1. A股及偏股基金近年持续下跌，波动加剧，传统行业内分散难以有效分散风险 [page::4][page::5]

• 2021年至今万得全A累计最大回撤达37.17%，偏股基金最大回撤达47.80%。

- 申万一级行业相关性普遍较高，超过85%行业相关系数大于0.5，传统行业配置分散效果有限。

2. 股债配置存在局限，部分阶段出现股债同时下跌，风险未能完全分散 [page::6]

• 股债组合稳定性提高但可能牺牲部分收益，部分历史区间出现万得全A与中证全债价格双双下跌。

- 实例显示2013/9-2014/1、2016/3-6、2017/2-5、2022/1-3区间风险显著。

3. 低相关性ETF（有色ETF、黄金ETF、海外纳斯达克100ETF等）与A股相关性低(<0.2)，组合显著降低波动率和回撤 [page::7][page::8][page::9]

| 叠加产品 | 年化收益率(%) | 年化波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤 |
|---------------|--------------|--------------|---------|----------|
| 万得全A | 1.09 | 19.07 | 0.06 | 37.17% |
| 所有产品等权 | 12.60 | 10.46 | 1.20 | 15.58% |
| 去除能源化工&白银 | 14.17 | 9.35 | 1.52 | 11.16% |

• 组合年化波动率由19%大幅降低至约10%，同时年化收益率提升至12%以上，回撤减半以上。

- 各基金组合进一步验证分散风险效用，纳指100ETF尤其表现亮眼，年化收益11.60%，最大回撤10%。

4. 商品型基金与传统权益资产显著不同，具备商品期货与现货基金双重特征，且历史表现稳健 [page::11][page::12][page::13][page::17]

• 商品型基金投资于农产品、能源、有色等商品期货，收益低相关于股票债券。

- 部分产品如大成有色金属期货ETF通过杠杆效应与展期收益，获得超额回报。

• 资料显示有色ETF历史年化收益14.62%，夏普比0.77，表现优于传统A股市场。

5. 大成有色金属期货ETF成立以来实现累计超额收益23.31%，且2019年至今整体表现优异 [page::15][page::18][page::19]

• 很少年份跑输沪深300，2021年尤其上涨28.25%，展示抗跌与增长潜力。

- 基金管理严谨，持仓包含铜、铝、锌、铅、锡、镍等主要有色金属期货合约。

• 基于指数权重及滚动规则构建，具备市场敏感性和流动性优势。

6. A股资产配置中加入有色ETF，随着配置比例提高，组合风险显著下降且夏普比率提升 [page::21][page::22]

| 配置比例 | 年化收益率(%) | 年化波动率(%) | 夏普比率 | 最大回撤 |
|--------------------------|-------------|--------------|---------|----------|
| 40%债券+60%A股 | 13.42 | 11.49 | 1.17 | 16.69% |
| 40%债券+50%A股+10%有色ETF | 13.01 | 10.35 | 1.26 | 15.70% |
| 40%债券+40%A股+20%有色ETF | 12.57 | 9.43 | 1.33 | 14.74% |
| 40%债券+30%A股+30%有色ETF | 12.09 | 8.79 | 1.38 | 15.36% |

• 组合波动率由11.49%下降至8.79%，最大回撤由16.69%降至15.36%，夏普比率稳步上升。

7. 叠加简单动量择时策略，有色ETF与万得全A结合表现进一步提升，年化收益率达27.17%，最大回撤降至15.09% [page::22][page::23]

• 以21个交易日动量选股，动态调整有色ETF与万得全A权重，策略组合收益远超单一资产。

- 周频调整能平滑仓位变动，策略年化收益19.12%，夏普比率1.29，最大回撤控制在15%以内。

• 策略在2020-2024年各年表现均优于万得全A与有色ETF单独持有。

报告名称与概览

本报告标题为《A股低相关性产品组合配置探讨》，由上海申银万国证券研究所沈思逸分析师及方思齐研究支持团队撰写，发布时间未明确标注，主题聚焦于A股市场及低相关性产品的组合配置策略。报告核心观点是：面对近年A股市场整体表现疲弱及高内部相关性的风险环境，仅依靠传统的行业分散或股债配置难以有效降低组合风险；引入低相关性的ETF产品，尤其是商品期货ETF如大成有色金属期货ETF，可以显著分散组合风险，降低波动率和最大回撤，同时提升收益表现和投资体验。报告通过详实的数据和历史表现对比，证明了低相关性产品配置对风险控制与收益提升的潜在有效性。[page::0,1]

