端领域。
• 现金流及资产质量提升： 上半年经营性现金流达2.2亿元，盈利现金比率高达98.6%，显示盈利质量提升。应收账款周转效率增加，存货周转天数降至321天，库存原值环比下降5.72%，体现出去库存的明显成效。
• 剔除一次性费用后利润能力更稳健： 具体一次性费用包括人员优化费用约2900万元、供应链战略投入2000万元、计提减值4837万元，剔除后说明核心盈利能力依旧良好。
• 业务线表现：

- 原料业务收入6.26亿元，同比仅微降0.58%，毛利率高达66.34%。
- 医药级透明质酸毛利率达到行业领先的85.09%。
- 医疗终端业务收入6.73亿元，同比下降9.44%，注射用透明质酸钠凝胶毛利率高达89.90%。
- 新产品如合规水光“润百颜·玻玻”、动能素“润致·缇透”推动直销渠道占比提升至80%以上。
- 功能性护肤品业务收入9.12亿元，同比大幅下降33.97%，公司采取全面压缩低效投放策略。
- 品牌产品BM肌活、米蓓尔经过调整后，第二季度净利润率由-3.6%提升至12.9%，剔除一次性因素后利润率可达19.3%。

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2. 投资建议与风险提示

投资建议：

• 报告强调公司战略实施效果初步显现，盈利的边际改善和经营拐点的到来，为后续业绩的稳定增长奠定基础。

- 长期看好企业的内生增长潜力和国际化战略推进带来的成长机会，建议投资者关注其未来的长期向上空间。

风险提示：

• 皮肤科学业务复苏不及预期，可能影响收入和利润增速。

- 医美市场竞争加剧，价格战带来盈利压力。

• 海外市场政策的不确定性影响业务拓展及利润空间。

- 新产品商业化进展不理想，可能影响未来成长性。

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3. CGS 研究团队及评级体系介绍

• 报告由中国银河证券医药行业顶尖分析师团队撰写，团队成员具备丰富的行业经验和专业背景，包括医学、药学、公共卫生、商业分析、数量金融等领域多学科交叉优势。

- 评级体系明确了股票的相对表现标准，帮助投资者理解推荐评级的标准及含义。

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三、图表与数据解读

1. 业绩表现与盈利能力（摘自导读页图表）

• 收入与利润变化趋势：

- 2025上半年整体营收由22.61亿元，同比减少19.57%。
- 归母净利润2.21亿元，同比减少35.38%，扣非净利润同比下降45%。
- 2025年第二季度营收为11.83亿元，同比下滑18.44%。
- 第二季度归母净利润同比反增20.89%，扣非净利润同比增8.57%。

解读： 虽然整体收入表现承压，特别是功能性护肤品业务下滑明显，但利润端却实现了边际改善，尤其是Q2利润端的反弹显示经营效率提升，费用控制和渠道优化奏效，利润率改善显著。

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2. 费用率及现金流表现

• 销售费用率： 2025上半年同比下降6.19pct，第二季度单季下降12.46pct。

• 研发费用率： 10.22%，同比上升3.09pct，反映研发投入更为聚焦和精准。

• 经营性现金流： 2.2亿元，盈利现金比率高达98.6%，显示盈利转化为现金的效率高。

• 存货周转天数： 降至321天，环比库存原值减少5.72%。

解读： 费用结构优化特别是销售费用率的大幅下降，是提升盈利能力的重要原因。研发的精简和聚焦意味着资源投入更有效。现金流和资产周转的改善支撑公司的财务健康，降低运营风险。

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3. 业务板块收入与毛利率结构

| 业务板块 | 2025H1收入 (亿元) | 同比变化 | 毛利率 |
|----------------|----------------|---------|----------------|
| 原料业务 | 6.26 | -0.58% | 66.34% |
| 医美医疗终端业务 | 6.73 | -9.44% | 89.90% (注射用透明质酸钠凝胶) |
| 功能性护肤品 | 9.12 | -33.97% | 未明确具体，净利率提升后Q2为12.9% (剔除一次性成本达19.3%) |
| 海外收入 | 3.31 | 未标注 | 未标注 |

