转债市场行情及估值偏贵 [page::0][page::1]

• 近1个月高价转债涨幅最大，低价转债涨幅最低。

- “百元转股溢价率”五年滚动分位数接近95%，显示转债估值偏贵。

• 偏债型转债剔除转股影响后与信用债YTM中位数差负值表明配置性价比较低。

转债估值因子构建及低估值增强效果 [page::2][page::3]

| 转债估值指标 | 因子构建方式 | 因子说明 |
|----------------------------|---------------------------|------------------------------------|
| 转股溢价率偏离度 | 转股溢价率－拟合转股溢价率 | 衡量转股溢价率的拟合偏离度，作跨期比较 |
| 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型） | 转债收盘价/理论价值-1（蒙特卡洛模拟） | 模拟转债多种条款影响的理论价值与实际价格的偏差 |

• 构造偏股、平衡、偏债三类转债低估指数，限制成分债数量与质量标准。

- 低估风格指数在2018年至2025年回测区间表现稳定，上涨趋势明显。

• 近3周低估因子在偏股、平衡、偏债转债中的增强超额收益为-2.62%、-0.41%、0.20%；信息比率显著提升。

转债风格轮动及配置建议 [page::3][page::4]

| 指标 | 转债风格轮动 | 低估等权指数 | 转债等权指数 |
|-----------------------|------------|------------|------------|
| 年化收益率 | 25.27% | 14.71% | 9.75% |
| 年化波动率 | 16.68% | 10.97% | 11.66% |
| 最大回撤 | -15.89% | -15.48% | -20.60% |
| 信息比率 | 1.51 | 1.34 | 0.84 |
| 月度胜率 | 65.56% | 61.11% | 60.00% |

• 构造转债20日动量与波动率偏离度的市场情绪指标，实现双周频调仓风格轮动。

- 2025年以来风格轮动策略年化收益达25.27%，显著优于转债等权指数。

• 最新风格信号建议全仓配置偏股转债低估指数，风险调整表现优异。

8月转债配置报告深度分析

——开源证券金融工程团队 2025年8月17日

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《8月转债配置：转债估值偏贵，看好偏股低估风格》

- 发文机构：开源证券金融工程团队

• 发布日期：2025年8月17日

- 作者与分析师团队：
- 魏建榕（金融工程首席分析师，复旦大学理论物理学博士，量化研究资深专家）
- 张翔（资深分析师，配置研究及基金研究领域）
- 何申昊（分析师，基金研究、资产配置领域）

• 研究主题：可转债市场配置策略，聚焦转债估值偏贵的问题，提出低估值增强及风格轮动投资策略，重点推荐偏股转债低估风格。

- 核心观点与结论：
- 当前可转债尤其高价段估值偏高，偏债转债及信用债性价比偏低。
- 该团队构建的“百元转股溢价率”和“修正YTM与信用债YTM”中位数等指标显示估值处于历史高位区间。
- 推荐基于估值因子构建的低估转债指数，分别为偏股、平衡及偏债风格，显示低估值因子能提升超额收益。
- 结合市场情绪指标，构建风格轮动策略，历史回测及近期收益均优于等权基准，建议策略中近期全仓配置偏股低估转债。

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二、逐节深度解读

2.1 转债估值与市场行情回顾

• 关键论点：2025年7月至8月中旬，转债市场整体表现良好，可转债高价指数涨幅明显领先低价指数（高价指数近1月涨7.92%，低价指数涨3.45%），且涨幅均超过其对应正股指数（上涨4.59%）[page::0,page::1]。

- 推理与数据支持：
- 图1（页面1）显示在2025年7月15日至8月14日期间，高价转债涨幅持续超越低价及中价转债与正股，反映资金偏好及转债估值分化。

• 估值指标构建与分析：

- 引入“百元转股溢价率”：通过截面回归拟合转股价值与转股溢价率关系，回归后带入转股价值 = 100计算溢价率，以历史分位数衡量当前估值水平。结果显示2025年8月15日三年分位数98.7%，五年分位数94.9%，处于高位。
- 偏债型转债与信用债估值对比用“修正YTM - 信用债YTM”指标，剥离转股条款中转股概率、收益率因素，测量真实信用性溢价。数据显示当前中位数为-2.36%，显示偏债转债收益率优势削弱，配置价值较低[page::1,page::2]。

• 结论：转债整体估值偏高，尤其高价转债高估，偏债转债性价比不足。

2.2 低估值增强及风格轮动策略建设

• 低估值增强因子与指数构建：

- 通过融合“转股溢价率偏离度”和“理论价值偏离度(蒙特卡洛模型)”两个估值因子，构建转债综合估值因子。
- 将转债按平底转股溢价率划分为偏股 (>15%)、偏债 (<-15%)和平衡型，分别构建低估转债等权指数。限制成分债的市值、信用评级、剩余期限等保障质量。
- 选择综合估值因子排名前1/3转债组成低估指数，偏股低估指数选用理论价值偏离度前1/3品种。调仓频率双周。

