权益价值因子存在分子分母匹配、杠杆影响和经营活动区分不足问题 [page::3][page::4][page::5]

• 传统价值因子分母为股票市值，仅代表股东权益价值，而分子指标（营业收入、利润等）影响债权人和股东，造成分母分子不匹配。

- 高杠杆企业可能因融资成本低导致权益EP被高估，夸大盈利水平。

• 企业财务数据未区分经营性和金融性活动，金融性资产占总资产约24%，波动对估值带来较大干扰。

构建去杠杆价值因子：采用经营性净资产和经营性利润指标 [page::6][page::7][page::8]

• 分母用经营性净资产市场价值替代股权市值，剥离金融资产负债，体现核心经营资产。

- 分子采用经营性指标，如主营收入、经营性毛利润（营业收入减生产成本）、经营性净现金流。

• 通过调整公式，去杠杆EP更准确反映企业经营盈利水平，避免杠杆提升虚假盈利。

量化测试：去杠杆价值因子显著改善选股效果 [page::9][page::10][page::11]

• EP因子分组收益更连续且多头收益显著提升：去杠杆EP 最高组年化收益提升4.46%。

- IC值大幅提升，中性化后去杠杆EP从0.042提升到0.049，SP/CFP也有明显提升，BP表现稍弱。

• 多空组合表现更优，去杠杆EP年化收益提升至16.83%，夏普比提升至2.27。

因子分域表现差异分析 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 权益价值因子在大市值表现更好，去杠杆因子在中小市值市场（中证500、中证1000）信息增量更显著。

- 多数非金融行业去杠杆因子优于权益价值因子，少数高杠杆（建筑、交通运输）或低杠杆行业（计算机、食品饮料）效果不明显或下降。

• 经济周期中，滞胀和衰退阶段去杠杆因子显著优于权益价值因子，体现其对经济下行阶段亏损风险的剥离优势。

去杠杆因子优于杠杆因子中性化改进，且相关性更低，纯价值增强组合有超额收益 [page::14][page::15][page::16]

• Barra风格因子中杠杆变量中性化不能完全剥离杠杆对EP的非线性影响，中性化EP的IC远低于去杠杆EP。

- 去杠杆价值因子与杠杆、价值、盈利等风格因子相关性显著下降，更纯粹反映经营性价值特征。

• 构建基于去杠杆价值因子的中证500纯价值增强组合，过去十年平均年化超额收益5.02%，IR达0.87。

- 去杠杆价值因子在经济景气不稳定时期贡献更明显，反映其风险控制优势。

经营性净资产详细计算及风险提示 [page::17][page::18]

• 通过剥离金融资产负债项目并用账面值近似替代难以获得市值的部分，计算经营性净资产。

- 报告风险提示：因子分析基于历史数据如未来市场环境变化或数据结构调整，因子可能失效。

金融研究报告深入解析

一、元数据与概览

报告标题： 多因子系列之四-对价值因子的思考和改进
作者： 资深分析师刘富兵，研究助理李林井
发布机构： 国盛证券研究所
发布日期： 具体日期未明，相关研究发布时间聚焦2019年初
研究主题： 价值因子的构建与优化，聚焦于传统权益价值因子（SP、EP、BP、CFP）存在的问题及提出的去杠杆价值因子的改进方法及效果评估。

报告核心观点：
报告系统性分析了传统权益价值因子存在的三个主要问题：（1）分子分母指标不匹配，（2）杠杆效应未得到剔除，（3）未区分经营性与金融性活动。针对这些问题，报告提出构建去杠杆价值因子，通过调整分子与分母，使因子剥离杠杆和金融资产的影响，更真实反映企业经营性资产和实际经营绩效。研究结果显示，去杠杆价值因子在股票选股能力、信息系数（IC）、多空组合收益和行业及经济周期不同状态的表现均显著优于传统权益价值因子，特别是在中小市值和经济下行阶段优势明显。[page::0,3,6,17]

---

二、逐节深度解读

1. 权益价值因子存在的问题

关键论点与信息：

• 传统权益价值因子（如SP、EP、BP、CFP）定义为财务指标（营业收入、净利润、净资产、现金流）除以股权市值。由于分母只计入股权市值，分子指标涉及企业整体经营，包括了对债权人和股东共同影响的产出，因此两者不匹配。

