二季度货币政策执行报告核心解读 [page::0]

• 当前“宽货币”与传统意义的宽松不同，更偏向以结构优化和定向降成本为主。

- 采用财政贴息作为定向“财政降息”工具，兼顾稳增长和防风险，减少央行主动宽松压力。

• 7月信贷波动表现为金融“反内卷”，短期信贷低增长不代表金融支持减弱。

- 存款流失现象导致银行定价能力减弱，债市收益率下行逻辑可能被打断。

• 央行对名义宽松程度较为克制，将重点放在政策执行与传导效率提升。

财政贴息政策及债市影响 [page::1]

• 财政贴息有助于降低实体融资成本且保持息差，属于新型宏观调控工具。

- 近期政策利率调降空间明显收窄，银行间市场宽货币空间趋于收敛。

• 经济基本面与债券市场预期存在分歧，债市表现存在不确定性。

- 重点风险包括流动性意外收紧、经济快速修复及债券供给增加。

研究结论与政策前瞻 [page::0][page::1]

• 货币政策重心回归“常识”，即围绕降低实体融资成本展开。

- 央行更关注通过结构性工具扶持实体经济，限制造成资金空转风险。

• 未来货币政策或继续保持稳健，依赖财政工具加大定向支持力度。

国泰海通 · 晨报0820｜固收研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题：“此”宽货币，已非“彼”宽货币——二季度货币政策执行报告解读
作者：唐元懋（固定收益领域负责人）、杜润琛（研究助理）
发布机构：国泰海通证券研究
发布日期：2025年8月18日
报告主题：分析2025年二季度中国货币政策执行情况，重点从央行角度解析货币政策的宽松性质和传导路径变化，结合7月信贷数据波动以及财政贴息政策对货币政策环境和债券市场的影响。

核心论点：

• 当前央行的“宽货币”政策虽延续支持实体经济的立场，但操作方式和传导机制较以往发生了实质变化。

- 政策趋向于结构性和定向性“降成本”而非单纯依靠货币政策宽松。

• 7月信贷数据的波动反映了金融市场“反内卷”的趋势，银行间市场宽松槽已经比较充分，未来新增宽松空间有限。

- 新推出的财政贴息政策实质是定向“财政降息”，缓解了央行的稳增长压力，限制政策利率进一步调降空间。

• 债券市场面临经济基本面与市场预期的分化，短期宽松空间收敛，市场矛盾增大。

整体看，报告强调了央行货币政策的演变趋势，特别是在结构性支持而非传统宽松政策操作下，实体经济融资成本的下降依赖更多政策创新和财政工具协调，债市预期也随之出现调整。[page::0][page::1][page::2]

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二、逐节深度解读

1. 【固收】“此”宽货币，已非“彼”宽货币——二季度货币政策执行报告解读

章摘要

该部分围绕二季度货币政策报告，结合近期宏观金融数据及财政贴息政策，解析当前货币政策的实质和“宽货币”概念的转变。核心在于考察央行政策对实体经济支持力度和方式的变化，特别强调“宽货币”政策不是简单加强名义宽松，而是更注重结构性和传导效率的提升。

