新冠疫情存款激增形成资产价格上涨“流动性偏好”解释框架 [page::0][page::2]

• 疫情后欧元区和美国家庭存款相较GDP显著增加，称为“存款过剩症候群”。

- 同期股票和房地产价格快速回升，且资产组合长期保持稳定，解释了流动性从货币到非货币资产的转移。

• LPT合理解释了存款增量引发的资产价格上涨幅度，与实际股权市值增量高度吻合。

流动性偏好理论及其对资产价格和宏观经济影响的阐述 [page::3][page::5][page::6]

• LPT强调储蓄者基于流动性偏好和不确定性，在存款、股权、债券及地产之间动态调整资产组合。

- 资产价格变动不仅受基本面，也受资产市场的价格弹性及投资基金配置限制影响。

• 通过案例展示了基金投资组合比例限制如何引发资产价格变动。

家庭资产组合长期稳定性及区域对比 [page::8]

| 资产类别 | 美国长期均值(%) | 欧元区长期水平(趋势) |
|-----------|--------------|-----------------|
| 住房 | ~33 | 稳定, 较高 |
| 存款与货币 | 11 | 类似水平 |
| 债券 | 16 | 较稳定 |
| 股权 | 40 | 同样稳定 |

• 美欧家庭资产组合结构长期稳定，反映流动性偏好一致性。

疫情存款过剩的来源及消费和储蓄动态分析 [page::11][page::12][page::13]

• 欧元区节余储蓄由政府财政转移、消费下降驱动，家庭收入有限甚至下降。

- 美国政府财政赤字远超欧元区，带来更充分财政支持和更快消费回升。

• 美欧央行及银行体系资产负债表扩张不同，导致存款相对GDP增长差异。

存款过剩的用途：短期储蓄、债务偿还与投资资产市场 [page::14][page::15]

• 住宅贷款和杠杆率疫情期间经历短暂波动，但资产市值大幅上升。

- 存款主要投向资产市场，推动股权和房地产价格快速上涨。

• 房价涨幅显著，负债增长配合其扩张，金融系统弹性加剧市场模式。

收入分布不均及公司金融动态对资产配置的影响 [page::15][page::17][page::18]

• 高收入群体占据家庭过剩储蓄近半，倾向资产持有，消费倾向低。

- 企业利润分配加大股东派息和回购，但未相应增加资本性投资。

• 非银行企业金融行为和资本流入强化资产价格上涨，形成反馈循环。

金融系统弹性、企业融资与资产市场发行动态 [page::18][page::19][page::20]

• 企业通过股债发行部分满足资产需求，但供给弹性有限加剧价格上涨。

- 房地产建设虽有所恢复，但短期供给不足导致房价和贷款共同攀升。

• 疫情存款流入资产市场导致宏观经济信心支撑，但加剧房价可负担危机。

存款过剩的宏观经济与政策含义及未来展望 [page::20][page::21]

• LPT为疫情资产价格走势提供可量化解释，强调流动性偏好稳定性和宏观资金流动路径。

- 传统基于风险偏好和贴现金流解释不足，政策制定需关注流动性与资产供给弹性。

• 未来需细化宏金融模型，结合非金融企业行为及更高频分层数据深化理解。

深度分析报告：《资产定价与新冠疫情存款激增：流动性偏好理论的应用》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《Asset pricing and the Covid-19 deposit glut: An application of Liquidity Preference Theory》

- 作者： Dirk Bezemer 与 Richard Senner

• 发布时间： 2025年3月

- 研究主题： 该报告聚焦于新冠疫情期间家庭存款激增对资产价格的影响，试图解释疫情后欧元区与美国资产价格强劲上涨的难解谜题，采用“流动性偏好理论”（Liquidity Preference Theory, LPT）为核心分析框架，探索存款激增如何通过家庭资产组合重构驱动资产价格变化。

• 核心论点/目标： 本文指出传统资产定价方法难以解释疫情后资产价格快速上涨，尤其是房价和股价。作者基于LPT，阐述经过疫情冲击后，家庭存款激增的资金流向如何因流动性偏好和资产组合稳定性影响，驱动了股市和房地产等非货币财富暴涨，实现“存款每增1元，相应非货币财富上涨6欧元（欧元区）或10美元（美国）”的稳定配置关系。作者强调资产配置重平衡是这轮资产价格暴涨的主要解释。

