11月小盘股月历效应显著，表现优于大盘[page::4]

• 过去15年中，小盘股11月正收益概率达73.33%，月均收益3.94%，远优于10月和12月。

- 11月中证1000相对沪深300的平均超额收益为1.74%，表现稳定优于大盘股。

• 10月和12月小盘股相对表现不及大盘，11月小盘股占优窗口期较短。

财报真空期小盘成长股表现优异[page::5][page::6][page::7]

• 财报真空期（1、2、5、6、11、12月）中，小盘股中证1000平均收益1.38%，优于非真空期-0.20%。

- 小盘股相对于大盘股的超额收益同样在真空期表现更佳，平均达0.90%。

• 小盘成长股票真空期表现强于价值股，平均超额收益达0.37%。

宏观环境宽松，刺激政策频出促估值修复[page::7][page::8]

• 7月政治局会议后，利率下调（MLF下调15BP，7天逆回购利率下调10BP），减税降费，资本市场活跃，政策频出刺激积极。

- 房地产政策放宽“认房不认贷”，加快城中村改造，增发国债1万亿元。

• 相关政策的叠加增强了A股市场配置性价比，尤其利好业绩弹性高的小盘股。

资金流向显示小盘投资者信心增强[page::9][page::10]

• 2023年以来北向资金累计净流入中证1000达448.47亿元，沪深300净流出282.50亿元。

- 融资净买入同样表现出小盘股资金显著增加，累计融资买入中证1000达294.16亿元。

• 融券净卖出中证1000累计16.26亿元，高于沪深300，显示机构对小盘股看多意愿增强。

分析师预期及估值匹配支撑小盘配置价值[page::10][page::11][page::12]

| 时间范围 | PETTM分位数(%) | PBLF分位数(%) |
|---------|------------------|-----------------|
| 近1年 | 88.48 | 2.47 |
| 近3年 | 72.84 | 0.96 |
| 近5年 | 54.99 | 8.41 |

• 分析师对中证1000盈利增长预期更高，FY1净利润同比预期达24.48%，远超沪深300的9.37%。

- 中证1000当前PE_TTM为37.18，处于历史39.74%的较低分位数，估值水平相对合理偏低。

• 股权风险溢价回落至滚动3年历史均值附近，表明小盘股配置性价比较高。

德邦证券《金融工程专题：月历效应叠加有利市场环境，11月看好小盘股》深度分析报告

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一、报告元数据与概览

报告标题：金融工程专题—月历效应叠加有利市场环境，11 月看好小盘股
研究作者：首席金融工程分析师 肖承志，研究助理 路景仪、陈曼莲
发布机构：德邦证券研究所
发布日期：2023年10月底
研究主题：聚焦中国市场中小盘股（尤其是中证1000指数代表的小盘成长股）在11月的表现，结合月历效应、财报窗口期、市场资金流向和宏观政策环境，提出11月小盘股受益的系统性判断和投资策略。

核心观点与结论：
该报告通过多维度数据分析，支撑11月份小盘股相较大盘股具有显著的超额收益潜力，主要原因包括：

• 明显的“月历效应”佐证11月小盘股绝对收益与相对收益双优；

- 财报真空期（包括11月）小盘成长股表现优异，有避开财报信息干扰的价值；

• 宏观宽松政策环境及其频繁出台的利好小盘股的刺激政策；

- 资金流向显示北向资金、融资和融券资金均向小盘股倾斜；

• 分析师对小盘股业绩增长预期更高，估值处于历史低位，性价比优势明显。

综上，报告明确提出基于量化数据与基本面分析，在11月配置小盘股将具备较高预期收益及较好的风险回报比，存在较强的投资逻辑和配置价值。[page::0,4,12]

