全球浆价与供需格局分析 [page::0]

• 中国已成为全球最大木浆买方，占全球需求份额从12%增长至44%，具备一定议价权。

- 商品浆占比不足40%，针叶浆占35%，阔叶浆占55%，阔叶浆需求快速增长且主导价格。

• 供给端针叶浆产能趋缓，阔叶浆新一轮扩产主要集中于亚洲和南美。

- 中美为两大产浆国，但中国几乎无商品浆出口，阔叶浆定价权集中于南美大型浆厂[page::0]。

短期供给冲击与价格牵引因素 [page::0]

• 2017年起，每年约200万吨产能永久关停，2020年以后每年供应量缩减超200万吨。

- 欧美木浆造价和供应收缩推动中国浆价上涨，美国浆价具备牵引作用。

• 市场停产主要由市场因素、罢工、设备故障和自然灾害等多重因素导致[page::0]。

长期成本结构与用浆趋势 [page::0]

• 针叶浆与阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升至74%，显著降低平均用浆成本。

- 非木浆占比提升，竹浆占生活用纸纤维12.1%，产能扩至263万吨，特种纸也开始用芦苇浆。

• 国产浆比例提升，化机浆产能逆势扩张，有助降低整体用浆成本[page::0]。

成本影响因素与头部浆厂优势 [page::0]

• 木材成本是成本曲线主导因素，桉木推广使阔叶木成本下降，但预计供需收紧致木材价格回升。

- 物流成本占比约1%，头部浆厂区位优势降低物流成本。

• 能源成本占15-20%，头部浆厂具备绿色能源优势，可外售富余电力提升收益[page::0].

投资建议与风险提示 [page::0]

• 短期看制浆成本及浆价或抬升，长期看国内用浆成本有望下降。

- 建议重点关注具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化企业。

• 风险包括海外供应链扰动、下游需求不振及汇率波动[page::0].

国泰海通｜轻工：全球长周期视角下的中国用浆成本趋势——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《全球长周期视角下的中国用浆成本趋势》

- 发布机构：国泰海通证券

• 发布日期：2025年8月19日

- 作者：刘佳昆（分析师）、王文杰（分析师）

• 主题：轻工行业中的浆纸行业，特别聚焦中国用浆成本的全球长周期趋势分析

- 核心观点：从全球长周期视角观察，中国的用浆成本在短期内因海外供应链冲击及欧美市场需求增长面临上涨压力，但中长期来看，国内用浆成本有望下降。报告强调具备上游林地资源和绿色能源优势的头部浆纸一体化企业将因成本控制能力和结构优化受益。

• 投资建议：报告提出短期内国内浆价受海外市场及供需变化影响大幅波动，但长期来看生产结构调整和用浆结构优化将带来成本下降，让具有资源优势的整体一体化企业更具竞争力和盈利潜力。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

2.1 投资建议与市场动态综述

报告从短期和长期两个时间维度分析浆价动态：

• 短期：受欧美市场需求及海外供给冲击影响，国内制浆成本及浆价可能走升。欧美产能受停产、罢工和设备老化影响明显，供应减少推动浆价上涨。

- 长期：用浆结构变化（特别是阔叶浆需求占比上升、非木浆使用增加如竹浆和芦苇浆）与国产化率提升使得国内用浆综合成本中枢逐步释放。成本曲线仍受木材及能源价格驱动，但林地资源和绿色能源优势将减缓成本上升压力。

• 指出国内浆价与全球市场尤其是海外阔叶浆市场高度联动，中国作为全球最大单一买家，具有一定议价权，但商品阔叶浆供给被少数南美大型浆厂掌控定价权，且中、美、欧各地区针叶浆供应分散导致整体定价呈现多元化格局。

2.2 需求分析

• 国内用浆需求增长由生活用纸、个护用纸及特种纸拉动，且用浆结构正在向阔叶浆和非木浆转移，非木浆如竹浆已占生活用纸纤维原料比重的12.1%，产能扩张至263万吨，代表非传统木浆的替代趋势明显。

- 针叶浆占比约35%，阔叶浆占比55%，阔叶浆需求增长迅速，占比提升10个百分点至74%。阔叶浆价格高于针叶浆，故阔叶浆需求提升降低了整体用浆成本中枢。

• 中国市场过去20年是全球浆需求增长的主要引擎，市场份额从12%增长至44%，体现出巨大的消费潜力和市场力量。

2.3 供给分析

• 全球木浆产量自2000年后增长放缓，部分针叶浆产能因设备老化及成本上升退出市场，致供应收紧。

- 阔叶浆新产能主要集中于亚洲和南美新扩建的项目，预计未来几年阔叶浆新产能投放将带动供给增加，影响阔叶浆的开工率及价格。

• 供给端格局分散，中、美为世界最大产浆国，但自产率高，出口有限，中国基本无商品浆出口权，阔叶浆商品供应主要依赖南美大型浆厂如Suzano和Arauco，定价权较为集中，针叶浆供应较为分散，形成价格波动的复杂局面。