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2. 逐节深度解读

第1节 引言

• 关键观点： 疫情期间，特别是2020年，欧元区和美国家庭存款相较GDP大幅增加（欧元区6%，美国3%），形成“存款过剩”（deposit glut），不同于传统“储蓄过剩”概念，原因在于此存款激增是财政支持及央行资产负债表扩张下的结果（图1显示2000年以来两地区存款年增速变化，疫情期间急剧上升）。

- 引出问题： 存款过剩导致的资产价格飙升、通货膨胀及收入分配不均议题广泛讨论，但传统模型难以解释股价和房地产价格迅速反弹甚至超过疫情前水平（图2显示2020-2023年股价与房价指标变化，疫情初期股市大跌但迅速恢复，房价飙升20%-35%），凸显资产价格背后驱动力本质复杂。[page::0,1,2]

图1解读（第1页）

• 描述： 该图展示了2002年至2022年欧元区及美国居民存款占GDP的年度变动率。欧元区存款年增速波动较大，疫情后迅猛攀升至6%，美国增速同期最高约3%。

- 含义： 疫情阶段欧元区家庭存款相对于GDP的增加尤为剧烈，形成了异常的“存款激增”现象，这为后续资产价格上涨奠定了资金基础，也体现了两经济体应对疫情政策上的差异。[page::1]

图2解读（第2页）

• 描述： 图左显示欧元区和美国股市（Euro Stoxx、S&P 500）的价格指数走势，均以2020年1月1日为基点；图右显示同期房价指数变化（欧元区住宅价格指数和美国Case-Shiller指数）。

- 解读趋势： 股市在疫情初期大跌，跌幅美国达34%，但随后快速反弹，股价在2021前后创出新高。房价稳步上涨，疫情到高点期间涨幅约20%-35%。价格恢复速度和幅度令传统贴现现金流模型难以解释。

• 支持文本论点： 疫情初期情绪恐慌导致价格骤降，但极快回弹显示市场流动性和资产配置变化远超传统风险偏好变化所能解释。[page::2]

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第2节 流动性偏好理论（LPT）

• 理论构建： 作者从新古典均衡模型出发，指出单纯货币增加会引发价格水平变化但不影响资产相对价格；加入资产种类及市场摩擦后，家庭对资产的稳定组合偏好成为关键摩擦，存款激增驱动资产重配置，导致非货币资产价格上涨。

- 三个核心要素：
1. 经济主体面临“根本不确定性”，净储蓄数量事先未知，事后根据流动性偏好进行配置。
2. 资产组合（存款、股票、债权、不动产比例）长期稳定，促使存款变化引发其他资产需求变动。
3. 资产价格变动由需求变化和资产价格弹性决定，资产可复制性及市场流动性影响价格弹性。

• 例证： LPT预期，疫情期间美国存款额增4万亿美元，家庭股权/存款比例长期稳定45:10，预期股权价值应增加约1.8万亿美元，实际增幅1.9万亿美元，理论与实证吻合，说明资产配置稳定且价格调整效应显著。

- 理论特色： LPT超越传统理论，不仅关注均衡，还强调金融市场与整个宏观经济的资金流转联系，是一种“宏金融”理论，且区分了市场效率理论（价格由基本面决定）、行为财务（非理性情绪影响）与宏金融（流动性和组合稳定）之间的关系。[page::3,4,5,6]

图3解读（第5页）

• 描述： 图示混合基金和家庭之间的资产流转关系示意。家庭存款激增时，资金按固定资产配置比例在混合基金内调整，强制推动股票价格上升（示例中股价需要上涨5%保持20:80存款股权比例）。

- 意义： 强调资金流动与资产价格相互影响机制，体现严格投资配比如何通过价格调整实现资产组合稳定，是LPT投资组合重平衡和价格弹性理论的重要可视化。[page::5]

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第3节 资产组合稳定性的实证

• 数据展示： 通过美国及欧元区家庭及非营利组织1951年以来长期资产配置数据，发现家庭现金及存款约占资产11%-16%，股票和房地产分别约占40%和30%左右（表1，图4）。疫情前后组合比例基本保持稳定，存款比例略微上升但幅度极小。

- 启示： 资产组合长期稳定为LPT的核心假设提供实证支持，疫情存款激增不是简单持有现金，而是触发了其他资产类别的投资重配，这为理解资产价格快速上涨提供基础。[page::8]

