宏观资产配置观察：债市受股市强势及资金面双重冲击，关注信号等待反攻时机 [page::1][page::2]

• 2025年8月18日，上证指数创近10年新高达到3746点，成交额刷新至2.81万亿元，风险偏好极强，推动债券收益率大幅上升。

- 10年及30年国债收益率分别上行约2.5基点、4.3基点至1.77%和2.04%，国债期货主力合约价格下跌。

• 资金面受税期影响略显紧张，央行货币政策保持稳健但投放节奏谨慎；中美关系出现间接缓和亦提高风险偏好。

- 债市调整陷入“越调越卖”负循环，短期依赖股市调整及央行明确流动性支持信号，关注未来增量信号指向 [page::1][page::2]

商品市场与产业链热点分化，锂电与光伏相关品种表现突出 [page::2][page::3]

• 碳酸锂价格上涨4.7%，多晶硅和烧碱分别上涨1.7%和1.1%，煤焦板块价格承压下跌。

- 产销结构显示差异化走势，市场对远近期限价差及多空持仓情绪反映产业链基本面判断分歧。

• 玻璃、碳酸锂和焦炭多空持仓比率提升，反映投资者情绪积极；市场“远强近弱”与“近强远弱”不同品种并存。

- 大盘放量上涨，市场投机热情提高，沪300ETF隐含波动率显著上升，短期投机风险需关注 [page::2][page::3]

润本股份2025年中报分析：Q2阶段性利润承压，中长期成长逻辑维持 [page::5][page::6]

• 2025H1营收8.95亿元，同比增长20.31%；归母净利润1.88亿元，同比增长4.16%。

- Q2收入增速受较高基数、天气影响及行业竞争加剧影响放缓，净利润同比略降0.85%。

• 毛利率略有下降，销售费用率上升主要因加大抖音平台等推广投入，财务费用上升导致净利率压缩。

- 公司加快新品上市和渠道拓展，婴童护理产品增长迅速；预期下半年业绩环比改善。

• 2025-2027年盈利预测向下调整，维持“买入”评级 [page::5][page::6]

其他重点个股简析 [page::4][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 甘源食品受成本上行和渠道调整影响利润承压，预期随着新品及旺季运作改善业绩。

- 石头科技25H1收入快速增长近79%，净利率受销售费用率提升影响下降，但Q2盈利改善。

• 景嘉微业绩承压，持续高额研发支持，战略增资布局边端侧AI芯片。

- 中科飞测先进制程订单加速，Q2收入高增，利润端扭亏，募资增产为后续成长奠基。

• 所有个股均强调成长逻辑及中长期投资价值，结合当前市场风险偏好调整估值预期 [page::4][page::7][page::8][page::9][page::10]

华西最强声 0820 研究报告详尽分析

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一、元数据与概览

报告标题： 华西最强声 0820 | 等待反攻的号角；重点关注润本股份
发布机构： 华西证券研究所
发布日期： 2025年8月20日
报告主题： 综合宏观经济、食品饮料、轻工业、家电、电子及机械行业的深度分析，特别聚焦润本股份的中期投资价值。涵盖宏观资产配置、多个行业的上市公司业绩及前景，辅助决策。
核心论点总结：

• 宏观层面，当前股市强势反弹，债市面临调整，市场正等待资金和政策信号确认后发起反攻；

- 行业层面，新兴科技和消费细分领域表现分化，市场投机需求明显，但也面临多元风险因素；

• 公司层面，润本股份虽Q2承压，但中长期成长逻辑不变，值得重点关注，其它相关公司如甘源食品、石头科技、景嘉微、中科飞测均发布2025半年报并调整预期；

- 维持偏积极的投资建议，强调谨慎关注风险变化。

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二、章节深度解读

2.1 宏观与资产配置日报（刘郁）

关键观点：

• 股市持续强势上涨，上证指数突破近十年高点3746点，成交额显著放大至2.81万亿。特定板块如科创50、创业板指、北交所板块表现尤为抢眼，涨幅分别达2.14%至6.79%。

