市场现状及政策框架分析 [page::2]

• 2024年四季度以来成交量回暖，价格下行缓和，但市场温度3月下旬有所下降，主因包括季节性及外部环境扰动。

- 去库存、去杠杆是2025年房地产市场基本趋势，但阶段性成果尚不明显。

• 当前政策对需求侧着力更大，供给侧主要包括房企融资支持及土地、存量房收储措施。

完善政策框架的两大方向 [page::2]

• 建议加大资产盘活力度，引导企业有序出清及重组，以稳风险底线和促进产能恢复。

- 推动创新流动性供给机制，发挥资本市场功能，重点推进不良资产处置生态、REITs市场多层次发展及恢复合理股债融资。

企业端纾困的策略思考 [page::3]

• 当前政策主要聚焦资产端收储，负债端注资尚无成熟实践。

- 房地产问题复杂，因地域分散及资产非标，需丰富地方政府与企业协同应对手段。

• 强调调动市场主体能动性优于单一自上而下解决方案。

战略性创新建议：土地容积率指标交易机制 [page::3]

• 为应对“人地错配”，建议建立区域间土地容积率指标交易，实现库存和土地异地退出，促进资产资本循环。

需关注的五大市场拐点 [page::4]

| 拐点名称 | 关键内容 |
| -------------- | --------------------------------------------------- |
| 企业融资拐点 | 企业通过股债融资活跃反映产能恢复及流动性改善。 |
| 资债结构拐点 | 资产负债率未必改善，但现金流及头寸企稳，缩表停止。 |
| 去化周期拐点 | 住房库存去化月数预计2025年开始向下运行。 |
| 拿地投资拐点 | 投资信心回暖，地方财政和经济产出进入修复通道。 |
| 资产价格拐点 | 价格企稳回升为去库存及杠杆优化的最终结果。 |

• 以上拐点展现市场企稳及修复的分阶段特征，流动性恢复为前提条件。

行业发展趋势及风险提示 [page::5][page::6]

• 未来行业呈轻重资产分立，资产管理业务发展成共识，强调专业化和细分赛道。

- 监管引导金融模式变革，期待多层次REITs和科技赋能推动商业模式创新。

• 风险提示包括政策落实力度不足及中国经济超预期下行对市场企稳带来压力。

中金《促进房地产市场止跌回稳的政策再思考》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《促进房地产市场止跌回稳的政策再思考》

- 作者：孙元祺、张宇

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年5月12日，北京时间07:46

• 主题：中国房地产市场政策分析与未来政策建议，重点聚焦房地产市场的止跌回稳路径、供需平衡策略及流动性恢复

- 核心论点：
- 中国房地产市场调整的关键瓶颈是流动性不足，止跌回稳需先恢复流动性和资债结构稳定。
- 现行政策更多聚焦需求侧，未来须通过创新机制，完善供给侧政策，形成两端均衡的政策框架。
- 企业端的资产盘活和资债结构重整需通过多渠道、多层面供给流动性特别关注。
- 推进区域间土地容积率指标交易等战略性制度创新，以破解结构性供需错配。

• 报告目的：为政府与市场参与者提供房地产市场改革和政策调整的思考路径和具体建议，推动房地产市场的风险缓释与稳健复苏。

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二、逐节深度解读

1. 摘要（Abstract）

• 关键论点总结：

- 止跌回稳的首要前提是促进资产激活与恢复行业流动性。
- 中国房地产市场调整阶段典型表现为销售下滑、库存增加、流动性不足，海外市场经验提示流动性注入是市场修复的先决条件。
- 资产端（如收储和资产购买）政策已有发展，但负债端注资政策尚欠缺。
- 形成供需两端均衡政策体系，进一步完善供给端措施对市场整体回稳具有关键意义。

• 支撑逻辑和假设：

- 通过比较国际市场，指出当前中国房地产痛点关注资产流动性和企业资金链，需求侧政策依旧重要但不够。
- 论述采用国际经验启发，提出资产负债表稳固后，才能显著改善市场供需与价格预期[page::0,1]。

2. 未来政策方向与供需双方策略（第1-2页）

• 市场状态总结：

- 2024年四季度以来成交量回暖，价格下跌缓和，但仍有季节、预期扰动影响。
- 核心趋势为“去库存、去杠杆”，但进展缓慢，企稳基础已具备但需政策稳固。

• 政策结构评价：

- 当前政策依旧偏重需求侧（四限放松、房贷利率首付调整、城中村改造等）。
- 供给侧主要体现在房企融资支持和土地、存量房收储方面，但力度和工具仍显不足。

• 政策完善建议：

- 短期重点是恢复流动性，包括财政（城市更新等）和资本市场功能（债券创新、REITs、多层次融资）。
- 企业资债结构稳定是企稳基础，需形成资产端和负债端协同修复制度。
- 供给侧政策需加码，特别是通过市场化机构推动困境资产处置。
- 资本市场应承担更多行业结构优化任务，比如支持并购和重组。

• 关键数据与推断：

- 强调中国房地产“去库存、去杠杆”进程的时间节奏比历史更长。
- 政策乘数效应减弱需更多供给侧创新补足。

• 模型与框架解读：

- 结合国际案例，将房地产企业纾困描述为资产端（资产购买、盘活）和负债端（注资）双维度修复框架[page::1,2]。

3. 企业端纾困与战略创新（第3页）

• 资产端与负债端并重分析：

- 中国处于资产端购买（收储）与负债端注资政策未双齐全阶段，区别于美日市场。
- 房地产市场资产非标准化、区域差异大，复杂程度高于高度集中金融机构风险管理。
- 地方政府和企业应拥有更多工具和场景自主权，注资等操作应因地制宜。