图4解读（第8页）

• 描述： 图表分别展示1995-2023年美欧居民家庭资产组合比例变化（房地产、股票、存款、债权等）。

- 解读： 各资产类别配置波动相对有限，疫情期间存款份额增幅微小，表明疫情后大规模现金流并未长期滞留于存款，快速用于配置其他资产类。[page::8]

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第4节 LPT 在疫情存款激增中的应用

• 核心发现： 疫情存款激增与资产组合稳定性相符。美国存款增约4万亿美元，根据2019年组合结构，股权价值应增约18万亿美元，实际增19.5万亿，体现LPT对资产价格涨幅的解释力。

- 资金流公式： 总储蓄= 消费 + 投资 + 净获得金融资产，疫情存款激增造成储蓄大幅提升，部分压缩消费，部分投向资本形成及金融资产购买，驱动资产价格上涨。

• 影响因素： 资产价格弹性、收入分配、企业财务动态及金融体系弹性共同介导了存款对资产价格的影响；其中金融体系弹性类似乘数效应，资金流入资产市场引发银行放贷扩大、价格上涨的正反馈。

- 政策相关性： 研究成果对货币政策调控、金融监管有重要启示，指出传统以利率调节需求的模型无法完全解释疫情后资产价格失衡。[page::9,10,11]

图5解读（第10页）

• 描述： 疫情存款冲击的宏观流程图，表明收入支持与消费下降共同推动储蓄激增（存款增长），流动性偏好决定存款分配在消费投资和资产市场的比例，影响宏观经济GDP及金融资产价格。

- 意义： 该图简洁明了地呈现了储蓄形成与资金流转的全局框架，凸显流动性偏好的调节作用。展示了收入支持、消费与投资、金融资产净购入的相互关系，为后续数据分析奠定基础。[page::10]

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第5节 存款激增的来源

• 财政与外部支持： 欧元区家庭超额储蓄主要源于政府财政转移支付和消费减少驱动（图6），美国财政刺激力度更大（图9），所以美国家庭收入增长及消费恢复更快（图7）。

- 部门间资金流动： 欧元区政府、企业及国际部门的财政赤字由央行资产购买部分支持，银行资产负债表扩张明显，存款增长强劲（图8）。

• 对比美国： 美国政府借款规模更大，但央行货币化程度低，存款增长相对较慢，银行资产负债表扩张有限。

- 经济复苏差异： 美国财政政策力度及分配结构利于消费恢复，而欧元区存款大幅增加但消费恢复缓慢，导致存款占比压力更大。[page::11,12,13]

图6-9解读（第11至13页）

• 图6展示欧元区季度过剩储蓄及其构成，财政转移支付和消费缺口是储蓄主因。

- 图7显示美欧消费支出走势，美国恢复快且水平高于疫情前。

• 图8、9分别展示欧元区和美国部门资金净储蓄或赤字情况，突出财政财政和国际部门在资金流向中的作用。欧元区银行资产负债表大幅膨胀。[page::11-13]

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第6节 存款激增的使用

• 主要使用方式：

1. 存款囤积（Hoarding）：数据未显示长期囤积，存款占比变化极小。
2. 债务还款：疫情期间欧元区家庭杠杆率下降趋势中断，资产价值显著上升推动杠杆率下降主要靠资产增值，不是债务减少。（图10）
3. 资产市场投资：最主要用法，表现为资金流入股市、房市等，存款与非货币资产比例稳定，体现配置重构。