逻辑与论据

• 传统宽松通常通过降低政策利率及银行间市场传导来实现资金成本下降。

- 当前则更多运用结构性工具与定向操作，注重“降成本”而非单纯扩量。

• 央行“防范资金空转”表述再次出现，体现政策对流动性利用效率和风险的关注。

- 7月信贷波动反映出“金融反内卷”，即银行存款流失、信贷扩张动力弱、债市收益率下降的复杂现象，表明市场机制在调整，货币政策空间和作用方式发生变化。

关键数据点

• 7月社融读数韧性依然，信贷数据显示波动且不强，体现政策不再聚焦信贷规模，而是信贷质量。

- M1与M2波动及银行存款“搬家”趋势显示资金流动性结构调整，影响债市资金供求与收益率水平。

预测与推断

• 央行对银行间市场宽松已经相对满意，后续不大可能通过该渠道大幅加码。

- 货币政策未来更大力度可能依赖财政政策及结构性工具传导股市及实体经济“降成本”。

2. 定向“财政降息”及债市影响

章摘要

该部分深化阐释财政贴息政策对央行货币政策空间的影响，强调财政贴息作为“定向财政降息”创新工具，平衡了稳增长与防风险任务，限制了政策利率调降空间。

论据

• 财政贴息政策能够“稳息差”和“降成本”，减轻央行利率下调的压力。

- 当前低信贷利率弹性意味着单靠政策利率降息难以奏效，财政贴息提供了有力补充。

• 货币政策必须兼顾自身健康性（避免风险累积）以及实体经济需求，财政贴息恰好为这一平衡提供方案。

对债市的观察

• 货币政策对债券市场的影响中性偏谨慎，宽松空间有限。

- 银行间资金稳定，隔夜利率难以大幅低于政策利率，抵制过度宽松。

• 市场面临经济基本面谨慎与预期或许乐观的分化，债券市场或将随之震荡。

风险提示

• 流动性如出现意外收紧，债市压力加大。

- 若经济修复速度超预期，将带来政策调整压力。

• 债券供给大幅增加，可能加剧债市波动。

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三、图表深度解读

报告提供的两张图片分别为：

1. 新疆天山独库公路库车大峡谷壮丽图片，展示壮观地质特色，体现自然宏观视角，突显广袤背景和宏大环境的象征意义，与宏观金融报告主题形成视觉对比，或意寓政策环境复杂多变但雄伟稳定。[page::0]
2. 作者唐元懋照片，作为报告撰写者形象介绍，提升报告的专业权威感。[page::0]

报告中的文字和表述未附带较多详细数据图表或趋势统计图，核心数据以文本形式融合于分析内容，体现更多政策精神解读与金融市场动态阐释，而非传统财务报表形式。因而重点解读应聚焦文中政策逻辑、数据波动意义及风险点剖析。

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四、估值分析

本报告为宏观货币政策及债券市场分析报告，未直接涉及具体企业估值模型或财务指标估值方法。重点放在：

• 货币政策操作层面的结构调整和传导机制。

- 财政贴息作为新颖“定向财政降息”工具对成本影响。

• 资金流动与利率走势对债券市场的影响。

报告运用了宏观经济和金融指标（如信贷数据、M1-M2、隔夜利率）来变相评估当前货币政策空间和效果，没有传统估值技术（DCF、市盈率等）成分。[page::0][page::1]

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五、风险因素评估

报告明确提醒以下风险：

• 流动性超预期收紧：若市场出现资金紧缺，可能导致利率大幅上行，债市承压。

- 经济修复大幅加速：经济快速回暖可能削弱宽松政策必要性，导致货币政策转向收紧。

• 债券供给放量：大量新增债券发行可能加剧债券市场供需压力，拉升收益率。

这些风险分别从流动性、基本面和资产供给三个维度提示市场参与者关注整体政策环境和市场价格可能面临的波动与调整。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告表现出较强的政策认同感和稳定期待，较少强调央行政策有效性的不确定性。对货币政策空间的限定较为明确，可能低估了未来政策“意外”宽松的可能。

- “宽货币”的转变强调结构性和定向性，说明传统货币政策工具可能已到达边际效用递减，政策创新压力较大，报告未详细讨论这种转型可能带来的政策执行风险和传导效率差异。

• 信贷数据“反内卷”解读具有一定积极色彩，实际操作中银行和市场行为复杂，或存在更多短期扰动或监管变化影响，报告未对这部分做更深入的不利场景分析。

- 结构性工具细节披露有限，给决策者和投资者对具体措施的把握带来一定难度。

• 报告对“财政贴息”作用判断偏正面，未充分揭示财政资金来源约束与长期可持续性风险。

这种审慎提醒对研究者和投资者理解政策演变路径和潜在隐患具有实际意义。[page::0][page::1]

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七、结论性综合

本次国泰海通证券研究团队发布的《“此”宽货币，已非“彼”宽货币——二季度货币政策执行报告解读》全面揭示了2025年中国货币政策从传统名义宽松向结构性、定向“降成本”转型的关键特征。作者唐元懋指出，央行已不再单纯依赖政策利率调降和银行间市场流动性扩张，更多依靠财政贴息等创新工具维持对实体经济的精准支持，促进融资成本降低，并防范流动性资金“空转”风险。

7月金融数据显示出金融“反内卷”现象，信贷扩张动力减弱，银行存款流失和债券市场资金配置格局变化增加了债券收益率下行的复杂性。财政贴息的推出不仅稳定了金融市场预期，也压缩了货币政策进一步降息的空间。这表明稳增长与防风险已成为当前货币政策的平衡主线。

债券市场将面临基本面与预期的分裂，未来资金面整体宽松空间趋于收敛，利率难以大幅下行，且随时需警惕流动性收紧、经济意外加速及债券供给增加带来的风险。

报告通过政策逻辑解读与宏观金融数据分析，帮助投资者准确把握货币政策转型的本质以及债市未来走向，为固收市场参与者提供了具战略意义的洞察。

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整体而言，报告维持稳健中性偏谨慎的立场，提示市场关注政策工具结构性创新及其对金融市场的深远影响，强调政策取向将围绕成本控制和风险防范，而非单纯力度的递增，指导投资者适时调整资产配置策略。[page::0][page::1][page::2]

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