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二、逐节深度解读

1. 月历效应显示11月小盘股表现相对较好

关键论点：
自2008年以来，中国市场小盘股代表中证1000指数在11月呈现显著的历史性月历效应。报告统计显示，过去15年11月的正收益概率达到73.33%，月均收益率约3.94%，中位数4.34%，远胜于10月和12月小盘表现和大盘表现。此外，从相对收益来看，11月中证1000超越沪深300的平均超额收益为1.74%，中位数2.17%，具有“正常”且持续的超额回报。值得注意的是，10月与12月小盘股表现不佳，尤其12月小盘绝对收益大概率为负，窗口期较短。

数据与图表解读：
图1中每年10、11、12月的中证1000月收益柱状对比直观看到11月回报大部分年份为正且较高，部分年份如2008、2012、2015年11月收益峰值亮眼。图2表明同月中证1000相较于沪深300的超额收益同样集中在11月正收益区间，其他月份多为负或不稳定，突出11月月历效应。[page::4]

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2. 财报真空期小盘成长股表现较好

关键论点：
财报窗口对市场情绪和价格影响显著，大盘股受重大业绩公告影响更直接；小盘股在无财报信息干扰的“真空期”（1月、2月、5月、6月、11月、12月）往往表现好于有财报公布的非真空期。从统计数据看，真空期中证1000平均月收益1.38%，明显优于非真空期的-0.20%；相对沪深300小盘真空期平均超额收益0.90%，非真空期为-0.12%。持续2021年以来，小盘股相对大盘仍处于优势期。

进一步区分成长与价值风格，国证成长和小盘成长在真空期的表现分别优于非真空期，且小盘成长相对小盘价值平均超额收益为0.37%，显示成长风格的业绩弹性在真空期更具优势。

数据与图表解读：

• 图3和4展示中证1000在真空期和非真空期的绝对及相对收益，绝大多数年份真空期表现优异。

- 图5呈现中证1000与沪深300走势比较，2021年以来小盘股保持相对优越性趋势。

• 图6和7进一步细分成长与价值指数收益，成长指数在真空期表现稳健且明显高于价值指数。[page::5,6,7]

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3. 市场环境与资金面支持小盘配置性价比高

3.1 宏观政策环境宽松

自2023年7月中共中央政治局会议以来，利率多轮下调（MLF利率下调15BP，LPR利率下调10BP），配合减税降费、活跃资本市场政策及地产刺激措施频繁出台，形成利好A股整体市场的宽松环境。特别是证券交易印花税减半、IPO再融资监管优化、北交所改革以及地方财政受国家财政增发国债强力支持等政策利好均直接或间接有利小盘股表现，推动业绩弹性更强的小盘股迎估值修复。

图8清晰梳理政策时间线，图9显示万得全A股债市的股债性价比处于历史高位区间，间接反映股市具备安全边际。

3.2 资金流向展现资金偏好小盘

• 北向资金年度累计净流入中证1000达到448.47亿元，而沪深300净流出282.50亿元，显示境外资金对小盘持续看好（图10）。

- 融资余额中，中证1000累计净买入294.16亿元，沪深300为-6.22亿元，体现融资资金青睐小盘成长（图11）。

• 融券净卖出金额中，中证1000为16.26亿元，而沪深300为-44.83亿元，显示多空双方对小盘的不同态度，整体空头做空力度减少（图12）。

数据说明机构和市场资金4季度配置偏好与小盘股相关。

3.3 分析师对小盘预期乐观

一致预期数据显示，中证1000未来1-2年净利润同比增速预期远超沪深300，分别为FY1 24.48%、FY2 20.12%，沪深300对应数据则较低（9.37%、8.30%）（图13）；预期EPS增速数值差距更加显著，进一步支撑小盘股业绩成长的盈利预期优势（图14）。

3.4 估值及股权风险溢价评估

• 当前中证1000指数PE（TTM）约37.18，位于历史39.74%的分位数，显示估值处于近历史较低水平，具有配置吸引力（表1、图15）。

- 股权风险溢价指标（基于PETTM）回归至近3年均值附近，配置性价比相对较高（图16）。

[page::7,8,9,10,11,12]

