期权无风险套利市场背景与研究目标 [page::2]

• 2014年为中国期权市场元年，股指期权及商品期权陆续进入仿真交易阶段。

- 本系列报告提供实操指导，配套包含考虑交易成本及保证金的EXCEL套利模版。

• 套利策略具备乐观/中性/悲观三种情景设定，便于投资者识别机会并预估收益。

四种无风险套利策略详解与收益率分析 [page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

a) 平价套利策略（现货）

• 利用期权一价原理，即认购期权与认沽期权价值差与现货与执行价现值差相等。

- 交易涉及买卖期权与现货，资金流在到期日净值为0，套利存在于起始时点不等式。

• 单次套利收益率在乐观情景下最高，普遍可达0.3%-1.1%左右。

b) 平价套利策略（期货替代现货）

• 利用期货价格与现货价格的平价关系，将期货替代现货参与套利。

- 资金流分析显示到期时组合净值为0，需考虑期货保证金及交易成本。

• 单次套利收益率较现货策略更高，多数组合在0.5%-2.1%区间。

c) 凸性价差套利策略

• 利用不同行权价认购/认沽期权的凸性特点构建三合约组合，套利收益在到期日显著大于零。

- 通过组合买卖期权，收益风险结构改善，部分合约乐观情景单次收益可达2%-4.4%。

• 报告提示需关注合约流动性，规避跳价风险。

d) 箱型价差套利策略

• 结合同一到期不同执行价的四个期权合约，实现牛市价差与熊市价差的叠加套利。

- 资金流结构分析表明套利机会存在于组合起始资金流净值不为零的情况。

• 模版中对多组合进行情景测算，部分合理合约组合乐观收益率超10%，但流动性不足合约风险较大。

结论与展望 [page::8]

• 期权作为新兴衍生品，在市场早期孕育丰富的无风险套利机会。

- 投资者应结合模版，谨慎参考悲观情景收益率，并重点选择流动性良好的合约。

• 随着市场成熟，套利空间将逐渐压缩，后续报告将关注Greeks及期权多样化收益构建。

金融工程报告详尽分析 —— 《期权策略操作指南系列（一）——无风险套利篇》

---

一、元数据与概览

报告标题：期权策略操作指南系列（一）——无风险套利篇
作者与研究团队：张斯会（主分析师），金融工程研究团队成员：刘道明、冯剑、张美云、吴晶、李雪君
发布机构：光大证券股份有限公司研究所
发布时间背景：2014年初，适逢期权产品正式上线前夕
主题：介绍四种期权无风险套利策略及其实操操作模版，主要针对中国市场的股指期权和期货，描述具体套利模式，辅助投资者更好地理解并参与期权市场
核心论点：

• 2014年被界定为中国期权的“元年”，新产品上市带来丰富套利机会

- 任何新产品初期，套利空间较大，投资者应抓住机会

• 报告重点介绍四种无风险套利策略：平价套利策略（现货和平价替代现货期货版本）、凸性价差套利策略和箱型价差套利策略

- 每种策略均配有实操EXCEL模版，考虑交易费用、保证金、冲击成本及多种情景假设（乐观/中性/悲观）

• 期权市场的套利机会因流动性和市场深度不同，会随时间逐渐减少，投资者应谨慎选择合约

主要信息传递：报告旨在教育市场、帮助投资者掌握期权套利实务，并促进其金融衍生品投资框架的建立和完善，为即将开展的期权交易活动做好准备[page::0] [page::2]。

---

二、逐节深度解读

1. 引言及期权市场背景（第0、2页）

本节强调2014年标志着中国期权市场的开端，中金所和上证所相继启动相关期权产品的仿真交易，为正式开市做准备，且多个商品期权已有仿真平台。报告明确区别于纯理论的研究，强调工具实操，配合VBA编写的EXCEL模版，能够考虑交易费用、保证金占用、冲击成本等实际操作细节。目的在于让投资者结合自身风格快速熟悉期权套利策略[page::0] [page::2]。