- 债券市场遭遇较大抛压，10年和30年国债收益率分别上行至1.77%和2.04%，成交量活跃但收益率突破重要心理关口，提示投资判断需谨慎。

• 影响债市的因素包括税期资金抽水、央行流动性释放节奏较为保守、中美关系间接缓和提升风险偏好、以及机构赎回压力等。

- 资金面显示短期内流动性趋紧，央行净投放逐渐加码，未来债市能否止跌反弹仍依赖于两个关键信号：股市调整及央行动作。

• 商品市场分化明显，碳酸锂、多晶硅等新能源品涨势强劲，煤焦等传统能源走弱。产业基本面和前瞻政策驱动价格分化，市场情绪呈现多头谨慎逐步扩散的趋势。

- 权益市场呈现明显放量和加速迹象，投机需求升温，尤其是科技板块（AI算力、半导体、机器人）表现突出，但同时隐含波动率上升，后续调整风险需警惕。

• 港股资金流入有限，尤其南向资金较为观望，保险、科技股获得关注。

总结推理依据：

• 利用当天及近期的指数、成交额、板块涨幅及债券收益率数据对市场趋势深度解析。

- 结合资金面流动情况、机构行为、宏观贸易及地缘政治因素综合判断市场风险偏好转变。

• 商品价格与产业链库存的数据分析，结合产业政策会议，解读行业分化。

- 量化分析如隐含波动率、融资余额及多空持仓变化，揭示投机需求变动。

数据亮点：

• 沪深两市成交额2.81万亿元，北证50涨6.79%。

- 10年期国债收益率日内最大涨幅达5bp。

• 碳酸锂价格上涨4.7%，现货价格上升至8.65万元/吨。

- 沪300ETF IV指数上涨8.37%。

• 港股南向资金净流入13.86亿港元。

这些标志市场高风险偏好与资金再配置正处在关键临界点[page::1,2,3]。

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2.2 甘源食品（002991）：改革阵痛期，静待恢复（寇星）

关键观点：

• 2025H1营收9.45亿元，同比下降9.3%；净利润0.75亿元，同比下降55.2%，利润承压明显。

- 主因春节旺季错位，传统商超线下渠道收入下降，各渠道结构调整中，新兴电商渠道实现快速增长。

• 成本端毛利率下降1.34个百分点至33.61%，主要受棕榈油等原材料涨价影响，供应链虽优化但不能完全抵消。

- 销售费用率大幅增长5.27个百分点，反映品牌重塑与新品推广加大投入。

• 预计中秋、春节旺季及新品上市将带动下半年业绩改善，长期看零食量贩、海外渠道发展将改善盈利。

- 业绩预计下调，2025-2027年营收分别下调为22.8亿、25.54亿、28.09亿元，EPS调整为2.45元、3.25元、3.79元，对应当前估值18-24倍，维持买入评级。

推理依据：

• 收入分品类及渠道细分，精准识别各区块增长和下滑。

- 成本变化结合原料价格及公司供应链管理效果剖析。

• 费用增长聚焦公司营销与渠道拓展战略调整。

数据亮点：

• 青豌豆、瓜子仁等主打产品收入大致持平或小幅波动。

- 渠道收入：经销下滑近20%，电商增长12%，其他渠道增长超150%。

• 各区域营收有显著分化，华东核心市场增长，边缘及海外市场发展加快。

- 毛利率33.61%，净利率7.9%，分别同比下降1.34和8.08个百分点。

• 销售费用率18.66%大幅提升。

该阶段性承压源于结构调整与短期投入，但下半年业绩反弹可期[page::4,5]。

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2.3 润本股份（603193）：Q2阶段性承压，中长期逻辑不变（徐林锋）

核心观点：

• 2025H1营收8.95亿元，同比增长20.31%；净利润1.88亿元，同比微增4.16%。

- 2025Q2营收6.55亿元，同比增长13.46%；但归母净利润及营业利润出现同比微降，利率端承压。

• 利润放缓主因毛利率下降、利息收入减少和销售费用率提升。

- 新品研发持续推进，推出40余款单品，线上线下均实现增长，新增山姆等优质渠道。

• 费用率明显提升，主要销售费用增加，尤其是抖音等数字营销投入加大。

- 现金流活动成本增加，主要因山姆超市应收款增加。

• 预计2025-27年营收略下调，归母净利润和EPS同时调整，2025年PE约39倍，仍维持买入评级。

推断基础：

• 分产品线和渠道严密分析收入波动及增长点。

- 费用结构变化揭示公司营销策略转型。

• 现金流分析补充业绩解读并提示周转压力。

数据亮点：

• 毛利率58.01%，较去年微降0.63个百分点，净利率20.95%，同比下降3.25个百分点。

- 费用率达33.47%，同比上升3.73个百分点，其中销售费用30.25%。

• 归母净利润1.88亿元，环比与同比变化显示阶段性压力。

- 拟每10股派发2元股息。

整体中长期品牌护城河及渠道扩展继续形成支撑，短期承压逻辑清晰[page::5,6]。

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2.4 石头科技（688169）：收入大幅增长，盈利筑底改善（纪向阳）