• 数据表现：

- 图4显示偏股低估指数波动较大，但其波动伴随着明显上行趋势。
- 图5为低估值指数相较于原风格指数的超额收益走势，整体稳步上升。
- 表2显示偏股低估指数年化收益26.10%，信息比率1.27，月度胜率62.22%；相较传统风格指标均显著提升，体现低估值因子对业绩改善作用明显[page::2,page::3]。

• 市场情绪与风格轮动：

- 选用转债20日动量与波动率偏离度构造市场情绪指标，并于低估值风格内部取指标中位数，结合排名分数进行风格仓位调整。
- 若三风格同时被选中则配置平衡低估风格。双周调仓。
- 最新信号已转至全仓偏股低估转债风格。

• 回测效果与表现：

- 图6显示转债风格轮动组合总体收益优于等权基准和低估指数。
- 表4中风格轮动组合年化收益25.27%，信息比率1.51，最大回撤-15.89%，月度胜率65.56%，显著优于转债等权指数。
- 图7、图8分别显示风格轮动超额收益稳健增长以及当前仓位全配偏股低估风格[page::3,page::4]。

2.3 低估风格指数成分债详解

• 构成分析：

- 报告列示三类低估指数成分债详细名单，涵盖债券代码、所属行业、评级、价格、转股价值、剩余规模及期限。
- 偏股低估指数代表如景兴转债、欧通转债、荣泰转债，行业多元化涵盖轻工制造、电子、家电等，债券评级多为AA及以上。
- 平衡低估转债如希望转2、金能转债，偏债低估指数如紫银转债、东南转债等，均为较高评级债券。

• 特点：多集中于权益表现较好且信用较强标的，强调优质标的溢价具备调整空间，且受市场风格影响明显。此举旨在降低信用风险，同时获取相对估值修复收益[page::4,page::5,page::6]。

2.4 附录方法说明

• 百元转股溢价率计算：通过拟合转股溢价率与转股价值的关系曲线，计算转股价值为100时对应的溢价率，反映整体溢价水平。公式体现转股价值倒数与溢价率关系。

- 修正YTM – 信用债YTM指标：将转股条款对YTM的影响剥离，结合转股概率及期权博弈理论（BS模型），通过转股概率N(d2)计算预期转股收益，量化真实收益与信用债收益率差，体现偏债转债的真正相对收益表现[page::6]。