1. A股近年表现欠佳，资产组合风险控制的重要性

1.1 2021年以来，A股及偏股基金表现持续下行且回撤扩大

报告指出，A股自2021年以来遭遇大幅调整，市场波动性增强。依据图1（万得全A指数与偏股基金指数走势），从2021年至2024年6月全市场整体呈持续下跌的趋势，显示出长期下行压力和高回撤风险。2022年，万得全A指数年跌幅达到18.17%，偏股基金跌幅更大达21.39%。该年两者最大回撤均超过27%；且2021年至2024年最大回撤逐年维持在10%以上，显示市场风险持续高企。累计来看，自2021年以来，万得全A最大回撤高达37.17%，偏股基金47.80%，表明权益市场承压明显。[page::4]

表1进一步量化了年度收益率与最大回撤，印证了上述结论。可见，传统市场波动剧烈，资产组合的风险管理需求日益突出。

1.2 A股内部高相关性导致难以分散风险

通过对申万一级行业的相关性测算（图2行业相关矩阵），报告证实A股内部行业间相关系数普遍较高，超过85%的行业相关系数高于0.5，许多热门行业如电力设备、计算机、有色金属等相关性均超过0.6，最低也有银行行业0.3以上。此类高相关性限制了传统行业轮动或行业分散策略的有效性，因为市场系统性风险时，行业板块同步波动，难以降低组合整体风险。[page::5]

1.3 股债配置面临同时下跌风险

引入债券配置理论上有助于稳定组合收益，因债券与股票市场相关性偏低。图3显示万得全A指数与中证全债指数历史走势的对比，债券价格总体较稳且呈上涨趋势，证明其作为防御类资产的角色。然而，实际中（表2），存在多段时间内股债价格均出现同时回落的情况，例如2013年至2022年多次出现万得全A与中证全债双双下跌的阶段。这种现象限制了单纯的股债平衡策略在下行周期发挥作用的可能性，提示投资者需要寻找更广泛且低相关性资产以实现有效分散。[page::5,6]

2. 低相关性ETF产品助力熨平组合波动

2.1 低相关性ETF显著降低投资组合风险

报告汇总多只与A股相关性极低的ETF，包括黄金ETF、国投白银LOF、豆粕ETF、能源化工ETF、纳斯达克100ETF及有色金属ETF（见表3）。其与万得全A的相关系数低于0.2，黄金ETF甚至为负相关（-0.01），证明这些基金提供了丰富的非相关收益来源，为组合构建提供了风险分散的坚实基础。[page::7]

2.2 等权配置低相关性基金显著优化收益波动表现

报告设计简单等权配置策略，将各基金与A股等权组合后比较，结果显示这些组合的年化波动率普遍低于单独持有万得全A，且最大回撤大幅下降。以有色ETF为例，组合年化收益率达到8.18%，波动率13.26%，夏普比率0.62，最大回撤19.36%，均显著优于仅持万得全A（收益率1.60%，波动率18.89%，最大回撤37.17%）。纳斯达克100ETF结合更是展现优秀风险调整收益（表4）。[page::8]

2.3 综合配置所有低相关性基金，进一步降低组合波动率和回撤

将所有低相关性基金综合等权配置后，组合的年化波动率从A股的19%降低至约10%，同时年化收益率由1%提升至12.6%，夏普比率从0.06显著提升至1.2，最大回撤减半至15.58%。去除相关性较高的能源化工和白银ETF后，年化波动率进一步下降至约9.3%，夏普比率和最大回撤指标进一步优化（表5）。此外，逐年收益表现更加稳定，基本保持正收益状态，显示组合波动更低且回撤风险有效控制（表6，图5）。[page::9,10]

3. 低相关基金投资标的区别与优势分析

3.1 海外与商品期货投资标的显著差异于传统权益基金

低相关性的基金产品主要包括海外市场ETF（如纳斯达克100）和商品型基金（大多数为期货基金），其投资对象及收益来源与传统A股股票基金完全不同。

• 3.1.1 海外市场相关性低

图6及表7显示中国A股与海外市场（美国纳斯达克100、标普500等）相关性极低，特别是跨洋市场指数关联度仅在0.1-0.3之间，有效避免了本土市场系统性风险。[page::10,11]