• 资产价格与借贷交互： 房价飙升因疫情支持及低利率环境，借贷增长与房价相互促进，金融体系弹性使资产价格继续推高，同时引发住房可负担性危机（图12）。

- 社会分配影响： 存款激增偏重高收入群体，导致资产价格上涨加剧贫富差距（图11显示绝大部分超额存款集中于最高收入20%家庭）。

• 美国与欧元区差异： 美国财政刺激广泛且富人持股比例高，激励资产价格上涨更明显，欧洲则存款占比更高但消费恢复慢。

- 企业财务动态: 利润分配多流向股利和回购，少用于新投资，促使利润主要进入股市，且企业自身增加金融资产投资，强化存款流向资产市场的路径。

• 国际资本流动： 美国经常账赤字导致资本流入，外国投资者倾向购买美债和股票，形成国际储蓄再分配机制。

- 被动基金兴起: 被动投资基金市场份额提升，降低个股选择和监控，可能加剧资产价格同步性和波动性，进一步强化LPT机制。

• 金融系统弹性: 资产价格上涨助推银行信贷扩张及非银行金融机构融资，形成价格-借贷双向反馈，推动资产泡沫。

- 融资市场反应: 疫情期间股债发行增加，应对资金需求及融资，部分资产供给弹性对抑制价格涨幅起作用。

图10和12解读（第14、20页）

• 图10左显示欧元区家庭贷款规模和杠杆率走势，疫情导致杠杆下降趋势暂时中断；图10右反映家庭资产占GDP比例极大提升，资产价值增加推动杠杆降低。

- 图12展示欧元区房价和家庭债务年增长率，疫情前后房价加速上涨，信贷一度下滑后反弹至2022年，后随政策紧缩下降。

图11解读（第16页）

• 展示欧元区超额储蓄按收入五分位分布，最高收入20%家庭拥有近半储蓄，最低20%不足10%，显示储蓄增长主要集中于高收入群体。

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第7节 结论性总结

• 主要发现：疫情期间异常的存款激增在流动性偏好稳定和资产组合长周期稳定性影响下，通过组合再平衡作用，推动资产市场爆炸式增长，尤其是股市和房地产，对经济增长贡献有限，且加剧了财富不平等。

- 理论贡献：LPT在解释疫情后资产价格暴涨比传统贴现现金流法更具说服力，强调存款增加对资产价格的直接溢出效应，超越风险偏好和市场情绪的模糊解释。

• 政策启示：央行和监管机构应关注资产市场流动性与资金流动的宏金融影响，警惕资产价格与债务动态的正反馈机制对金融稳定和财富分配的潜在影响。

- 未来方向：需要更细粒度、高频度的数据和动态宏金融模型，深入分析非金融企业和非银行金融机构资金使用，进一步验证和拓展LPT框架。

• 图表见解：各关键图表反复证明存款增加与资产价格上涨的高度同步和协调，资产组合稳定性是贯穿疫情资产价格变动的主线，包括美欧两地区数据共识。[page::20,21]

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3. 图表深度解读（精选）

| 图号 | 内容描述 | 数据要点及意义 | 文本关联 | 备注 |
|-------|----------------------------------|--------------------------------------------------------------|------------------------------------------------------------|--------------------------------------------------------------|
| 图1 | 2002-2022年欧元区与美国家庭存款年增速（%GDP） | 疫情期间存款增速欧元区达6%，美国3%，历史上罕见的存款激增 | 存款激增背景与疫情财政支持政策的资金来源 | 存款激增非传统储蓄概念，注重货币供应扩张的财政效应 |
| 图2 | 2020-2023年股价及房价指数走势 | 股价快速下跌后反弹超疫情前水平，房价持续上涨20-35% | 传统DCF等理论难以解释快速反弹和幅度 | 显示资产价格变化与储蓄激增密切相关 |
| 图3 | 混合基金资金流及稳定组合引致股价涨幅 | 固定资产组合比例导致股价上涨5%，实现资产重配 | LPT价格弹性和组合稳定理论具体应用示意 | 场景模拟资金流对价格的直接冲击 |
| 图4 | 1995-2023年欧美家庭资产组合占比 | 房产约30-35%，股票40%，存款10-15%，结构长期稳定 | 支持LPT关键假设资产配置稳定，为疫情存款配置变化提供基础 | 资产组合稳定性检验 |
| 图5 | 疫情存款冲击宏观流动框架图 | 收入支持加消费下降导致存款增高，存款分配影响GDP与资产价格 | 资金流向及资产配置的综合分析全景图 | LPT资金配置和资产价格传导核心 |
| 图6-9 | EA和美国家庭过剩储蓄及部门资金流 | 政府财政转移、消费减少驱动储蓄，欧元区银行资产负债表扩张明显 | 疫情差异下财政和货币政策分布 | 对比分析两地经济支持及资金聚集 |
| 图10 | 欧元区家庭杠杆和资产变化 | 疫情使资产大幅增加，杠杆率因资产增长下降，债务未显著减少 | 债务还款对资产配置影响有限，资产价值上涨推动杠杆下降 | 反映资产重估与家庭财务状况持续变化 |
| 图11 | 欧元区收入五分位家庭超额储蓄分布 | 最高收入组持有近50%储蓄，最低不到10%，储蓄分布极度不均 | 贫富差距影响资产价格涨幅，疫情刺激效应加剧不平等 | 财富集中化趋势实证 |
| 图12 | 欧元区房价和家庭债务年增速 | 房价增长伴随债务增长，疫情期间房价快速升至近10%年增速 | 住房资产价格弹性低，金融弹性带动信贷和价格互动 | 反映房地产市场流动性与政策支持的双重作用 |