2. 期权无风险套利策略整体介绍（第2页）

• 历史经验显示，新产品推出初期套利机会丰富。例：2010年沪深300股指期货上线当年，套利年化收益率超过20%，但至2013年下降至不足10%。

- 期权正式上市之后，套利策略将更丰富，机会将频繁出现。

• 本文聚焦四种核心套利策略，并使用EXCEL模板对不同情景（乐观/中性/悲观）中单次套利收益率进行实时计算和提示[page::2]。

3. 平价套利策略

a) 现货版本（第2-3页）

• 核心理念：基于“一价定律”，同一标的资产、到期日、行权价的认购认沽期权组合，其价值应满足：

$$
C + K \times e^{-rT} = P + S
$$

其中，C是认购期权权利金，P是认沽期权权利金，S是现货价格，K执行价，r无风险利率，T到期时间。

• 当此等式不成立时，即存在套利机会，分为正向套利（左边大于右边）和反向套利（左边小于右边）。

- 资金流结构及套利盈利模式（图表1）：
- 在套利建立时刻t，组合资金流净值不等于0时产生套利空间；
- 到期时组合资金流净额（无论标的价格走向）皆为零，保证套利无风险；
- 但实际需要考虑交易费用、冲击成本等。

• 实际收益率数据（图表2）：基于多组合、17天剩余期限的实操模拟，表格显示在乐观、中性、悲观三种市场价位假设下，正向套利收益率普遍在0.3%-1.1%之间，反向套利收益率稍低，有些悲观情景甚至为负值。

- 观点解读：数据说明在实盘操作中，击中乐观价位时，套利回报最高，悲观市场下仍有套利机会但需谨慎[page::3]。

b) 期货替代现货版本（第4-5页）

• 理论关系：现货价格与期货价格存在贴现关系

$$
S = F \times e^{-rT}
$$

从而期权定价关系调整为：

$$
C + K \times e^{-rT} = P + F \times e^{-rT}
$$

• 套利资金流安排（图表3）：

- 利用期货替代现货，可降低融券空卖现货的成本，因期货可以双向交易且无需融券。
- 到期时资金流仍为0，保证套利机会的无风险性。
- 交易和保证金机会成本需考虑。

• 收益率模拟（图表4）：

- 同样分乐观、中性、悲观情景，单次套利收益率普遍高于平价套利现货版本，乐观情景下最高可达2.1%。

• 观点解读：期货替代现货策略带来更大理论套利空间，同时交易便利减少融券风险但要求保证金管理[page::4] [page::5]。

4. 凸性价差套利策略（第5-6页）

• 理论基础：利用期权价格关于行权价的凸性关系。

- 公式表达：

$$
K3 > K2 > K1
$$

$$
\lambda C1 + (1-\lambda)C3 \geq C2 \quad \text{或} \quad \lambda P1 + (1-\lambda)P3 \geq P2
$$

其中$\lambda = \frac{K3 - K2}{K3 - K1}$。此不等式若被逆转即提供套利机会。

• 资金流前后（图表5）：

- 到期组合资金流为正，且恒为正，代表策略既保证风险无亏损，也有正收益潜力，表现优于普通平价套利。
- 同样需考虑交易费用、冲击成本及保证金机会成本。

• 收益率表现（图表6）：

- 多组合下，认购期权套利机会较多，单次收益率最高超过4%，悲观时个别组合收益为负；认沽期权套利机会较少，表中多无套利。

• 解读：凸性套利提供风险更低且收益更稳健的套利机会，但敏感于交易情景及选合约[page::5] [page::6]。

5. 箱型价差套利策略（第7-8页）

• 原理：由两个行权价的认购和认沽期权四个合约构建，利用平价关系反向构建牛/熊市价差组合，数学公式为：

$$
C1 - C2 + P2 - P1 = (K2 - K_1) \times e^{-r T}
$$

• 资金流布局（图表7）：

- 到期资金流均为零，套利时刻净资金流不为零即套利机会
- 同时考虑交易费用、冲击成本及保证金的机会成本

• 收益率表现（图表8）：

- 多组合显示均存在正反向套利机会
- 单次收益率在乐观、中性、悲观情景中波动较大；最高达到157.1%，最低亦有负值
- 组合8、9、19、20的高收益率主要因含极度虚值合约，流动性差可能带来实操风险

