2021年上半年A股宽基及风格指数表现回顾 [page::2]

• 创业板指数涨幅11.6%领跑，沪深300涨幅2.3%，上证50仅0.3%。

- 金融风格微跌0.32%，周期涨9.2%，消费涨5.6%，成长涨2.6%，稳定涨1.4%。

• 主导行业以钢铁、有色金属、化工等周期性板块为主，涨幅显著。

- 估值方面，消费风格估值处于10年高位，稳定风格估值偏低。

上半年大宗商品市场表现回顾 [page::3][page::6]

• 非金属建材涨50.6%，能源涨30.3%，有色、化工、商品指数均有两位数上涨。

- 贵金属涨幅微弱0.9%，谷物和农副产品录得下跌。

• 黄金价格与美国实际利率呈显著负相关，当前处于滞涨阶段，配置价值提升。

| 大宗商品类别 | 平均涨跌幅(%) |
|---------------|-------------|
| 非金属建材 | 17 |
| 能源 | 9.8 |
| 有色 | 12.2 |
| 化工 | 0.5 |
| 商品指数 | 10.2 |
| 油脂油料 | 23.5 |
| 贵金属 | 14.8 |
| 谷物 | 0.9 |

债券市场及股债配置回顾 [page::4]

• 10年期国债收益率在3.0%-3.3%区间震荡。

- 股债相对回报率回到均衡状态，反映股债配置安全边际合理。

下半年A股市场及大宗商品展望 [page::4][page::5]

• A股预期震荡攀升，经济仍处量价齐增阶段，需关注货币政策转向信号。

- 大宗商品涨价潮看好油脂油料、贵金属、有色和能源，其中黄金仍有阶段性配置价值，当前比价处于合理区间。

风险提示及研究观点 [page::7]

• 量化策略观点基于历史数据及模型推导，存在预测偏差风险。

- 政策环境超预期可能对市场形成较大影响。

下半年量化策略报告详尽解读

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《下半年量化策略报告》

- 作者：包冬青

• 发布机构：东莞证券股份有限公司，研究所

- 发布日期：2021年6月15日

• 相关身份：包冬青持有SAC执业证书（编号S0340520010001），感谢实习生朱钶辉协助

- 风险评级：中风险（强调尊重市场规律）

报告主题

聚焦2021年上半年中国A股市场、大宗商品与债券市场表现回顾，并对2021年下半年A股市场和大宗商品市场做出量化策略展望，重点分析基于历史数据规律的量价关系、估值分位、商品涨价周期、及股债相对价值变化，并对量化策略的风险进行提示。

核心论点及信息传递

• 2021年上半年A股整体上涨，创业板表现最佳，上证50表现相对滞后，风格上周期板块领涨，金融风格微跌。

- 大宗商品市场牛市格局明显，非金属建材、能源、有色金属涨幅居前，贵金属涨幅微弱，农产品部分下跌。

• 债券市场10年期国债收益率维持窄幅波动，股债相对回报率达到较为均衡水平。

- 2021年全年策略基于PPI由负转正后的量价主线，大宗商品牛市主线持续，提示股市风险及债券安全边际。

• 下半年预测A股震荡攀升，结构性涨价从PPI传导至CPI，货币政策转向是关键变量；大宗商品中特别看好油脂油料、贵金属、有色等，黄金价格受实际利率上升压制，滞涨阶段黄金配置迎来最后的冲高机会。

- 强调策略基于历史数据模型，政策环境变化的不确定性是主要风险点。

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2. 逐节深度解读

2.1 上半年市场表现回顾

2.1.1 A股市场表现

• 关键论点：

- 宽基指数均录得上涨，创业板涨幅11.6%居首，上证50仅0.3%微涨居末。
- 风格指数显示只有金融风格下跌0.32%，周期增长9.2%，消费增长5.6%，成长2.6%，稳定1.4%。
- 行业涨幅领先的是钢铁、有色金属、化工、休闲服务、采掘；落后行业有国防军工、非银金融等。

• 逻辑与支撑：

- 创业板、高估值成长股仍获资金青睐，周期股受益于大宗商品上涨。
- 金融风格微跌可能反映利率环境及政策因素影响。
- 行业表现差异凸显经济结构调整与周期影响的分化。

• 重要数据点：

- 宽基涨幅排名充分展现市场热点转换。
- 风格估值维度（10年PE分位）显示消费估值处于最高100%位，意味着估值较高，周期和成长在60%左右，中金融相对居中，稳定最低20%表明估值较低。

• 图表解读：

- 图1、2分别展示了上述指数和风格的涨跌幅，用柱状图直观呈现差异。
- 图3详列申万行业指数涨跌幅，显示行业分化。

• 结论：

- A股市场上半年表现阶段不均，资金轮动明显，周期大宗商品板块强势，消费成长估值高位，金融表现弱于预期。

2.1.2 大宗商品表现回顾

• 关键论点：

- 大宗商品整体牛市，非金属建材涨幅达50.6%，能源30.3%，有色金属22.7%，化工15%，其他商品10.7%。
- 贵金属涨幅仅0.9%，谷物与农副产品出现下跌。
- 相关系数表（南华商品指数与油、铜、铁矿石及股指相关）显示商品与股指的相关度相对较低，商品之间关联强。