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4. 估值分析

本报告未具体计算目标价或详细估值模型，但明确批判传统贴现现金流（DCF）及市盈率（P/E）等“实物生产”和“行为偏差”基模型，认为忽略了宏观资金流动和流动性偏好稳定性对资产价格的根本驱动作用。文中提及LPT下的资产价格变动等价于存款变化乘以资产投资比例，属于基于资金流和资产组合的流动性定价框架。

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5. 风险因素评估

• 政策反转风险： 货币政策紧缩（自2022年以来美联储、ECB加息）可能削弱资产价格上涨动力。

- 金融市场弹性限制： 非生产性资产（如房产、比特币）供给弹性低，价格易剧烈波动，金融系统弹性若下降将加剧市场不稳。

• 收益分配及不平等加剧： 资产价格上涨强化收入及财富分配不平等，社会稳定风险。

- 信用风险： 资产价格推高伴随银行和非银融资扩张，债务风险积聚，爆发金融波动的潜伏隐患。

• 市场行为失灵： 被动投资兴起可能放大资产价格共振，增加波动风险。

- 模型假设局限： LPT强调组合稳定性，但未排除短期投资偏好和情绪波动影响，数据细节和因果关系待进一步验证。

该报告对风险虽无专门章节，但在论述中已充分提及财政货币政策、市场结构及调控弹性等对资产价格波动的制约和放大机制。

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏重宏观视角，忽视微观异质性：报告强调资产组合稳定性，但疫情期间不同收入阶层及不同资产类别之间的流动性差异较大，组合稳定性假定在极端冲击下可能弱化。

- 因果关系未明确实证确证：资产价格变动与存款增长趋势匹配良好，但尚缺乏高频、结构化数据支持明确的因果机制检验。

• 对行为因素涵盖有限：报告认为行为和情绪只是辅助作用，忽视疫情期间非理性行为可能短期放大价格波动的事实。

- 对市场弹性和供应反应假设简单：房地产等供给弹性局部约束在疫情期间表现复杂，报告对弹性假设未深入模型化。

• 国际资本流动和外部冲击影响未详述，尤其在全球资本市场一体化背景下，跨境资本流动对此类研究极具影响力。

- 部分表述偏向宏观稳健派立场，强调政府和央行干预的积极角色，对潜在财政风险和资产负债表失衡强调不足。

以上均基于报告自身内容和潜在暗示，语言谨慎，避免主观臆断。

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7. 结论性综合

本报告以流动性偏好理论为核心框架，创新性地解释了新冠疫情期间欧洲及美国家庭存款大规模激增如何通过资产组合稳定性驱动金融及房地产市场资产价格的强劲上涨，超越传统资产定价模型对于风险偏好、预期和行为偏离的模糊解释。实证数据充分证明家庭资产组合长期稳定，存款每增加一单位对应非货币财富成倍增长，这种稳定的资产结构形成资产价格上涨的强大推动力。

报告详细揭示了财政支持力度、收入分配结构、企业财务回报分配以及金融体系的弹性三个关键变量如何共同作用，促使增量资金优先流入股市和房地产市场，导致资产价格上涨远超实体经济增长。同时，金融市场的价格弹性不足与被动投资比重上升强化了这一趋势，流动性及银行和非银行金融机构的正反馈循环加剧了资产价格上涨及金融杠杆扩张。

图表和系列数据详实展示了疫情存款高峰、资产价格指数、部门资金流和家庭债务变动等动态轨迹，验证了LPT的解释力度。特别是在疫情初期短暂大幅下跌后，股市和房市均迅速反弹且超预期上涨，体现了存款冲击与资产价格调整协同的LPT核心思想。

作者最终强调，承认LPT及其宏金融内涵对未来金融市场监管、宏观审慎政策及资产价格风险管理具有重大启示意义，呼吁未来研究采用更高频和更细致的宏观微观数据，以及动态宏金融模型，进一步厘清资产价格涨跌的多重驱动力以支持有效政策制定。

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总结： 本文提供了一套逻辑清晰、数据详实、理论与实证结合的资产价格宏观理论解释框架，为理解疫情期间全球金融市场异常价格运动提供了重要视角和方法论基础，兼容传统并拓展至宏观金融现实。其对于学界、政策制定者及投资者均具重要参考价值和前瞻意义。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21]

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