• 解读：箱型价差套利在理论上能创造高额收益，但需警惕合约流动性，选择流动性好合约降低冲击成本[page::7] [page::8]。

6. 结论与展望（第8页）

• 市场初期仍存大量无风险套利机会，且本报告配备EXCEL实操模版辅助操作

- 实际操作建议：谨慎投资者参考悲观情景收益率，选择流动性好的合约

• 预计未来期权市场套利空间将不断收窄，后续报告将介绍Greeks及多样化收益曲线构建

- 总结思路明确，引导投资者从理论套利到实操应用过渡[page::8]。

---

三、图表深度解读

图表1：平价套利策略正向套利盈利模式（第3页）

• 内容：详细列出卖出认购期权、持有现值资产、买入认沽期权及买入现货等四个头寸在t时刻及不同标的价格（S）水平下的资金流

- 解读：到期时资金流总和为0，意味着套利无风险；套利源于t时刻资金净流不为0

• 联系文本：精准验证平价关系的套利前提，体现套利是否成立的判定标准

- 局限：未直接显示交易成本，实务中需考虑手续费等[page::3]

图表2：平价套利策略在不同情景下单次收益率（第3页）

• 内容：多组合（1至13）17天期权套利机会列示及乐观、中性、悲观情景下单次策略收益率

- 解读：正向套利收益率通常较反向套利高；悲观情景下部分组合收益转负，反映市场价差冲击成本影响

• 联系文本：配合实操EXCEL模版显示，指导实盘操作和风险考量[page::3]

图表3：期货替代平价套利盈利模式（第4页）

• 内容：资金流细节，卖出认购，买入认沽以及买入期货和借出现金之间的资金交互

- 解读：期货替代现货减少融券成本，操作上更简便，组合到期资金流仍为零保证无风险套利

• 备注：买入期货资金流以0代替，简化了资金占用估计，但实际涉及保证金机会成本[page::4]

图表4：期货替代平价套利收益率模拟（第5页）

• 内容：17天期限13组合套利机会均为正向套利，收益率从1%-2.1%不等

- 解读：相较现货平价套利，使用期货的套利回报通常更高，兼顾保证金及费用后收益仍具吸引力

• 联系文本：凸显市场场景下套利机会及风险调整后的预期[page::5]

图表5：认购凸性套利策略盈利模式（第6页）

• 内容：资金流在不同S值区间的变化，买入两个行权价期权按比例组合，卖出中间期权

- 解读：到期净资金流>0，体现凸性策略本质上是持续赚取无风险收益的“组合套利”

• 联系文本：展示不同头寸资金流细节解释期权凸性如何构造套利[page::6]

图表6：凸性套利策略不同情景收益率（第6页）

• 内容：14条看涨期权组合套利机会及收益率，悲观情景下部分收益为负，表明冲击成本风险

- 解读：凸性套利策略多数情况下有正向收益，且收益高于一般平价套利

• 联系文本：说明不同情景操作收益的波动，为打印实操策略提供客观数据引用[page::6]

图表7：箱型套利策略盈利模式（第7页）

• 内容：卖出和买入两个不同行权价的认购认沽期权，借出现值，展示资金流动

- 解读：到期资金流为0，套利起于非零资金流时点，反映策略的无风险套利基础

• 联系文本：展现箱型套利结构的数学及资金流逻辑基础[page::7]

图表8：箱型套利策略不同情景下收益率（第8页）

• 内容：23条套利组合在乐观、中性、悲观三情景下单次套利收益率波动大，部分高达157%（极端虚值期权）

- 解读：收益率高度依赖组合的流动性及市场状况，高收益伴随高流动性风险，操作需谨慎

• 联系文本：强调理论套利与实操风险的平衡，提示投资者选择流动性好合约[page::8]