• 战略层面创新方案：

- 提出区域/城市间土地容积率指标交易机制创新，用以打破“人地错配”结构瓶颈。
- 机制促进库存和土地指标异地退出，推动资产与资本更有效循环。
- 该机制着眼于中长期优化供需平衡，突破当前本地收储调节的局限。

• 逻辑与数据点：

- 强调“人地错配”是形成市场分化和异地库存问题的根本原因。
- 通过土地容积率交易机制能系统缓解结构性不平衡，实现减库存和减土地双目标。

• 复杂概念解释：

- 土地容积率指标交易：即不同区域之间有指标使用权的买卖，通过调节供给能力间接影响房地产供应和库存[page::3]。

4. 未来市场关注重点与指标（第4页）

• 五个关键拐点：

1. 企业融资拐点：通过资本市场股债融资活跃反映行业活力。
2. 资债结构拐点：债务重组和整体走出缩表状态，现金流企稳。
3. 去化周期拐点：库存去化月数下降，是市场需求恢复信号。
4. 拿地投资拐点：企业投资扩张，表明市场信心和经济贡献回升。
5. 资产价格拐点：最后阶段，价格回稳上升，市场信心明显改善。

• 透视逻辑：

- 从融资到资产价格呈现逐步回暖链条，流动性改善为核心机制。
- 企业端融资为周期先行指标，区别于居民端购房需求。

• 理论联系：

- 反复强调流动性是修复先决条件，借鉴美国房地产历史深化了理论支撑[page::4]。

5. 行业发展趋势与风险提示（第5-6页）

• 行业未来格局：

- 轻资产与重资产企业结构分化，轻资产服务型企业可能成为主流趋势。
- 资产管理业务成为共识，存量业务与增量建设同步发展。
- 专业化、细分化赛道更加明显，行业面临商业模式创新需求。

• 政策监管建议：

- 通过金融创新（多层次REITs等）引导资本投入和商业模式迭代。
- 科技潜力赋能行业，值得重点关注。

• 风险提示：

- 现有政策落实力度不足会加大市场不确定性。
- 中国宏观经济下行压力超预期，房地产企稳难度进一步增加[page::5,6]。

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三、图表深度解读

• 封面附图：报告作者肖像，增强报告可信度，无业务数据含义。

- 报告全文未附带其他图表或数据图示，数据主要通过文字叙述完成。

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四、估值分析

• 本报告核心为宏观政策分析与市场策略建议，未包含具体企业财务估值模型和目标价设定，故无相关估值分析部分。

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五、风险因素评估

• 政策落实不到位风险：政策节奏、力度偏弱会拖延房地产市场企稳周期，增加市场不确定性。

- 宏观经济风险：中国整体经济若出现超预期下行，将阻碍房地产市场复苏步伐。

• 结构性瓶颈风险：区域“人地错配”导致供需结构失衡，需要创新制度应对，否则会限制政策效果的发挥。

- 操作复杂性：房地产非标资产和地方差异加大供给侧政策执行难度，存在操作阻滞风险。

• 报告未提供具体风险控制策略，但强调需地方政府与市场共同发力，增加政策工具多样性以降低风险[page::5,6]。

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六、批判性视角与细微差别

• 政策侧重偏离：报告明显偏重强调供给侧政策创新，但未详细分析需求端激励不足可能引发的居民消费疲软问题的复杂性。

- 资产负债端并重的框架建议较为理想，但实际可操作性存在挑战，尤其中国地方政府能否有效推动负债端注资尚不明朗。

• 土地容积率指标交易机制虽具创新意义，但其法律、行政障碍与利益协调难度在报告中未充分展开，需更多实证研究支持。

- 风险强调较为谨慎，未能明确列出宏观经济恶化具体对房地产市场多维影响的定量风险。

• 缺少具体财政政策配套及资本市场创新的操作路径，融资工具开发细节不足。

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七、结论性综合

整体来看，中金报告基于中国房地产市场当前调整状态和国际经验，提出了具有前瞻性和针对性的政策建议，核心在于推动“止跌回稳”的关键路径——即先恢复流动性、修复资产负债结构，然后再实现供需均衡和市场价格的根本回稳。报告深入分析当前政策偏侧重需求一端，强调供给侧尤其企业资产端与资债结构的综合调节是下一步政策创新的重点。通过引入债券市场创新、发展多层次REITs、推动企业股债融资、以及战略性制度如土地容积率指标交易，期待突破中国房地产市场长期存在的“人地错配”结构性难题。报告进一步提出五个市场关键拐点作为未来观察指标，强调流动性改善是房地产市场企稳的核心前提。

报告提出的轻资产业务发展、资产管理、赛道细分及商业模式创新，是房地产行业未来转型和结构调整的趋势方向。报告同时关注政策落实力度和宏观经济风险对市场带来的挑战，呼吁地方政府与市场主体多元化手段共同推动行业良性运行。

总体而言，中金的报告以稳健的视角审视中国房地产市场“止跌回稳”路径，在理论分析和政策建议上结合国际视野及中国国情，具有较强的逻辑性和实际指导性，但对政策操作细节和潜在风险的量化评估尚有待加强[page::0-6]。

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参考：[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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