• 海外市场占比高达52.93%，尤其日韩市场增速超过20%，弗思特品牌营收同比增长87.86%。

解读： 高毛利且增长稳健的原料和医美医疗终端业务构成公司盈利主力，海外市场及新兴品牌贡献显著增长。功能性护肤品虽然收入下滑较大，但通过渠道优化和投入压缩，盈利能力提升较为明显，标志这部分业务正经历结构和效率调整。

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四、估值分析及缺失部分说明

报告中未详细披露具体估值模型和目标价，但根据所属券商传统惯例及研究框架，估值或基于未来现金流折现（DCF）法结合可比公司估值法进行综合分析。关键驱动假设包括未来业务恢复增长速度、费用率变动趋势及海外市场拓展成果。

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五、风险因素详细分析

1. 皮肤科学业务风险： 皮肤科学业务未充分恢复将影响收入和利润增长。鉴于该业务目前仍处转型期，恢复速度和规模具一定不确定性。

2. 医美市场风险： 市场竞争日益激烈，企业为争夺市场份额可能导致价格战，压缩毛利率，影响盈利能力。

3. 海外政策风险： 政策变动可能对海外市场运营带来障碍，尤其是在日韩及其他重点市场，影响收入及利润。

4. 新产品商业化风险： 新产品的市场接受度和商业化进展不及预期，将直接影响公司未来成长性。

报告未详细列出缓解措施及风险概率，但对存在的风险给予明确提示，提醒投资者关注。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基调积极，强调盈利恢复和经营拐点，但也存在收入持续承压的现实，尤其功能性护肤品业务收入大幅下降，或存在短期调整风险未完全释放。

- 剔除一次性费用后的盈利能力分析显示核心业务的健康，但一次性费用金额不小，长期影响需关注。

• 研发费用虽减少研发项目数量，聚焦原料与医疗终端，短期内有助于效率提升，但中长期创新动力及产品线更新能力值得后续持续跟踪。

- 费用率大幅下降固然改善利润，但需关注是否对品牌长期建设投入有所抑制，可能影响品牌竞争力。

• 海外市场依赖性增强，有利于收入多元化，但同时也增加政策风险及汇兑风险等不确定因素。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了华熙生物2025年上半年的经营表现与财务指标，重点突出以下核心洞察：

• 盈利边际改善的显著信号： 尽管营收规模同比有所下降，但利润端特别是Q2利润的反弹表明公司经营效率和费用管控取得成效，盈利能力拐点正在形成。
• 业务结构与战略调整： 公司加大原料与医疗终端领域研发和销售力度，削减低效护肤品业务投入，品牌传播模式重构及直销渠道强化提升了销售效率。
• 海外市场增长强劲，推动收入结构优化： 特别是日韩市场的高速增长和弗思特品牌的业绩爆发，显著提升了公司国际化布局的成果。
• 现金流与资产质量改善，降低经营风险： 经营性现金流充沛，应收账款和库存周转效率提升，显示公司财务健康状态改善。
• 风险因素不容忽视，未来经营仍面临挑战： 皮肤科学业务恢复速度、医美市场竞争、海外政策和新品商业化均对业绩构成潜在压力。

总体来看，银河证券团队对华熙生物未来持较为积极的投资态度，基于盈利能力改善和经营拐点的判断，建议投资者关注其长期成长空间。

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以上分析综合了报告全文的文本内容及核心数据、图示，详尽解读了公司当前经营状态、业务结构与未来展望，帮助投资者全面把握华熙生物的内在价值与潜在风险。[page::0][page::1][page::2][page::3]

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附：部分重要图片链接

1. 华熙生物2025年半年度业绩及盈利边际改善摘要：

1. 核心观点数据详细展示：

1. 相关研究团队介绍：

1. 评级体系介绍：

报告