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4. 总结

本研究报告综合量化数据、市场行为和宏观政策推动力，系统论证了11月份小盘股优异表现的多重逻辑：

• 月历效应——基于15年历史数据，11月小盘股正回报概率高且超额收益显著；

- 财报窗口期优势——11月属于财报真空期，有利于小盘成长股规避季度业绩发布造成的波动，提高相对表现；

• 宏观政策利好——多项降息、减税及资本市场优化政策集中落地，利好业绩弹性大的小盘成长股估值修复；

- 资金偏好——北向资金及融资融券均已展现显著向小盘股倾斜的趋势，资金面支持强劲；

• 业绩预期高增长——分析师对小盘股净利润和EPS同比预期均显著高于大盘，提供业绩增长基础；

- 估值合理——估值分位处于历史较低区间，股权风险溢价接近均值，风险回报比优。

综上，德邦证券研究所明确看好未来十一月份小盘股的投资机会，推荐适度增配相关资产。

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5. 风险提示

报告列举了主要风险因素：

• 宏观经济波动风险，包括经济增速放缓等；

- 新冠疫情反复对全球及中国宏观经济的负面冲击；

• 政策环境及市场预期突变风险；

- 指数及市场系统性风险导致整体下跌。

该风险提示提示投资者理性评估风险，谨慎选股。

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三、图表深度解读

图1-2：11月小盘股绝对及相对收益领先特征鲜明

• 图1详细列出2008-2023年10-12月中证1000收益分布，11月多数年份均为正且数值高，10月收益波动大且平均较低，12月多为负收益。

- 图2等比例披露小盘相对沪深300超额收益，11月平均正收益1.74%，明显优于10月及12月，表明投资时点选择的有效性。

图3-4：财报真空期显著提升小盘股绝对和超额收益

• 图3对比真空期与非真空期中证1000指数收益，真空期几乎所有年份平均红色阳柱，非真空期多为亏损，凸显投资窗口优势。

- 图4进一步证实真空期小盘对大盘超额收益的稳定优势。

图5：自2021年以来中证1000指数相对沪深300优势明显

• 图5以基准调整收盘价显示小盘股自2021年起持续跑赢大盘的趋势，为后续配置提供历史支持。

图6-7：成长股真空期表现良好，小盘成长相对价值超额明显

• 图6比较不同风格指数在真空期的表现，小盘成长和国证成长在真空期显著优于非真空期，显示信息窗口效应对成长股影响显著。

- 图7对成长相对价值超额收益柱状图显示成长风格在真空期有平均0.24%~0.37%的超额收益优势，非真空期表现不佳，体现风格效应。

图8：多项政策频繁推出助力市场信心恢复

• 图8用时间轴直观展示7月至10月间多项关键政策，有利于资金回流和市场估值修复。

图9：万得全A股债性价比处于历史区间上沿，表明市场风险偏好提升

• 图9走势显示股债性价比高企，股市投资价值提升，降低投资风险权重。

图10-12：资金净流入显示资金偏好小盘股

• 图10北向资金累计净买入中证1000明显优于沪深300，体现外资对小盘信心；

- 图11显示融资资金显著流入小盘股，说明内资看多小盘成长；

• 图12融券净卖出亦支持空头主力对小盘股的疲软预期降低。

图13-14：业绩预期明显优于大盘

• 图13、14清晰展示未来1至2年小盘股净利润及EPS同比预期远超大盘，基于分析师一致预期，利好长期投资逻辑。

表1与图15：估值处于历史合理偏低水平

• 表1和图15显示当前PETTM仅处于历史约40%分位，存在估值回升空间。

图16：股权风险溢价处于均值附近，风险回报合理

• 图16风险溢价回落至近3年平均，说明市场估值调整到合理水平，有配置动力。

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四、估值分析

本报告核心估值主要围绕PETTM（市盈率，滚动市盈率）展开，而中证1000为代表的小盘股指数PE约37.18，位于历史39.74%分位，整体处于相对低估区间。
股权风险溢价ERP以PE倒数形式估算，当前指标维持在滚动3年均值附近，表明小盘股风险回报比相对合理，具有配置价值。报告没有采用复杂DCF模型，而以历史分位法和风险溢价视角，结合业绩预期，给出相对估值合理区间。