- 此外，这些因子未剔除企业的杠杆影响。当企业盈利水平超过融资成本时，高杠杆实际上会提高EP指标，导致企业盈利水平被夸大。

• 价值因子未区分经营性活动（主营业务）和金融性活动（投资性资产等），而投资者更关注经营层面的核心价值。

推理依据及数据支撑：

• 利润和资产负债结构的图表（图表2）表明利润表的各指标同时影响债权人和股东，而其资产负债表分为负债和所有者权益，两者应该在分子分母匹配上更协调。

- 杠杆的影响通过杜邦分析角度表明盈利指标受到杠杆率的放大。

• 对资产中的金融资产比例分析（图表3）表明非金融企业约24%的资产属于金融资产，波动较大；利润中价值变动收益波动显著（图表5），影响因子属性的稳定性。

这些问题导致传统权益价值因子“站不住脚”，对市场表现的解释力较弱，因子波动较大。[page::3,4,5]

---

2. 改进权益价值因子

关键论点与信息：

• 构建去杠杆价值因子：将传统因子的分母从单一股权市值扩展为“经营性净资产”的市场价值，经营性净资产定义为经营性资产减经营性负债，剔除金融资产和金融负债影响。

- 分子也相应调整为对应经营性指标，如主营收入、经营性毛利润、经营性净现金流等，保持分子分母含义匹配，同时剥离杠杆和金融性活动影响。

推理依据及数据支持：

• 经营性净资产定义公式及市场定价方式明晰（图表6），使用账面价值代替流动性差的金融资产和负债估值。

- 经营性利润指标测试显示经营性毛利润较EBIT更佳，主要是销售和管理费用的配置与因子表现权衡（图表7、8）。

• 经营利差分析（图表9）及杠杆贡献（图表10）逻辑清晰地阐述了传统EP因子被杠杆放大成分的弊端。

以上使得新的去杠杆价值因子更真实反映企业经营核心价值，且不受企业杠杆和非核心资产波动干扰。[page::6,7,8]

---

3. 权益价值因子与去杠杆价值因子表现对比

3.1 股票收益区分度更明显

• 以EP为例，权益EP因子存在收益排序非单调问题，第十组最高EP股票却不一定收益最高。去杠杆EP消除这一问题，提升多头股票年化收益4.46个百分点，超额收益提升3.9个百分点，夏普比和信息比均大幅提升（图表12、13）。

3.2 因子IC大幅提升

• 全市场及中性化处理后，去杠杆版SP、EP、CFP的RankIC均显著上升，如EP从0.017提升至0.045，中性化后从0.042提升到0.049，ICIR亦大幅提高，表明因子区分效力及稳定性增强（图表14）。

3.3 多空组合收益提高

• 去杠杆EP/SP/CFP年化收益和夏普比均大幅提高，CFP因子表现提升尤其明显，去杠杆BP虽收益有所下降，但夏普比提升，说明更稳定（图表15-19）。

3.4 因子分域表现分析

• 市值维度： 权益价值因子在大市值（沪深300）股票表现较佳，去杠杆价值因子则在中小市值（中证500）股票中表现更优（图表20）。

- 行业维度： 绝大多数非金融行业去杠杆因子表现优异，但部分行业如高杠杆建筑、交通运输，及低杠杆计算机、食品饮料因行业特性和金融划分误差表现不佳（图表22）。

• 经济周期维度： 依据OECD领先指标和10年期国债收益率划分四阶段，滞胀和衰退阶段传统权益价值因子表现显著下降甚至失效，而去杠杆价值因子选股能力保持，显示去杠杆改善了因子的抗周期性（图表23）。

3.5 杠杆中性化比较分析

• 用Barra风格因子的杠杆因子对权益EP做中性化无法达到去杠杆EP的效果（分组选股能力与IC值明显较低）（图表24、25）。

- 原因在于Barra“杠杆”定义与去杠杆因子中的精细净负债指标不一致，且杠杆对EP的影响非线性，线性中性化难以彻底剥离杠杆影响。

3.6 因子相关性下降

• 新构建去杠杆价值因子与传统风险因子（杠杆、价值、盈利等）相关性普遍下降，尤其和杠杆因子相关性大幅降低，说明去杠杆有效剥离了杠杆风险溢价因素，因子独立性增强（图表26）。

3.7 组合增强表现

• 在基于中证500的纯价值增强组合构建中，使用去杠杆价值因子作为Alpha信号优于传统权益因子，平均年化收益提升约5.42%，信息比提高至0.87，展示了整体投资组合层面超额收益能力的提升（图表27、28）。