---

四、估值分析

本报告主要聚焦期权套利策略的构造和操作，不直接涉及传统的估值方法如DCF或市盈率分析。套利模型基于已知市场价格之间的数学关系（期权定价关系和平价原理）推导套利空间，无需对单一证券进行估值。报告中所涉及的收益率均基于实际价格输入及无风险利率贴现计算，采用的数学关系确保套利组合在理论上无风险。因此估值可视为基于期权价格关系的“相对价值”分析。

---

五、风险因素评估

• 市场冲击成本和交易费用：套利组合构建时买入卖出价格差及手续费会压缩收益，尤其在悲观情景假设下部分策略收益转负，表明冲击成本风险不可忽视。

- 保证金和融资成本：对反向套利和期货替代套利来说，保证金的机会成本会影响收益，应谨慎管理资金成本。

• 流动性风险：部分极度虚值期权组合流动性差，成交价格可能出现跳价，带来的交易风险较高。

- 时间风险：随着市场成熟，套利空间逐渐收窄，持续盈利难度增加。

• 模型假设风险：期权价格模型依赖无套利假设和市场效率，实际市场因素变动会导致模型与实际收益偏差。

- 报告中对风险的控制：鼓励投资者以悲观情景收益预测为准，优先选流动性好合约，配合实操模版动态调整[page::3][page::5][page::8]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 实际执行难度：无风险套利模型理论基础坚实，但实际交易中，交易成本、滑点和保证金要求会导致收益率下降甚至亏损。模型假设中如期货买入资金流视为“0”简化计算，实际保证金压力被淡化，可能高估套利空间。

- 模型动态调整不足：报告内未提及市场波动率变化及其对期权价格的动态影响，略显静态。

• 流动性评价强调不足：虽然提醒避免流动性差合约，但模型收益率尚未系统调整流动性带来的风险溢价。

- 数据样本及时效限制：模拟收益率基于当时特定合约组合和市场价格，可能不完全适用于所有市场环境。

• 乐观情景收益率显著高于悲观，中性偏中，反映模型敏感性强，需投资者具备较强行情判断无误能力。

- 无风险套利定义依赖严格条件，市场微结构变化可能导致风险暴露。 总体上，报告偏重方法论推广与示范，实际应用需结合更全面风险管理体系[page::3][page::4][page::8]。

---

七、结论性综合

本报告系统地介绍和解析了期权新产品推出初期的四大无风险套利策略——平价套利策略（现货及期货替代版本）、凸性价差套利策略及箱型价差套利策略，详细列明各策略的理论原理、资金流结构及操作逻辑。通过提供配备交易费用、保证金占用及不同市场情景假设（乐观、中性、悲观）的EXCEL实操模版，极大增强投资者实际参与的便利性和风险识别能力。图表1-8通过直观展示套利资金流和实操模拟利润，深刻揭示了各套利策略的收益特征及潜在风险。

投资价值体现为：

• 新期权市场初期套利充足，单次收益率普遍正向且具吸引力；

- 期货替代现货提高了套利灵活性与收益水平；

• 凸性价差策略提供了更稳健的收益保证；

- 箱型价差套利理论收益最大，流动性风险亦最大；

• 实务建议下，悲观情景自由组合、优选流动性佳合约可控制风险。

同时，报告也坦承，套利空间将随市场成熟逐步萎缩，投资者需关注未来策略演进（如Greeks及收益率曲线的多样构造）。整体上，报告不仅是期权套利理论的系统介绍，也是实战操作的工具指南。对于期权投资者尤其是初学者而言，具有重要的启发和实操价值。

本报告未设具体投资评级或目标价，旨在技能传授和市场教育，立场中立客观。其内容适合具备一定期权基础和风险意识的投资者深入研读并结合自身实盘策略应用。

---

本次分析围绕报告结构展开，详解关键概念、数据、模型及表格图示，尽力保持客观准确，结合溯源标识确保信息引用清晰完备。[page::0] [page::1] [page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6] [page::7] [page::8] [page::9] [page::10]

报告