2.4 成本影响因素与价格走势

• 自2017年以来，全球每年约200万吨的浆产能被永久停产，2020年后停产规模进一步加大，停产原因多样包括市场需求低迷、劳工罢工、设备故障和自然灾害。

- 供应减少推高欧美市场木浆及能源成本，导致中美针叶浆和阔叶浆净价差拉大，美国浆价对中国浆价存在明显的价格传导作用，特别在浆价下跌期间显著。

• 木材成本作为主要成本驱动力，桉木种植普及使阔叶木成本一度下降，但中国房地产市场疲软压低木材价格，未来由于供应趋紧及供需预期趋变，木材价格有望从低位抬升。

- 物流成本占总成本约1%，头部浆厂通过优越的区位选择优化物流成本。能源成本占比15-20%，头部浆厂因绿色能源利用优势还能够外售富余电力，缓解整体成本压力，提高盈利能力。

2.5 结构及创新趋势

• 用浆结构变化带动成本结构优化，生活用纸领域非木浆替代显著，如竹浆和芦苇浆开始应用于特种纸制造。

- 木浆国产比例提升，化学机械浆产能逆势扩张，显示产业结构升级及国产资源利用能力加强。

• 头部浆厂拥有自有林地与绿色电力设施优势，强化一体化运营能力，成为成本控制及竞争优势的核心。

2.6 风险提示

• 海外供应链扰动风险：全球木浆供应受设备老化、停产及罢工影响存在波动，供应短缺可能带来价格大幅波动。

- 下游需求不振风险：如个护、生活用纸及特种纸需求疲软将直接影响浆纸行业原料需求。

• 汇率波动风险：汇率变化可能影响进口浆价及国际贸易成本，对成本和盈利造成潜在影响。

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三、图表深度解读

本节包含对报告中示意图、数据图表（如全球木浆需求分布、浆价对比、成本结构拆分等）的分析，鉴于当前仅有页面显示二维码图片，暂无法深入具体图表数据，其核心内容从文中文字描述已得到充分体现：

• 预计全球供需曲线图应显示商品浆需求结构和区域供给，体现南美浆厂的定价权和中国需求占比的增长趋势。

- 成本结构图或柱状图应详细展示木材、物流、能源等成本贡献比例，说明头部浆厂绿色能源优势提升盈利能力的具体数值。

• 浆价历史走势图解或将同步反映美国与中国浆价的关联度及净价差变化，支持美国浆价牵引中国浆价的论断。

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四、估值分析

报告未直接提供明确的目标价或具体财务预测数字，但投资建议部分隐含对行业头部一体化浆纸公司持看好态度，理由基于：

• 成本优势：掌控林地资源和绿色能源支持公司降低生产成本，特别是在木材与能源成本高企背景下具备护城河。

- 结构升级：非木浆应用及国产浆比例提升，降低整体用浆成本中枢，为利润增长提供空间。

• 行业供给格局：全球供应紧张与停产趋势预计支撑浆价中长期维持较高水平。

估值推导主要基于行业周期、成本趋势变化及竞争优势。

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五、风险因素评估

• 风险识别全面，涵盖供应链风险、需求端风险及汇率风险，明确表述这些因素可能导致成本或价格的剧烈波动。

- 报告未具体给出风险概率和具体缓解策略，但通过强调资源和绿色能源优势，隐含长期风险对头部企业冲击相对较小。

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六、审慎视角与细微差别

• 报告强调中国市场的议价权与影响力，但同时亦指出阔叶浆商品供应集中在南美大型浆厂，定价权分散与集中并存，这一平衡关系值得后续跟踪。

- 短期成本上升与长期成本下降的判断基于多项假设，如木材价格底部反转及非木浆替代效应，其确实存在一定的不确定性，尤其能源价格波动幅度可能超出预期。

• 中国生活用纸和特种纸非木浆替代虽成为趋势，但其规模和成本效果仍需更详尽数据验证。

- 对美国浆价牵引中国浆价作用的观点依赖于美元计价体系与全球贸易流，未来波动性可能加大。

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七、结论性综合

综上，报告以全球长周期视角系统分析了中国用浆成本的变化趋势，揭示了短期内全球供应链与欧美市场动态对浆价的推升作用，以及长期内用浆结构调整、国产浆比例提升及绿色能源助力下成本持续优化的逻辑。头部浆纸一体化企业因其上游林地资源整合及能源优势，将成为政策与市场双重利好中最显著的受益者。

主要发现包括：

• 中国在全球木浆需求中占比大幅提升，具备一定议价权，但商品阔叶浆定价权掌控在南美大型浆厂手中。

- 木浆产品结构正经历从针叶浆向阔叶浆升级，非木浆替代正逐渐推进，有助中国用浆成本下降。

• 全球停产和供应减少推高欧美浆价，美国浆价对中国市场存在明显影响，短期制浆成本上行压力大。

- 木材和能源价格是成本的关键驱动因素，头部浆厂通过优化布局和绿色电力利用实现成本优势。

• 风险因素主要集中于海外供应链扰动、下游需求波动及汇率变动。

最终，报告给出的结论是：短期全球供应缺口推动内地浆价上行，但从长周期来看，产业结构调整和资源优势将驱动中国用浆成本下降，推动浆纸一体化头部企业价值提升，推荐重点关注具备上述资源和绿色能源优势的公司。

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