---

三、图表深度解读

图表1（权益价值因子RankIC与多空组合绩效）

• 描述：显示传统SP、EP、BP、CFP因子的RankIC均值、年化收益及波动率等指标。

- 解读：权益价值因子普遍IC值较低波动较大，中性化处理显著提升了IC以及夏普比，尤其是EP因子从IC 0.017提升至0.042，表明因子经过中性化效率提升，但仍存在内在缺陷。[page::3]

图表2（利润指标与资产负债表）

• 描述：以流程图形式展示利润表各利润指标与资产负债表债权人和股东权益的对应关系。

- 解读：强调营业收入、利润指标影响股东和债权人，二者需统一考虑以匹配资产负债表的市值定义。[page::4]

图表3-5（金融性资产比例及经营净收益增速）

• 描述：图表3金融性资产占比约24%；图表4经营性资产与金融性资产同比增速对比；图表5经营净收益与价值变动净收益同比对比。

- 解读：显示金融资产波动较大且占比显著，价值变动收益不稳定，强调剥离金融性活动对估值的必要性。[page::5]

图表6（经营性净资产示意图）

• 描述：利润指标及资产负债表中的经营性净资产构成及市场定价说明。

- 解读：构建经营性净资产概念，替代权益市值作为分母，去杠杆的基础。[page::6]

图表7-8（经营性利润指标分析）

• 描述：营业收入、生产成本、销售及管理费用同比走势及其对去杠杆EP因子表现的影响。

- 解读：生产成本与营业收入更同步，销售及管理费用影响因子表现但存在时间错配问题，支持使用经营性毛利润替代较复杂的经营利润指标。[page::7]

图表9-10（经营利差与杠杆贡献）

• 描述：全市场经营利差及融资成本走势，及杠杆对传统EP的提升贡献。

- 解读：实际经营利差为正，但融资成本较低导致杠杆对EP造成正向扭曲，验证了需剥离杠杆影响的必要。[page::8]

图表12-13（原始及中性化EP分组年化收益）

• 描述：权益EP与去杠杆EP的分组收益比较，去杠杆EP表现更单调且收益更高。

- 解读：去杠杆处理显著改善因子收益排序合理性及收益表现。[page::9]

图表14（改进前后RankIC和ICIR比较）

• 描述：SP、EP、BP、CFP四个因子原始与去杠杆版的RankIC和ICIR。

- 解读：去杠杆版本普遍IC提升明显，EP提高最为突出，体现了因子预测力增强。[page::10]

图表15-19（多空组合收益及因子表现）

• 描述：SP、EP、CFP、BP因子多空组合及IC走势，及归纳总结多空组合绩效数据。

- 解读：去杠杆因子模型在收益总量、年化收益、夏普比均有提升，风险调整表现更优。[page::10-11]

图表20-21（分域IC及剥离残差表现）

• 描述：不同指数（沪深300、中证500等）和行业的RankIC表现及剥离原因子和风险因子后的残差IC。

- 解读：去杠杆因子在中小市值市场表现更好，还能为多因子模型提供增量信息，显示了因子的独立价值和广适用性。[page::12]

图表22（行业内权益与去杠杆价值比较）

• 描述：不同行业权益价值和去杠杆价值因子的IC对比。

- 解读：去杠杆因子在大多数行业表现优异，但对杠杆较重及轻杠杆行业的效果不一，反映行业经营模式和金融资产划分的复杂性。[page::13]

图表23（不同经济周期阶段RankIC）

• 描述：经济“复苏”、“过热”、“滞胀”、“衰退”四阶段下因子选股IC表现。

- 解读：去杠杆因子在滞胀和衰退阶段明显优于传统权益因子，体现了更稳定的抗周期表现。[page::14]

图表24-25（杠杆中性化比较）

• 描述：中性化权益EP和去杠杆EP分组表现对比。

- 解读：中性化效果明显不如去杠杆方法，原因在于杠杆定义不匹配及线性中性化无法完全剥离杠杆影响。[page::14]

图表26（因子相关性）

• 描述：传统和去杠杆因子与Barra风险因子的相关性。

- 解读：去杠杆因子降低了与杠杆、价值等风险因子的相关度，增加了因子的独立alpha信息。[page::15]

图表27-28（纯价值增强组合表现）

• 描述：去杠杆和传统价值因子构建的中证50纯价值增强组合收益、波动及信息比对比。

- 解读：去杠杆组合年化收益显著高于权益价值组合，信息比由负转正，表现更优，且超额收益与经济周期相关。[page::16]