• 3.1.2 商品基金与传统权益对应区别

股票基金关注公司基本面与行业经济状况，波动受股市系统性因素影响较大。商品基金则关注全球供需、地缘政治与货币政策，包含农产品、能源、有色金属期货，价格波动与股票不同步，提供良好的风险分散功能。且商品基金具有对冲通胀的天然优势，尤其在经济衰退或股市调整时期展现出较强抗跌能力（见图7商品基金与A股走势差异）。[page::11,12,13]

• 3.1.3 期货ETF与现货基金的独特风险收益特征

投资期货合约的基金（如大成有色金属期货ETF）风险相对较高，因价格波动、杠杆效应及合约展期风险均存在，但也因其较高流动性及跟踪标的动态调整机制而具备较强的收益弹性。相较之下，黄金等现货基金风险较低，策略偏稳健（表8，图7详细说明）。[page::13,14]

• 3.1.4 国内外商品基金发展差距

国内商品期货ETF数量有限且相对年轻（主要为2019年后成立），而海外市场商品基金历史悠久，基金规模庞大且品种丰富，涵盖贵金属、农产品、能源等多类资产，管理经验和产品多样性均领先（表13）。[page::16,17]

3.2 低相关基金表现历史收益风险特征良好

表14显示，截至2024年，纳斯达克100ETF、豆粕ETF、有色ETF等均展示了较优的年化收益和波动率比率，夏普比率远高于万得全A，表现出更高的风险调整回报和较低的最大回撤，验证了低相关基金优越的风险收益特征。[page::17]

4. 大成有色金属期货ETF详细分析

4.1 基金产品介绍

大成有色金属期货ETF（159980.OF）为商品期货基金，重点跟踪上期有色金属指数，投资组合中期货合约市值占基金资产净值90%-110%，并持有80%以上的货币市场工具以保障流动性。持仓包括铜、铝、锌、铅、锡、镍等主流有色金属期货，合约滚动与权重调整合规，投资策略侧重复制标的指数表现（表15,16）。其与传统股票ETF不同，关注商品供需与宏观政策，具备独特的风险收益结构。[page::18,19]

4.2 历史表现优异，显著超越标的指数及沪深300

自2019年末上市以来，大成有色金属期货ETF表现强劲，2020-2023年大多数年份收益率均显著优于沪深300及基准指数（表17）。累计超额收益达到23.31%，且在股市大幅回调事件中显示出较好的抗跌能力。图8显示近几年该ETF收益率持续领先沪深300，且其波动性与股票市场关联度低。表现优异与全球经济扩张、供应链紧张及通胀对冲功能密切相关。[page::19,20]

5. A股组合加入有色ETF的效果分析

5.1 直接等权配置提升风险收益特征

基于股债60/40配置，向股票部分引入不同比例有色ETF，降低股票权重，数据显示组合年化波动率由11.49%降至最低8.79%，最大回撤也从16.69%降至15.36%。与此同时，组合年化收益波动较小，夏普比率从1.17提升至1.38，表现出更优的风险调整收益（表18，图9）。有色ETF的低相关性显著增强组合抗风险能力。[page::21,22]

5.2 简单动量择时策略进一步提升组合表现

进一步叠加以21日区间涨跌幅动量指标简单择时，将权重动态配置为80/20或20/80组合。该策略组合收益明显优于独立持有万得全A或有色ETF，最大回撤稳定控制在15%左右，年化收益率达27.17%，夏普比率提升至1.81（表19,20，图10）。周频调整后的策略虽然年化收益率略有缩水至19.12%，但依旧优于单一资产，风险指标也得到有效控制（表21,22，图11）。这说明适度的策略调整能在维持相对低风险的基础上提升组合收益。[page::22,23,24]

6. 风险提示

报告提醒：所有分析基于历史数据及公开信息，存在样本股变动、宏观环境、风格转换等多重不确定性。基金过往表现不代表未来，报告不构成基金推荐，投资者需结合自身风险承受能力理解指数及基金产品特性，同时关注官方披露信息，谨慎评估投资风险。[page::0,24]