• 逻辑与支撑：

- 商品价格涨幅体现全球经济复苏需求，供需紧张。
- 贵金属受实际利率上升影响，黄金等表现相对弱。
- 相关系数反映了商品不同细分市场的价格联动性。

• 图表解读：

- 图4、5显示各类别商品涨跌幅，非金属建材和能源领涨图表清晰体现市场热点。

2.1.3 债券市场表现回顾

• 关键论点：

- 10年国债收益率在3.0%-3.3%窄幅波动，呈现稳定走势。
- 股债相对回报率从最低0.54回升至0.62，趋于均衡。
- 股债回报率分位用于衡量股市相对于债市的安全边际，当前处于中性区域，既未偏股也未偏债。

• 逻辑与支撑：

- 股债回报率波动反映投资者在风险偏好上的调整，风险资产和避险资产间的资金流动持续。

• 图表解读：

- 图6展示10年期国债收益率走势，清晰反映波动区间。
- 图7展现股债相对回报率变化走势，体现风险偏好差异。

2.1.4 策略回顾

• 收官观点强调：大宗商品牛市主线明确，股债市场实现动态再平衡，及时预警股市风险，债券凸显安全边际，整体策略符合市场发展实际。[page::0,2,4]

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2.2 下半年市场展望

2.2.1 A股市场展望

• 主要观点：

- 预计震荡攀升走势。
- 经济延续量价齐增环境，结构性涨价主线明显，由PPI向CPI传导，通胀压力将拓展至消费层面。
- 货币政策转向是否确认存在关键变量，需关注经济和劳动力市场数据的强劲程度。
- 在政策转向前，市场处于“配置期”，暗示机会与风险并存，需保持谨慎配置。

• 图表支持：

- 图8 PMI与沪深300指数共振趋势展现制造业活动与股市走势的历史联系，反映经济基本面影响股市的逻辑。
- 图9 PPI与CPI同比走势反映制造业价格压力传导至消费端的时间滞后与幅度差异。

• 结论：结构性通胀压力和政策导向将决定市场方向，短期震荡攀升是合理预期。[page::4,5]

2.2.2 大宗商品市场展望

• 观点：

- 历史涨价周期中油脂油料、贵金属、有色金属、商品指数、能源涨幅最大。
- 2021年上半年，能源、有色、油脂以及商品指数均有较好表现，贵金属尚未发力。
- 自2020年8月以来，黄金价格下行与黑色系商品上涨形成对比，比价指标（金油比、金铜比等）维持历史均值。
- 美国经济复苏推升债券利率，实际利率走高压制黄金价格。
- 黄金具备货币避险、金融属性和商品属性，当前进入滞涨阶段，黄金配置面临最后冲高机会。

• 图表支持：

- 表3展示历次涨价潮大宗平均涨跌幅，油脂油料(23.5%)和贵金属(14.8%)显著领先。
- 图11显示黄金价格与美国10年期国债实际利率之间显著负相关，验证实际利率对黄金抑制作用。
- 图12进一步展示美国制造业PMI与10年国债收益率的走势关系，反映宏观经济对利率和商品价格的影响。

• 分析：

- 利率和制造业趋势是影响大宗商品表现的关键外部变量，
- 黄金作为特殊资产，其价格受避险需求和通胀预期共同作用。
- 大宗商品整体牛市后期，黄金配置可能迎来阶段性机会。

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2.3 风险提示

• 报告明示风险主要来自政策环境超预期，量化模型基于历史规律，但未来政策、宏观变量存在不可预测变数。

- 强调模型预测不保证精确，投资需注意风险分散与动态调整。[page::0,7]