该估值分析支持投资者在当前复杂环境下以小盘股中长期配置为核心策略。

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五、风险因素评估

报告鉴别的主要风险包括：

• 宏观经济波动如GDP增速放缓可能拖累整体市场及小盘股表现；

- 新冠疫情反复加剧，负面扰动全球供应链及经济复苏预期；

• 政策环境超预期变化可能影响市场投资情绪及资金流向；

- 系统性市场风险可能导致指数整体下跌，影响所有风格。

报告对每风险未提供显性概率和具体缓解措施，但警示投资者需关注宏观不确定性和突发公共卫生事件。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对11月“月历效应”呈现强支持，有长期数据支撑，但未强调未来是否可能“失效”的风险，投资者仍需关注整体宏观环境的突变；

- 资金流分析突出小盘优势，但10月后北向资金的持续减少（图10急转负值）需警惕资金面可能短期波动带来的价格影响；

• 估值分位数分析基于历史比较法，未结合宏观利率水平变化、市场预期调整等动态因素，存在估值稳健性的隐含假设；

- 财报真空期分类虽合理，但17%的负收益年份仍提示真空期小盘股非必然盈利阶段；

• 报告多处强调成长风格偏好，可能造成对价值股风险的低估；

- 风险部分较简略，未详细说明可能的事件驱动影响强度和时机。

总体来看，报告分析逻辑严谨，数据详实，但投资者仍需结合宏观经济形势及市场流动性变化谨慎操作。

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七、结论性综合

德邦证券研究所的这份“金融工程专题”报告，基于多年历史月度收益数据、财报窗口分析、政策环境梳理和市场资金流动态势，构建了一个系统完备的论证框架，明确指出11月对中国市场小盘股而言，是投资的“窗口期”。小盘股在11月份绝对和相对收益均体现出强劲表现，且财报真空期属性提供了避开业绩公布带来不确定性波动的优势。

宏观利率降低、减税降费和资本市场多项重要改革举措密集出台，形成政策推动小盘估值修复和业绩释放的良好预期背景。资金流向数据中的北向资金流入和融资端积极买入小盘股，进一步佐证市场资本对小盘股成长预期的自信。

分析师一致预期显示，小盘股未来两年净利润和EPS同比增速均远高于沪深300指数组成的大盘股，业绩基本面强劲支撑未来股价增长动力。当前小盘估值在历史区间偏低，股权风险溢价回归均值水平，投资性价比较高。

结合所有量化和定性分析，报告最终明确提出投资策略：在政策与资金面利好及业绩预期驱动下，11月小盘股具备较强的超额收益潜力，投资者应重点关注并适当增配中证1000及相关小盘成长资产。

尽管报告同时提醒宏观经济变化、疫情复发和政策调整等风险因素，整体上报告观点前瞻性强、数据扎实、逻辑清晰、落地性高，为投资者提供了明确的操作指引和风险预警。

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总结： 本研究报告系统深入地阐释了中国A股市场中小盘股在11月份的季节性优势及其背后的多层面驱动力量。通过丰富的数据图表、财报窗口期分析、宏观政策解读和资金流向检测，报告展示了小盘股在未来一月内的投资价值和风险收益表现，为量化及基本面投资者提供了策略参考。作者客观分析，数据扎实，且具有较强实操指导意义。[page::0-13]

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附：报告关键图表示例（部分）

图1：每年10月、11月、12月中证1000收益率（%）

图2：每年10月、11月、12月中证1000超沪深300收益率（%）

图8：7月政治局会议以来部分政策梳理

图10：沪深300和中证1000指数累计北向净买入

表1：中证1000估值分位数（%）

| | PETTM | PB_LF |
|---------|---------|--------|
| 近1年分位数 | 88.48 | 2.47 |
| 近3年分位数 | 72.84 | 0.96 |
| 近5年分位数 | 54.99 | 8.41 |

来源Wind数据，德邦研究所整理截止2023-10-27

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（全文共计约1600字）

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