主要观点：

• 2025H1收入79亿元，同比接近79%高速增长；净利润同比下滑近40%，主要为盈利结构调整。

- 25Q2收入44.75亿元，同比增长73%，净利润同比大幅下降43%。

• 主要得益于家电换新政策及国际市场扩展，国内洗地机市占率达23%。

- 毛利率下降9个百分点至44.56%，销售费用率提升显著，主要战略为扩大市场占有率和价格段覆盖。

• 25Q2环比净利率有所回升，盈利能力有筑底迹象。

- 2025-27年收入和归母净利润预测分别上调，未来盈利能力持续改善，PE估值回落到20倍左右。

• 维持“增持”评级。

推理说明：

• 利用高增长收入数据佐证市场扩张力度，结合利润率分析业务策略。

- 行业政策及产品结构变化解释收入与利润不同步。

• 评估未来盈利反弹潜力。

数据亮点：

• 25H1销售毛利率44.56%，同比下降9.25个百分点，归母净利率8.57%。

- 销售费用率27.39%，同比+7.34个百分点。

• 25Q2归母净利润4.1亿元，同比降幅43.2%，净利率9.16%，环比改善。

该公司处于高速增长调整期，盈利改善仍需时间，市场定位及政策利好是潜在动力[page::7,8]。

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2.5 景嘉微（300474）：研发持续投入，布局边端侧AI（单慧伟）

主要内容：

• 2025H1收入1.93亿元，同比下降44.78%；净利润亏损0.88亿元，同比扩大356%。

- 主要受行业需求疲软、成本控制紧缩和高研发投入影响。

• 毛利率下降7.93个百分点至45%。

- 继续高水平研发费用率77.85%。

• 增资无锡诚恒微电子，进一步加码边端侧AI芯片领域，拓展产业布局多元化。

- 预计2025-27年营业收入和归母净利润大幅增长，维持“增持”评级。

推论逻辑：

• 业绩短期恶化归因于行业周期及战略投资加大，长线价值依赖研发投入与转型成功。

- 产业投资结合高端的AI芯片布局，符合行业发展趋势。

数据重点：

• 研发费用率高达77.85%，体现极强投入力度。

- 2025年预计EPS仅0.05元，表明目前处于高投入低回报阶段。

公司通过产业上下游控股并购，布局新兴关键技术领域，长远发展潜力突出[page::8,9]。

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2.6 中科飞测（688361）：高增速，Q2盈利拐点初现（黄瑞连）