图表及数据深度解读

• 图1与表1：系统反映了2021年以来A股及偏股基金显著的跌幅和高回撤风险，说明市场波动加剧，资产组合风险管理刻不容缓。[page::4]
• 图2：行业相关性矩阵揭示A股内部高相关性特征，超过85%行业对相关系数在0.5以上，传统内部行业配置难以实现真正的风险分散。[page::5]
• 图3与表2：股债价格历史趋势及同步下跌阶段的展示，强调股债配置虽稳定，但在特殊市场环境依然遭遇双重下跌风险。[page::6]
• 表3：详细列出低相关ETF间相关系数，多数低于0.2，黄金ETF负相关，显示其卓越的避险属性。[page::7]
• 表4-6与图5：低相关ETF与A股组合显著改善组合年化波动率和最大回撤，组合年化收益率提升数倍，收益风险效率大幅提升，体现配置优势。[page::8-10]
• 图6与表7：海外主要指数表现与相关性，突出中国市场与美日欧分别低相关特性，海外ETF界定了多元化边界。[page::10-11]
• 图7与表8、12、14：商品型基金表现差异及多维数据汇总，展示商品ETF优异的收益风险斜率，期货型产品尤其具备超额收益优势。[page::12-17]
• 表9-11：详细解析上期有色金属指数权重调整及合约滚动机制，证明大成有色金属期货ETF充分跟踪标的且动态调仓能力成熟。[page::14-15]
• 表13：全球最大商品型基金排名，强调海外市场的规模与丰富经验，对国内市场形成借鉴价值。[page::16]
• 表15-17与图8：集中体现大成有色金属期货ETF基本情况、持仓构成及历年超额收益，佐证期货ETF的业绩优势。[page::18-20]
• 表18与图9：不同配置比例下组合风险收益明晰，低相关性ETF分散风险的基础上不显著降低组合收益，夏普比率稳定上扬。[page::21,22]
• 表19-22与图10-11：动量择时策略进一步提升收益和风险控制能力，尤其周度调仓降低调整成本同时保证较高收益，体现策略可行性。[page::22-24]

批判性视角与细节

报告整体逻辑严谨，通过系统的数据和图表支撑低相关性基金配置组合的有效性。然而：

• 低相关性产品虽然往往能降低波动，但部分商品期货ETF波动率偏高（如能源化工ETF波动率达25%），投资者需关注此类高波动品种带来的潜在尾部风险。
• 动量策略虽提升收益，但报告中仅用简单的21天收益率作为动量指标，未考虑更复杂风险调整或市场突发事件带来的影响，实际执行中策略频繁仓位调整可能引致较高交易成本及滑点，对组合收益有潜在负面影响。
• 美股ETF（如纳斯达克100ETF）成立较晚时间短，历史数据样本有限，相对统计显著性较低，存在未来市场环境变化带来的不确定性。
• 期货ETF与传统权益基金有本质差异，侧重于商品价格波动，受宏观经济、政策、供应链等因素影响较为复杂，风险源多样，普通投资者需具备相应专业认知和适当的风险承受能力。

报告对这些潜在问题虽有适度披露（风险提示章节），但未详尽探讨其在组合构建中的具体操作风险和管理策略。

结论性综合

申银万国证券研究所本报告深入分析了A股市场因高相关性和近期低迷表现带来的资产组合风险，客观评估当前行业配置和股债组合的局限性，提出引入低相关性的ETF产品作为重要风险分散工具的策略，重点推荐商品期货ETF尤其是大成有色金属期货ETF。量化分析充分证实，低相关基金及组合策略显著降低了组合的年化波动率与最大回撤，同时提升了年化收益率及组合夏普比率，提升投资组合的风险调整收益表现。

大成有色金属期货ETF作为代表性商品期货产品，凭借跟踪上期有色金属指数的精准复制和动态权重调整策略，自上市以来取得了23.31%的累计超额收益，在股市持续低迷的背景下表现稳健。将该ETF引入以股债为基础的资产组合，并采纳简单的动量择时策略，更进一步优化了整体组合的收益和风险特征，实现年化收益近30%，最大回撤控制在15%以内，体现出优异的多资产配置优势。

图表及数据全面展示了现有投资策略的科学性和有效性：从高相关性的行业矩阵，到股债双向下跌风险，再到低相关性ETF的表现波动对比，最后结合具体策略执行效果，形成了完整严密的逻辑链条。报告对基金及指数历史表现的客观分析以及风险提示体现了较高的研究专业度。

综合来看，报告明确表达了对配置低相关性ETF产品、尤其是商品期货ETF在当前A股环境下提升资产组合风险分散和改善收益风险比的积极判断，评级倾向于建议投资者重点关注这些低相关性产品及相应多资产配置策略，以增强投资组合的稳健性和收益潜力。[page::0-25]

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注：报告原文多处图表均为数据实例支撑，详见对应页面图片和表格。

报告