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3. 图表深度解读

• 图1（宽基指数涨跌幅）：

- 展现2021年上半年各大宽基指数表现，创业板指数以接近12%涨幅明显领先，上证50表现最弱（0.3%），说明小盘成长股大幅跑赢蓝筹股。

• 图2（风格指数涨跌幅）：

- 显示周期上涨近9.2%，消费上涨超5.6%，金融略有下跌，行业趋势分化明显，反映经济周期性行业活跃。

• 图3（申万行业指数涨跌幅）：

- 钢铁、有色金属、化工等周期性行业涨幅超过15%，而通信、农林牧渔、国防军工下跌，说明经济复苏与行业需求分化。

• 表1（风格10年PE分位）：

- 消费估值处于极高分位（91%），周期和成长处于约中位水平，稳定风格低估值（18%），当前估值层面显示消费板块存在较高溢价。

• 图4、5（大宗商品细分指数涨跌幅）：

- 非金属建材50.6%的涨幅最高，能源30.3%紧随其后，有色金属22.7%，整体体现大宗商品涨价潮明显。

• 表2（南华商品相关系数）：

- 商品指数与原油、铜及铁矿石相关度均超过78%，显示不同商品价格变动有较强的内在链接。

• 图6（10年期国债收益率）：

- 收益率近一年维持3%-3.3%区间波动，未出现大幅变动，显示债券市场相对稳定。

• 图7（股债相对回报率）：

- 自2020年下半年最低后逐步回升到0.62，表明股债市场风险偏好和收益预期趋于中性，利于资产配置均衡调整。

• 图8（PMI与沪深300）：

- PMI与沪深300指数走势在多数时期同向波动，体现制造业景气度与股市表现紧密相关。

• 图9（PPI与CPI同比）：

- PPI涨幅领先于CPI，体现工业品价格上涨逐渐传导到居民消费价格，显示影响消费层面的通胀压力的积累。

• 图10（美国联邦基金目标利率）：

- 利率长期低位盘整，2021年尚无明确上行趋势，但潜在加息压力存在。

• 表3（大宗商品涨价潮期间平均涨幅）：

- 历史涨价潮中油脂油料与贵金属平均涨幅在两位数以上，凸显其周期敏感性及商品属性。

• 图11（黄金与美国实际利率负相关）：

- 明显反向走势，实际利率走高时黄金承压，金融属性定义其价格波动的重要因素。

• 图12（美国10年期国债收益率与制造业PMI）：

- PMI高涨周期一般伴随收益率走高，显示经济基本面影响利率及投资市场预期。

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4. 估值分析

本报告虽未系统使用DCF或多因子估值模型，但通过中信风格PE分位数据间接体现了市场估值环境。消费板块PE接近历史最高分位，暗示市场对消费股票的溢价较大。周期和成长处于中等估值区间，金融估值适中，稳定风格估值较低，反映了当前不同风格的风险/收益偏好。

无传统估值模型计算，更多依赖历史数据分位与市场表现匹配，形成较为稳健的量化策略基础。

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5. 风险因素评估

• 政策环境超预期风险：如货币政策突然收紧或宏观调控加码，可能打破当前量价均衡，加剧市场波动。

- 模型预测风险：量化模型基于历史规律，不代表未来走势，模型误差和预测偏差可能影响决策有效性。

• 经济数据依赖风险：货币政策转向依赖于后续经济和劳动力市场持续强劲数据验证，若数据不及预期，则市场预期回调。

- 商品价格风险：商品涨价依赖供需基本面及全球宏观环境变化，突发事件可能导致价格波动超预期。

报告未就风险提供具体缓释措施，但提示投资者关注政策动向和市场基本面演变。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告强调尊重市场历史规律，量化模型有助于客观判断，但同时说明模型不保证准确，展现了相对谨慎的态度。

- 对市场上半年表现回顾与下半年展望逻辑关系清晰，但对货币政策转向的具体路径及可能时间点探讨有限，存在一定不确定性。

• 风险提示较为简略，没有深入分析具体政策扰动情景或金融市场潜在传染风险，建议投资者关注更全面的风险管理。

- 报告大宗商品涨价周期分析十分详实，但对于如何在量化策略中具体操作大宗商品资产配置缺少具体交易策略细节。

• 估值分位基于PE数据，考虑市盈率计算的盈利波动性可能影响估值解释的稳健性，但报告未详细讨论估值指标的局限。

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7. 结论性综合

本报告系统回顾了2021年上半年中国A股市场、债券及大宗商品市场表现，揭示各类资产的差异化表现与内在逻辑。报告基于历史数据及量价关系，准确判断了大宗商品牛市主线及股债动态再平衡趋势。在此基础上，展望2021年下半年，维持A股震荡攀升的判断，强调了涨价主线由PPI向CPI的结构性传导，以及货币政策转向的不确定风险。大宗商品领域特别推荐关注油脂油料、贵金属、有色等品类，并指出黄金价格受实际利率抬升压制，进入滞涨阶段可能迎来配置的最后契机。风险提示清晰指出政策环境超预期威胁。

图表和表格进一步丰富了论证基础：

• 宽基、风格与行业指数涨跌幅明示市场结构分化。

- 风格PE分位深刻反映估值高低和潜在风险。

• 大宗商品细分指数及相关系数矩阵为商品轮动与配置决策提供数据支持。

- 利率与股债回报率走势图揭示宏观政策与资产配置动向。

• PMI、PPI与CPI及美国经济指标图示宏观经济动力对A股和大宗商品的影响机理。

综上所述，报告立场稳健中性，支持分散配置与动态调整，给予策略上的中风险评级，提示关注政策滞后效应及宏观变量变动风险，并用详实量化数据构建分析框架，为投资者提供了深入且具有可执行性的市场策略参考。

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参考溯源

• 市场表现回顾与数据详解见[page::0,2,3,4]

- 风险提示及策略观点见[page::0,7]

• 下半年展望特色分析及图表数据见[page::4,5,6,7]

- 各类图表说明页码聚合[page::2,3,4,5,6,7]

• 表格与相关系数数据见[page::3,6]

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以上分析结合报告全文及图表，力求详实、系统地解读核心内容及细节，助力投资者由数据到策略，精准理解2021年下半年量化策略的逻辑与实操指引。

报告