---

四、估值方法分析

报告并未传统意义上进行企业估值，而是从量化股票特征因子角度，通过改良财务指标的构建方式提升股票选股的有效性。去杠杆价值因子采用了“市场对经营性净资产的定价”作为分母，设计了一套体现真实经营价值的估值体系。

核心创新在：

• 以“经营性净资产市值”代替单纯股票市值，避免传统分母仅反映股权价值带来的不匹配和杠杆扭曲。

- 采用经营性毛利润等指标代替净利润，调整分子，改善周期敏感性和配比问题。

这种方法从财务数据层面剥离杠杆和非经营资产的影响，目标是生成更稳定且具备更强预测能力的价值因子，而非传统DCF或多元估值模型。该量化因子构建方法为价值投资提供了新视角和工具。[page::6-8,17]

---

五、风险因素评估

报告提出风险提示，主要集中在：

• 研究结论基于历史数据和统计模型，未来市场环境若有显著变化，因子可能失效。

- 行业内杠杆水平差异、金融资产分类及经济周期波动均可能导致因子效果波动。

• 报告提出的金融和经营性资产划分基于广义标准，实际个股有可能存在划分误差，影响因子效果。

因此，建议投资者结合实际操作时需持续跟踪市场与经济环境，动态调整因子使用策略，谨慎控制因子相关风险。[page::0,17,19]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告方法依赖于经营性和金融性资产的准确划分，然而这种划分在不同公司，特别是多元化集团公司中存在一定的主观性和复杂性，可能带来误差。

- 杠杆中性化效果差异显示杠杆的非线性影响依旧未能完全被量化捕捉，待后续研究完善。

• 在特定行业杠杆作用积极的情况，如建筑和交通运输行业，去杠杆因子表现欠佳提示该方法并非对所有行业均适用。

- 报告主要针对A股市场，尤其剔除金融板块，整个方法及结论的跨市场适用性和稳健性需要进一步验证。

以上表明去杠杆因子的设计虽有意义但存在一定的边界条件，为投资者提供了更精准因子选择的框架，但仍需结合实际因子持仓策略灵活运用。[page::12,13,14,17]

---

七、结论性综合

本报告通过对权益价值因子结构的反思及模型改良，构建了基于经营性净资产和经营性业绩指标的去杠杆价值因子体系。该因子体系有效剔除了传统因子中杠杆率和金融资产的扭曲，提升了因子的选股能力、稳定性和抗周期表现。

具体来说：

• 去杠杆EP、SP、CFP因子在IC值、信息比、多空组合收益率及夏普比等关键量化指标上均显著优于传统权益价值因子。

- 去杠杆因子在中小市值股票和大多数非金融行业中表现均有提升，能有效补偿权益价值因子在经济下行阶段失效的缺憾。

• 杠杆中性化方式难以达到去杠杆构建的效果，充分体现了因子设计层面直接处理杠杆问题的重要性。

- 去杠杆价值因子与传统风险因子独立性更强，可为多因子组合提供额外的alpha预测信号。

• 基于该因子构建的纯价值增强组合展示出显著超额收益，彰显其在实际投资策略中的应用价值。

图表分析从市值结构分域、行业差异到经济周期分域全面验证了去杠杆因子的优势，且报告附录详细展现了经营性净资产的构成和计算方法，为复制或深化研究提供清晰路径。

综上，报告提出的去杠杆价值因子为量化投资中的价值选股因子设计提供了科学且实用的优化思路，有助于提升因子的预测准确性和稳健性。[page::0-19]

---

总体评价：
此报告系统而深入分析价值因子构建中的核心痛点，并通过精准的数据处理和理论推导提出了行之有效的解决方案，兼顾理论创新和实证检验，是量化投资领域关于价值因子优化的重要参考资料。其方法和结论为研究者和实务操作者提供了实战层面的指导，特别是在A股市场环境下具较强的应用价值。

---

参考关键图表与图片

• 图表2：利润指标与资产负债表流程示意

• 图表3：全市场金融性资产占比趋势

• 图表6：经营性净资产结构示意

• 图表9：全市场经营利差与融资成本

• 图表12：原始与去杠杆EP分组收益对比

• 图表14：各因子IC和ICIR对比

(html表格，详见正文分析)

• 图表27：中证50纯价值增强组合超额收益与OECD领先指标

• 图表29-30：经营性净资产分类与计算方法（附录详述）

---

以上分析全面细致地剖析了报告的各个关键环节，结合关键数据和图表形成清晰的逻辑脉络，有助于理解和实践报告中提出的去杠杆价值因子构建及应用。

报告