核心内容：

• 2025H1收入7.02亿元，同比增长51.39%；Q2收入4.08亿元，同比增长78.73%。

- 毛利率同比提升8个百分点至54.31%，Q2单季度净利润亏损幅度大幅收窄，环比呈现转正趋势。

• 期间费用率下降，规模效应开始显现，研发投入依旧保持高水平2.85亿元。

- 公司定增募资25亿元用于扩产及研发，主要聚焦明暗场检测设备和关键尺寸量测领域，强化竞争优势。

• 预计2025-27年收入和净利润高速增长，PE估值在中长期范围内合理，维持增持评级。

推理依据：

• 强劲的收入增长反映新产品订单增加。

- 研发投入和扩产计划说明公司聚焦高端半导体检测设备国产替代，产业地位稳固。

• 毛利率和费用率改善预示盈利能力提升。

数据显示公司盈利迎来拐点，量测设备的市场需求快速增长支持业绩弹性[page::9,10]。

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三、图表深度解读

报告提供多张公司高管照片及部分行业指数涨幅、收益率数据图，但重要数据均文字格式呈现。示例如下分析：

• 宏观报告图示: 主要体现权益市场指数（上证、沪深300等）及收益率曲线数据，数据托出股市与债市冷热不均，重点量化股指涨跌幅及债券收益率基点变动。

- 公司财务关键指标表: 如润本股份、甘源食品及石头科技财务数据（收入、利润、毛利率、费用率、EPS等）摘要，便于横向对比成长性与盈利性。

• 估值倍数表: 详细标注PE估值变动，帮助理解调整评级与买卖决策基础。

这些表格和图表通过数字和图示形式支持文本观点，为分析提供数据支撑，确保论断的透明和可验证。

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四、估值分析

• 多家公司采用市盈率（PE）倍数作为主要估值指标，涵盖25-27年盈利预测。

- 润本股份2025年预估PE39倍，较此前有所调整反映阶段性压力；甘源食品估值区间24-15倍不等，保持买入评级；石头科技调整后PE由9倍上升到29倍，体现收入大幅增长但盈利波动；中科飞测PE超过100倍，但基于技术创新和成长预期；景嘉微 PE较高，因处于投入期。

• 估值基于市场价和未来盈利预测，考虑通胀、行业竞争与宏观政策，评估投资价值。

- 报告普遍使用保守调整，结合业务基本面和行业环境，体现审慎态度。

估值敏感性未直接详述，但通过调整盈利预测与对应估值，体现一定的市场风险扰动考量。

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五、风险因素评估

公开指出风险主要包括：

• 宏观风险： 货币政策和财政政策出现超预期调整，流动性骤变，地缘政治及中美关系影响市场情绪。

- 行业风险： 原材料价格波动，渠道拓展不及预期，生育率下降等影响终端消费。

• 公司风险： 新品研发和市场开拓不及预期，竞争加剧，财务费用负担加重，现金流紧张。

- 市场风险： 投机需求突增导致波动率变化，市场情绪过热或快速调整。

风险普遍由各分析师针对行业或公司具体情况进行详细展开，报告未见塑造乐观偏见，反而展现了均衡视角[page::1,4,5,6,8,9,10]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对润本股份等因阶段性利润压力下调盈利预测，但坚持“中长期逻辑不变”，体现一定主观乐观预期，需关注市场和政策环境变化带来的不确定性。

- 石头科技毛利率大幅下滑且费用率上升，虽收入高速增长，但盈利模式是否可持续尚存疑虑。

• 景嘉微亏损剧烈、负债和高研发投入是否能带来未来价值尚无直接数据证实，持观望态度较为适合。

- 对宏观债市的判断存在一定的不确定性，未来央行操作和资金面变动复杂，需警惕短期市场波动风险。

• 报告虽对风险有多维列举，但缺少对潜在极端事件（如政策突变、地缘政治冲击等）的应急评估。

整体报告结构严谨，数据详实，论述中保持连续性，少有明显自相矛盾，体现良好专业水准。

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七、结论性综合

本期《华西最强声 0820》报告聚焦当前国内外宏观经济与资本市场环境，呈现了一幅股市强势、债市调整、商品分化的动态画面，显示投资者风险偏好处于较高水平但不稳定。宏观经济政策和资金流动仍是行情能否反攻的关键。市场短期有较明显的投机需求升温，科技股与新能源产业前景被看好，然而流动性紧张和宏观变量仍构成挑战。

公司层面，润本股份虽然Q2利润端承压，但新品研发与渠道拓展提供中长期成长保障，是报告重点推荐标的。甘源食品入调整但仍处于恢复期，石头科技收入增长迅猛但盈利承压，景嘉微和中科飞测分别代表了半导体与AI领域的高投入、高成长企业，战略布局抢眼但短期需承受挑战。

估值方面，普遍采用PE动态调整，结合业务基本面严谨定价，评级维持买入或增持，但均提示需警惕行业和宏观风险。风险维度涵盖了从流动性、政策、技术创新到市场情绪，展示报告对风险管理的重视。

最终，报告体现出华西证券研究团队对A股市场当前阶段的综合判断——“等待反攻的号角”，即在股市仍高企、债市承压的状态下，投资者需重点关注政策信号及内外部市场变量变化。润本股份被纳入重点关注名单，享有持续关注及推荐。

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以上为《华西最强声 0820 | 等待反攻的号角；重点关注润本股份》整体详尽分析，包括宏观环境、重点行业与主要上市公司的业绩与前景解读，估值及风险评估，以及关键数据和非文字信息的综合阐释，确保对报告的内容和论断有深刻和全面的理解。[page::0-12]

报告