2.5 风险提示

• 报告明确指出模型和结果基于历史统计和建模，未来市场波动存在不确定性，历史表现不预示未来。存在模型失效及系统性风险[page::7]。

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三、图表深度解读

图1（页1） — 转债价格指数涨幅曲线

• 描述：展示2025年7月15日至8月14日期间，可转债不同价位指数以及正股等权指数涨幅。

- 解读：高价转债指数涨幅显著领先其他转债及正股指数，表明高价转债投资者情绪积极，存在估值泡沫隐忧。

• 与文本关联：图表直观支持估值偏贵的观点，印证高价指数涨7.92%，大幅领先低价指数3.45%[page::1]。

图2（页2） — 百元转股溢价率滚动五年分位数

• 描述：2018年至2025年期间，百元转股溢价率五年滚动分位数走势。

- 解读：当前处于近乎历史高位（94.9%），显示转债整体溢价水平处于极端高估区域，是估值风险的重要信号。

• 关联文本强调溢价率连续攀升，警示市场潜在风险[page::2]。

图3（页2） — 修正YTM与信用债YTM中位数走势

• 描述：同期修正YTM与信用债YTM中位数差的历史变化趋势。

- 解读：当前该差值为-2.36%，负值长期区间表明偏债转债的相对收益吸引力下降。历史上正负切换与转债风险偏好的波动相关。

• 支撑偏债配置性价比下降的结论[page::2]。

图4（页3） — 低估值风格指数净值走势

• 描述：2018年至今偏股、平衡、偏债低估转债指数走势。

- 解读：偏股转债低估指数虽波动较大，但累积收益明显高于其他风格，体现高风险高回报特点。平衡与偏债指数稳健增长。

• 支持低估风格投资有效提升收益[page::3]。

图5（页3） — 低估值风格指数超额收益相对趋势

• 描述：低估值风格指数相较于原始风格指数的超额收益走势。

- 解读：三类风格均呈持续超额，偏股风格超额收益最为显著。说明低估因素有稳健的提升投资价值的作用。

• 验证估值因子对业绩的提升[page::3]。

图6（页4） — 转债风格轮动组合净值表现

• 描述：2018年至今转债风格轮动组合、转债低估等权指数及转债等权指数的相对表现。

- 解读：风格轮动组合提升了收益及风险调整效率，明显优于其他两类指数，验证市场情绪结合低估策略的有效性。

• 结合收益率数据强调轮动优势[page::4]。

图7（页4） — 风格轮动超额收益

• 描述：转债风格轮动相对转债低估等权指数及转债等权指数的超额收益曲线。

- 解读：超额收益稳步提升到近2.7%，显示风格轮动策略在近期持续捕获不同市场阶段的配置机会。

• 对策略信号提供时点效力佐证[page::4]。

图8（页4） — 当前风格轮动仓位分布

• 描述：2024年初至2025年8月中旬不同时间转债风格轮动配置的仓位比例（偏股、平衡、偏债）。

- 解读：近期持续切换至偏股低估风格，偏债及平衡仓位降低，表明市场情绪活跃及对高估值转债的容忍度增高。

• 支持当前策略全仓偏股的结论[page::4]。

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四、估值方法解析

• “百元转股溢价率”：通过拟合转股溢价率与转股价值的倒数关系，统一转股价值基准为100，得到转债溢价的标准化估值水平。此指标可跨时间和品种对比，便于周期及相对估值判断。

- “修正YTM – 信用债YTM”：对偏债转债的收益率进行修正，通过转股概率B-S模型计算分离转股期权价值，求得净影响转债YTM的部分，与同评级信用债YTM差值作为偏债转债的相对收益指标。该指标衡量转股条款真实价值调整后的债券收益率优势，反映吸引力强弱。

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五、风险因素分析

• 报告明确模型依赖历史数据及统计规律，存在随市场环境和波动变化可能失效的风险。

- 历史表现不代表未来走势，市场波动及结构调整可能使估值指标失准。

• 转债价格受正股价格波动影响较大，市场情绪剧烈变化时策略回报可能波动较大。

- 策略调仓频率双周，可能存在市场快速突变时的滞后风险。

• 报告未详细披露潜在的信用风险集中度变化，但已通过评级与规模限制对风险进行部分减缓[page::7]。

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六、批判性视角与审慎观察

• 积极面：报告方法论严谨，结合多因子估值指标与市场情绪做轮动，体现量化策略多角度体系设计；细分风格指数建设及成分股筛选强化策略针对性和落地性。

- 潜在弱点：
- 对“百元转股溢价率”拟合质量陈述较简略，未详细说明拟合优度，拟合方法稳健性尚待验证。
- “修正YTM“计算依赖BS模型假设，期权参数对市场实际波动的拟合可能产生偏差，尤其在极端市场环境下可能失准。
- 风格轮动调仓方案虽有示例，实际参数及权重的选择缺少敏感性验证，各类风格同时排名相等时只配平衡风格，未说明其合理性。
- 偏股风格波动较大，在短期策略调仓频率下可能带来较大回撤风险，报告中仅给出过去最大回撤指标，未来极端风险分析不足。
- 报告着重于整体市场及指数层面，个别成分债的流动性风险、强赎风险等次级风险分析较少。

• 结论：尽管存在模型设定与市场快速变化的风险，报告整体定量分析符合行业研究标准，结论稳健但需结合实际投资灵活调整。

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七、结论性综合

开源证券金融工程团队2025年8月17日发布的《8月转债配置》报告，对当前转债市场进行系统性的估值分析和策略构建，得出转债整体估值偏高尤其高价转债估值处于极值区间，偏债转债性价比下降的结论。报告细化了“百元转股溢价率”与“修正YTM – 信用债YTM”两个关键指标，通过历史数据及回测验证了低估值增强策略的优良表现。

基于估值与市场情绪结合的风格轮动策略显示显著优于等权基准和常规低估指数，特别是偏股转债低估风格在当前市场环境下最具配置价值，并由双周调仓的轮动模型实时捕捉风格切换信号，体现领先的量化选股与风格配置理念。报告中的各类指数及成分债名单充分体现其投资思路和落地可行性，强调渐进风险防控和信用质量限制。

各种图表（图1至图8）直观展示了估值指标、超额收益和策略仓位动态，支撑文本结论。回测结果表明策略收益率与风险调整指标均优，月度胜率较高，体现较强的盈利稳定性。

整体来看，报告系统完备，量化逻辑合理，强调当前转债市场高估值的风险，推荐理性配置低估转债特别是偏股转债低估风格，对机构投资者和量化交易者均具有较强的指导价值。但投资者应关注模型潜在假设风险和市场不确定性，灵活调整仓位和风险管理策略。

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# 参考溯源：[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4,page::5,page::6,page::7]

报告